当前位置： 利息与价格 > 利息与价格思想 > 兴证固收利率结构的掣肘制造业投资框
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投资要点
近期制造业投资缓慢修复，虽然强于1季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。
一、如何分析制造业投资？——“意愿-能力”双因子模型
?企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强，但企业利润分化等因素可能会对制造业投资造成结构性的影响。
?“企业利润——产能利用率——制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。一般来说，企业利润与产能利用率之间、产能利用率与制造业投资之间均具有一定的相关关系，且当企业利润同比为正时企业利润与制造业投资走势较为相似。
?和基建投资相比，制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对制造业投资的影响可能是催化作用而不是主导作用。当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不是决定制造业投资是否走强的核心变量。
二、目前制造业投资处于什么状况？
?制造业投资是固定资产投资中最重要的组成成分之一，但12年后制造业投资占比缓慢下降。疫情冲击下20年制造业投资占比进一步下滑，处于06年以来的最低水平。
?年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行。年末制造业投资同比在明显上行后超预期回落，新一轮制造业投资上行周期未能启动。
三、上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素
?结构性因素可能是导致今年以来制造业投资整体偏弱的重要原因：大宗商品价格上涨的整体背景下，制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。1）供需错配状况加剧导致上游原材料价格大幅上涨；2）上游利润改善受益于原材料价格上涨，但上游原材料价格上涨向中下游产成品价格的传导尚未完成；3）价格走势的行业分化导致中下游生产较好的行业价格涨不动、利润上不去、投资起不来；4）中下游行业利润增速受限，中小企业对未来前景信心不足；5）中下游行业利润增速和投资动力较弱可能是拖累制造业投资整体增速的核心因素；6）对应内外需链条的制造业投资整体表现不佳：终端消费产业链出口产业链地产基建产业链；7）与“四万亿”后的制造业投资上行周期进行对比可以进一步证明上下游行业之间的利润分化可能是阻碍本轮制造业投资上行的重要原因。
四、未来制造业投资怎么看？原材料价格和终端需求是关键所在
?上游原材料价格上涨是否能得到有效抑制，以及终端需求是否能持续回暖可能是影响未来制造业投资的关键所在：1）上游原材料价格陡峭上行的局面可能将在短期内得到一定程度的遏制；2）未来终端需求持续走强的可能性不大。
?未来制造业投资或将延续缓慢修复态势，但短期内超过去年年末水平的难度较大。未来制造业投资可能会在一段时间内延续缓慢修复态势，其同比增速中枢或将缓慢抬升。但其同比增速（与年同期相比）可能会存在明显天花板，短期内超过去年年末水平的概率可能较小。
风险提示：逆周期调控力度超预期；流动性收紧超预期；世界疫情发展超预期
报告正文
4月制造业投资缓慢修复，虽然强于1季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。
如何分析制造业投资？——“意愿-能力”双因子模型
我们构建了“意愿-能力”双因子模型，从投资意愿和投资能力两个方面来分析制造业投资的驱动因素：
?当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强。企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。
?1）企业利润：企业利润是双因子模型中较为特殊的一个变量，其对于制造业企业投资意愿和投资能力可能均存在较为直接的影响。一方面，当制造业企业利润较高时，企业有利可图，其投资意愿或将提升；另一方面，制造业企业利润的提升也将促进其自筹资金额度的提升，其投资能力可能也将随之提升。
