中国债券市场信用风险回顾与前瞻_利息与价格思想

本文对年债券市场违约情况及特点进行了回顾总结。全年债券市场新增违约主体数量有所减少，但违约规模大幅增加；违约企业未表现出明显的行业特点，但国企违约占比明显提升；债券到期处置形式也趋于多样化。虽然新冠疫情给企业带来了较大的经营压力，但本文认为年企业发生违约的主要原因还在于企业内部长期问题积累的显现，包括自身经营资质弱化、投资策略不当、公司治理存在瑕疵、“母弱子强”等。最后，本文展望了年债券市场信用风险情况。

尽管年的新冠疫情给发债企业经营带来了很大的不确定性，但受益于前期相对宽松的融资环境，全年债券市场新增违约主体较过去两年有所减少，但是违约规模创新高。在新增违约企业中，国有企业占比明显提升，特别是拥有较大规模存量债券的国企违约对债券市场的国企“信仰”形成较大冲击。此外，年展期兑付、场外付息、债券置换，以及永续债到期后续期或递延支付利息等事件频繁发生，该类事件也从侧面反映了企业的信用风险加大。

本文首先对年债券市场违约情况及特点进行回顾总结，在此基础上从企业内外部寻找造成企业违约的个体性、周期性、体制性等原因，最后对年债券市场信用风险情况进行展望。

新增违约主体数量有所减少，但违约规模有所增长

回顾年以来的信用债违约情况，新增违约主体数量和债券违约规模逐年呈现“波浪式”增长。根据中债资信统计，截至年末，我国债券市场发生信用债违约主体共计家，违约债项共计项，涉及债券违约规模共计.94亿元（剔除海外债）。年，受益于前期低资质主体的逐步出清及相对宽松的信用融资环境，债券市场违约情况有所缓和，全年新增违约主体28家，较年减少9家，但受北大方正等个别违约主体发债规模巨大的影响，债券违约金额达.50亿元（剔除海外债），较年增加.46亿元，违约规模大幅增加。

从违约率角度，以公募债券为样本，计算—年的一年期滚动边际违约率（TTM违约率），包括主体口径和规模口径。可以看到，在年及年的年中TTM违约率两次达到阶段性高点，年下半年至年10月TTM违约率保持下降趋势，但于年末有所抬升。

违约债项以私募债占比居首，违约企业的行业特征不显著

违约债券的品种分布。年后，受前期交易所扩容债券集中到期影响，违约债项中公司债和私募债占比明显提升。年，违约债项中私募债占比居首，数量超过40宗，其次是公司债等，均达到30宗以上，而定向工具、企业债、短融、超短融的违约债项数量较少，均不足10宗。

违约企业的行业分布。历史上违约企业曾有过相对明显的行业特点，如—年的违约较多集中在光伏新能源领域，—年的违约较多发生在煤炭、钢铁等产能过剩行业，然而年以来，信用债违约呈散发状态，违约企业的行业特征不再明显。年违约企业所属行业以制造业为主，但细分行业的分布却较为分散，相比往年，汽车制造以及房地产行业发生了较多的违约事件。

国有企业违约占比明显提升，拥有较大规模存量债券的国企违约对债券市场的国企“信仰”形成较大冲击

从历史看，受限于融资方面的不足，低资质民营企业在外部环境发生不利变化时更容易在再融资方面遇到困难，引发流动性危机，因此年以来各年发生违约的主体在数量上均以民营企业为主，尤其是—年新增违约多发生在民营企业中。—年，由于钢铁、煤炭等国企密集行业景气度下行，导致弱资质国企违约增多，国企违约占比大幅提升。年违约主体中国企占比亦有明显提升，接近年的比例水平，原因或在于：其一，—年民企违约事件导致弱资质的民营企业发债困难并在债券市场中被出清，使年民企到期债券减少；其二，年以来部分国企大幅举债，且以短期债务为主，虽然供给侧结构性改革使周期性行业价格大幅上涨，但是由于财务杠杆过高，侵蚀了利润和自由现金流，年疫情加剧了部分国企经营和融资压力；其三，前期政策层面有意引导国有企业剥离非主营业务和低效无效资产，加快“僵尸企业”的退出，或也由此提高了对国企违约的容忍度；其四，新冠疫情的爆发对地方政府的财政收入能力产生负面影响，叠加近年来减税降费力度增大，降低了地方政府对国企的救助能力。

此外，年发生的华晨、永煤等拥有较大规模存量债券的地方国企违约事件超出市场预期，也引发了关于“逃废债”的质疑，对信用债市场的冲击较大。一方面“国企信仰”的打破直接影响了同省份以及同行业地方国企的信用环境，相关企业信用债一级市场取消发行增加，出现发债困难情况；另一方面市场恐慌情绪蔓延，市场风险偏好明显降低，投资机构收紧入库标准并对持仓加以排查，二级市场信用债普遍下跌，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，回购市场信用债质押率出现下调。

债券到期处置形式多样化，相关企业的潜在信用风险不容忽视

近年来，债券市场违约形式不断多样化，技术性违约、非典型违约等情况层出不穷，年更是出现了多种形式的到期处置方式，包括展期兑付、场外付息、债券置换等。根据Wind统计数据，年共有27家不同的发债主体出现了本息延期兑付的情况，涉及的债券本金规模合计达.50亿元。此外，中融新大、如意科技、鸿达兴业等发债主体出现了场外兑付的情况，桑德工程于年初进行了债券置换，均体现了发行人寻求风险缓释的意图。通常发行人的相关操作会征得债券持有人的同意，因此不会被认定为违约。然而不少企业在对到期债券进行特殊处置后，后续依然可能会发生连续展期或实质违约。由此可见，发债主体进行本息展期等操作更多的是在阶段流动性压力下的被动选择，主要目的是避免直接违约以及相应的负面影响，因此其中蕴含的信用风险不容忽视。

永续债是没有确定到期日期的特殊券种，通常发行人可选择在某个特定时间赎回（或续期）债券。不过由于永续债续期时大多伴有利率跳升的惩罚机制，因此大部分发行人会选择到期时赎回。此外在付息日，发行人可选择支付永续债利息，或将利息递延至下一个付息日支付，尽管一般不认定为债券违约，但是在一定程度上体现了企业的信用风险加大。

对发债企业违约原因的探寻可以从企业内外部多个角度入手，包括个体性因素、周期性因素、体制性因素、行为性因素等。个体性因素主要体现为企业自身经营或资质存在瑕疵，如产品竞争力弱、经营现金流差、盲目投资激进推高债务杠杆、公司治理存在明显漏洞等；周期性因素主要体现为企业面临的外部环境发生不利变化，如经济景气度下行、融资环境收紧、行业政策变化等；体制性和行为性因素则主要体现为国企政府支持不达预期、偿债意愿弱化等。一般而言，债券违约往往是上述多种因素互相交织、综合作用的结果。

回顾年，新冠疫情的暴发对宏观经济和企业经营产生了较严重的负面影响，但企业外部融资环境保持了相对宽松的状态。探究企业违约的主要原因，仍主要追溯到企业自身信用资质的明显恶化，因此年经营基本面弱化、投资策略不当、公司治理存在明显缺陷、“母弱子强”等个体性因素仍是导致企业违约的主要原因，而新冠疫情的负面影响更多地扮演了“催化剂”的角色。在年的部分地方国企违约案例中，行为性和体制性因素也受到市场的广泛