?2）产能利用率：产能利用率走高代表设备使用率提升。当产能利用率足够高时，可能意味着市场对于产成品的需求旺盛和设备使用已经接近极限，或将提升企业通过投资购置设备以扩大产能的意愿。
?3）未来前景：未来前景代表企业家对于未来经济前景的乐观程度。若制造业企业家对未来经济形势较为乐观，则其增加投资的意愿可能较强；若其对未来经济形势较为悲观，则其增加投资的意愿可能会随之降低，即便产能利用率可能已处于较高水平。
?4）融资能力：融资能力代表企业通过直接或间接融资获取资金的能力。制造业企业融资能力越强，其进行投资的能力可能越强。
?影响制造业投资的结构性因素不容忽视。根据行业属性之间的差异，可将制造业大类下的行业进一步细分：1）按需求来分，可以将制造业细分为工业原材料、机械设备仪器、耐用消费品、非耐用消费品等行业；2）按产业链条来分，可以将制造业分为地产基建产业链、出口产业链、终端消费产业链等行业。应当注意，企业利润、产能利用率等影响制造业投资的核心因素有时可能存在显著的行业异质性。因此，除了整体性因素之外，结构性因素对于制造业投资的影响同样不容忽视。
?“企业利润——产能利用率——制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。在制造业企业利润水平较高之时，企业可能有意愿也有能力通过扩大生产的方式来继续增厚企业利润。一方面，制造业企业可能会大幅提升现有设备的使用率，产能利用率可能会随之提升；另一方面，制造业企业可能会通过再投资的方式扩大生产，制造业投资水平可能也会随之提升。由于提升现有设备使用率与再投资相比成本较低、周期较短，制造业企业可能会倾向于先在短期内将产能利用率拉满，再通过再投资的方式进一步提升产能。换言之，在企业利润达到较高水平后，产能利用率的提升可能会早于制造业投资水平的提升。历史经验在一定程度上验证了上述逻辑，通过对历史经验的复盘，我们发现企业利润、产能利用率、制造业投资之间可能存在以下关联：
?企业利润与产能利用率之间具有一定的相关关系。在制造业企业利润水平较高的时期，企业有动力通过提升产能利用率的方式尽可能地将产能提升上去，进而追求更高额的回报。历史经验表明企业利润与产能利用率之间具有一定的相关关系。
?产能利用率与制造业投资之间具有一定的相关关系。当制造业企业利润水平较高之时，企业可能会选择通过提升产能利用率或再投资的方式扩大生产。历史经验表明产能利用率与制造业投资之间具有一定的相关性。
?当企业利润同比为正时，企业利润与制造业投资走势较为相似。这可能说明企业利润处于高位时，制造业企业有较强的动力进行制造业投资，从而实现产能的扩张，并追求更高的回报。
?和基建投资相比，制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对制造业投资的影响可能是催化作用而不是主导作用。主要原因有二：
?1）制造业投资完成额中民间固定资产投资占据绝对主导地位。分行业来看，年制造业中民间固定资产投资完成额占总固定资产投资完成额的比重高达87%，在所有行业中名列前茅。政府投资在制造业投资完成额中的占比不高。
?2）自筹资金是制造业投资资金来源的绝对主体。在城镇制造业固定资产投资资金来源中，自筹资金占比高达89.5%，国内贷款占比为6.6%，国家预算内资金仅占0.4%。自筹资金主要包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。自筹资金占比接近九成表明企业资本金、企业利润以及不包含银行贷款的企业债务可能是制造业投资资金的主要来源，政策环境对这部分投资的影响可能相对比较间接。
?当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不是决定制造业投资是否走强的核心变量。目前政策导向鼓励资金流向制造业，整体利好制造业投资。但制造业投资更多的是一种市场行为，政策主要是提供一种催化，并通过影响市场来间接地影响制造业投资。有利的宏观政策环境可能会助力制造业投资的上行，但可能不是决定制造业投资是否走强的核心变量。当前政策为制造业提供了一个良好的投资环境，但考虑到制造业投资的市场属性，着力于从市场的角度解释制造业投资的边际变化可能是一种更合适的做法。
目前制造业投资处于什么状况？
?制造业投资是固定资产投资当中最重要的组成成分之一，但年后制造业投资占比呈现缓慢下降趋势。制造业投资、基建投资、房地产投资是固定资产投资当中的三大分项。从过去五年的经验来看，制造业投资约占固定资产投资的29-32%，老口径基建投资占比约为25-28%，房地产投资占比约为17-20%，三大分项的投资完成额之和占比约为75%。年，在“四万亿计划”的刺激下制造业投资迅速增长，当年制造业投资占比达到有统计记录以来的峰值34.25%。年后，除去年有一波供给侧改革后的投资回弹之外，制造业投资占比整体呈现缓慢下行趋势。
?疫情冲击下年制造业投资占比进一步下滑，处于年以来的最低水平。为了在疫情防控的同时托底经济，国家和地方层面推出了一系列宽信用/财政政策，政策支持下房地产和基建投资同比迅速反弹。相比而言，制造业投资同比恢复速度明显慢于基建和房地产投资，最终年全年制造业投资累计同比负增长，拖累年制造业投资完成额占比下滑1.53%至29.46%，滑落至年以来的最低水平。
?年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行。年以来，制造业投资完成额同比增速仅在两个时段内明显快于固定资产投资完成额的同比增速：
?1）“四万亿”推动下的制造业投资增长（年7月—年10月）：一方面，“四万亿计划”释放的资金大量流向制造业；另一方面，“四万亿计划”下房地产和基建投资的发力叠加家电下乡等刺激提升了市场对于制造业产成品的需求，共同拉动了制造业投资的增长。
?2）设备更新周期带动下的制造业投资回弹（年6月—年3月）：一般认为两轮设备更新周期之间通常间隔6-8年。“四万亿”带动固定资产投资迅速上行，而这一批投产的设备在-年集中更新换代，叠加供给侧改革后的制造业投资需求释放，带动了制造业投资同比增速的明显回弹。
?未能启动的制造业投资上行周期：年末制造业投资同比在明显上行后超预期回落。去年11、12月制造业投资同比增速大幅上行至12.2%、8.9%，拉动年全年制造业投资累计同比迅速回升，当时市场普遍预期年以来第三轮制造业投资上行周期即将到来。然而，年制造业投资读数在年底明显上行后超预期回落，1-2月制造业投资2年复合累计同比增速下行至-3.4%。4月该数据回升至-0.4%，虽然强于1季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。诚然春节前后北方疫情的反复和年底财税政策的变化可能对制造业投资产生了一定影响（年底利好企业投资的财税54号文到期，工业企业集中在年末投资，一定程度上消耗了今年初的投资需求），但我们认为大宗商品价格上涨导致的产业链上下游利润分化可能是阻碍制造业投资走强的重要因素。本文将结合影响制造业投资的“意愿-能力”双因子模型，针对上述问题展开论述。
上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素
?整体来看，企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力均不弱。基于上文中的“意愿-能力”双因子模型，我们对制造业企业的利润、产能利用率、未来前景、融资能力等分项分别进行了观察：
?企业利润：去年6月以来企业利润同比持续上行，目前企业利润同比增速较强。随着内需的逐渐复苏与海外需求的持续走强，制造业企业利润总额同比持续上行。企业利润同比增速提升反映出了制造业企业盈利能力的增强。
?产能利用率：疫后工业产能利用率持续攀升，年1季度工业产能利用率已上升至历史高点。工业产能利用率是实际工业总产出对现有生产设备下的理论总产出的比率。产能利用率较高说明设备利用较为充分，制造业企业增加设备、扩大生产的动机相对较强。年1季度工业产能利用率累计值已回升至历史高点77.2%，从产能利用率的角度来看制造业企业可能具有较强的进行设备投资的意愿。
?未来前景：整体来看企业对于未来宏观经济形势和生产经营的前景预期可能不弱。目前企业家宏观经济热度指数和企业家信心指数均处于高位。企业对于未来前景的预期可能不弱。
?融资能力：目前制造业企业的间接和直接融资能力都处于近年来的较强水平。从间接融资角度来看，工业/制造业企业信贷额度持续上行，年1季度新增工业贷款亿，接近-年同期新增工业贷款的总和；从直接融资的角度来看，年制造业相关行业的股权融资总额占比相比年大幅提升20余个百分点，带动制造业股权融资规模大幅提升。制造业企业间接和直接融资规模的提升或表明目前制造业企业融资能力较强。
?政策鼓励叠加各分项整体向好的背景下，为何今年以来制造业投资仍然偏弱？结构性因素可能是导致这一现象的重要原因。基于上文中的“意愿-能力”双因子模型，我们发现制造业企业的利润、产能利用率、未来前景、融资能力等分项从整体上来看均利好制造业投资。然而，为何今年以来制造业投资仍然整体偏弱呢？我们认为，结构性因素导致了这一现象的产生：大宗商品价格上涨的整体背景下，制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。
?去年4季度以来供需错配状况加剧导致上游原材料价格大幅上涨，量价情况出现明显背离。年11月以来，受全球经济复苏和供给冲击的双重影响，工业原材料类大宗商品价格陡峭上行，PMI量价指数出现明显分化。与历史上其他原材料价格上行周期不同的是，本轮PMI价格指数对于需求的弹性明显高于往轮，这可能说明本轮原材料价格反弹受供需错配的影响更大，而总需求的改善可能并不是推动本轮原材料价格上涨的最根本因素。
?上游原材料相关企业利润的改善受益于本轮原材料类大宗商品价格的上涨，但上游原材料价格上涨向中下游产成品价格的传导尚未完成。从年1季度的情况来看，价格和利润率的上涨大多集中在上游原材料行业，反映出目前企业利润的整体改善可能与上游原材料价格的上涨密切相关。然而，可能由于居民消费端与疫情前同期相比仍存在一定缺口，终端消费品价格上涨支撑不足，近期PPIRM和PPI同比之间的差值仍在不断拉大，中下游产成品价格的上涨幅度仍未出现向上游原材料价格上涨幅度收敛的趋势。这可能反映出上游原材料价格的上涨向中下游的传导尚未完成。
?价格走势的行业分化导致中下游生产较好的行业价格涨不动、利润上不去、投资起不来。行业价格走势分化背景下，上游原材料价格上涨较快，相关行业利润率改善明显；而主要对应出口和建筑链条的生产较好的中下游行业价格涨不动、利润上不去，进行再投资的意愿和能力都受到明显制约，导致制造业产业链中下游行业投资整体偏弱。
?中下游行业利润增速受限下，中小企业对未来前景信心不足。企业利润的结构性分化在一定程度上导致了企业对于未来前景预期的结构性分化。虽然从整体来看企业对于未来宏观经济形势和生产经营的前景预期可能不弱，但是在上中下游企业利润的结构性分化下，体量较小、抗风险能力较弱的中小企业对于未来前景的预期明显信心不足，至今仍未恢复到疫情前的水平。中小企业对于未来预期信心不足导致的投资意愿下降可能也是拖累制造业投资的重要原因之一。
?中下游产成品、消费品行业投资在制造业投资中占比超过3/4，中下游行业利润增速有限和投资动力不足可能是拖累制造业投资整体增速的核心因素。从产业链的角度来看，年1季度制造业中只有黑色、有色、煤炭、石油等上游工业原材料相关行业投资表现较好，机械设备仪器、消费品等中下游行业投资均出现明显下行。然而，上游原材料投资占制造业投资总额的比重不及1/4，且“碳中和”和供给侧改革背景下上游原材料相关行业投资存在明显天花板，其投资增速上行对制造业投资总体拉动有限。但上游原材料价格的上涨压缩了中下游相关行业的利润空间，进而减弱了中下游相关行业的投资动力，这可能是导致当前制造业投资整体偏弱的核心因素。
?对应内外需链条的制造业投资整体表现不佳：终端消费产业链出口产业链地产基建产业链。目前我国经济整体呈现出房地产投资和出口偏强、消费需求逐渐恢复的基本格局，但在上游原材料价格上涨和上下游价格传导机制不畅的共同影响下，内外需链条对应的制造业细分行业投资整体表现不佳，其中终端消费产业链弱于出口产业链弱于地产基建产业链。细分来看，地产基建产业链中只有与上游原材料关系密切的石油煤炭加工、化学原料制品等行业投资表现较好，家具、金属制品等偏向消费端的行业投资同比表现不佳；出口产业链中则只有包含计算机在内的电子设备制造业表现较好；而终端消费产业链中的细分行业投资同比表现基本上都差于制造业投资整体水平。
?与“四万亿”后的制造业投资上行周期进行对比可以进一步证明上下游行业之间的利润分化可能是阻碍本轮制造业投资上行的重要原因。在“四万亿”后的制造业投资上行周期中，并不存在较为明显的上下游行业利润分化问题，且制造业细分行业呈现出利润率普遍上涨的态势。而本轮“未能启动的制造业投资上行周期”与“四万亿”后的制造业投资上行周期相比，在结构上存在着明显差异。具体表现在利润率提升集中在上游采矿和工业原材料相关行业，而大部分中下游产成品、消费品行业利润率增长非常有限，甚至出现明显下行的情况。本轮制造业投资与历史上典型的制造业投资上行周期之间存在的结构化差异也在一定程度上解释了近期制造业投资整体偏弱的原因。
未来制造业投资怎么看？原材料价格和终端需求是关键所在
?上游原材料价格上涨是否能得到有效抑制，以及终端需求是否能持续回暖可能是影响未来制造业投资的关键所在。根据上文中的论述，上游原材料价格陡峭上行导致的产业链上下游利润分化可能是当前阻碍制造业投资走强的重要影响因素。那么，未来制造业投资是否能够冲破桎梏、持续走强，实际上应
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