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徐小庆
敦和资管首席经济学家
近期商品价格和利率走势再次呈现反向波动的特征，9月以来南华工业品指数相对于年内高点已经回落了近10%，但国债收益率却持续回升，国庆期间宣布定向降准后反而进一步加速上行，10年期收益率一度创下了4%的年内新高。这容易让人联想到上一次二者的背离:工业品在15年12月结束了连续三年的熊市，开始大幅上涨，但国债收益率却持续下降至年10月，11月才出现猛烈反弹，三年牛市最终以债灾的形式收场。年两者也出现过显著背离，当时工业品和债券都是熊市，前者全年下跌8%，后者10年期收益率上升了bp，不过年债券进入大牛市，而工业品继续加速下跌，利率和商品的方向重新收敛。
从基本面逻辑来看，商品价格与利率应该呈现同向关系，经济向好推高商品价格，通胀压力增大，倒逼央行收紧流动性，利率随之上升，反之亦然。上述两个指标的长期走势也基本呈现同向关系，那么是什么因素导致了二者在拐点处的阶段性背离呢？而且为什么在每一次发生背离后，最终是利率向商品靠拢而非商品向利率妥协呢？
投融资需求的不同步性
从需求端来理解工业品价格和利率的联动性，前者受投资需求的拉动，后者受融资需求的拉动。融资需求与投资需求应该高度相关，所以工业品价格和利率在需求因素主导的情况下应该是同向的。并且一般融资在前投资在后，似乎利率的变化相对于工业品价格的变化应该更加领先。不过实际情况并非如此简单，投资增速和社会融资增速虽然在方向上大体一致，但两者的领先滞后关系并不稳定。在上行周期中，融资增速领先居多，这也容易理解，没有融资的支撑，投资缺乏必要的启动资金；而让人困惑的是，在下行周期中，融资增速却往往滞后于投资增速调整。
笔者尝试从企业部门和居民部门的融资行为来解释这种滞后现象背后的原因。从企业部门来看，企业融资增速和投资增速的同步性较强，但随着企业债务的不断增加，每年新增债务中用于偿还存量债务的利息支出比例也相应提高，而在利率回升的周期中，企业的利息支付压力会进一步增大，融资的目的往往不是为了扩大资本支出，而是疲于应付大量到期的债务以及源源不断的利息支出，避免资金链出现断裂。这时即使投资需求已经出现回落，但融资需求仍具有一定的刚性。年就属于这种情况，投资增速在年初就开始下降，企业现金流状况已显著恶化，同时利率市场化持续推高企业融资成本，但企业融资需求依然十分旺盛，直到6月爆发钱荒后，企业融资增速才开始回落。
从居民部门来看，居民的融资周期往往滞后于企业和政府部门的融资周期，在三大部门中融资增速是最后回落的。居民的融资主要体现为房地产按揭贷款，按揭贷款的投放增加有利于促使地产销售加快。但与大众认知不同在于，居民贷款增速并非房地产周期的领先指标，而是滞后于房地产销售增速，甚至滞后于房地产新开工增速，而后者与商品需求更加相关，说明居民融资需求滞后于商品需求回落。之所以存在时滞，一方面销售合同完成后，银行放款会有一定的时滞，尤其是在地产调控趋严时滞后的时间会更长；另一方面二手房成交的活跃程度也滞后于新房的销售，居民贷款中有一部分来自于二手房的成交。
结合上述分析，由于高杠杆的企业部门存在周转债务的融资需求刚性，同时居民融资周期又滞后于房地产周期的调整，造成资金需求的放缓反而滞后于商品需求的放缓，从需求层面表现为利率的变化相对于商品价格的变化更加迟钝。
供给与需求的异化
工业品价格和利率的背离也体现在各自供给因素的差异上。对于工业品而言，由于过去中国存在严重的产能过剩，供给容易跟随需求的变化同步调整，所以价格走势的决定因素主要在需求端而非供给端。这种供大于求的局面造成在需求回升时，价格上涨的持续性也不强，比如-年基建和房地产投资增速反弹，但工业品价格震荡偏弱，与利率的大幅上升也形成了背离。这种背离正好反映了一个硬币的两面性：利率高企从需求端来解释就是前文提到的僵尸企业的刚性融资需求依然旺盛，而工业品价格下跌则是10-11年产能扩张周期积累的大量过剩产能从供给端产生抑制的体现。
如今供给侧改革降低了工业品供给的弹性，需求上升时供给不会很快跟上，而需求下降时供给又同步收缩，这样的结果就是价格走势虽然仍受需求因素的影响，但供给瓶颈使价格在投资恢复时上涨得比以往更加猛烈，而在投资回落时又相对抗跌。如果用上游工业行业增加值的平均增速来衡量工业品的供给，可以看到过去与投资增速基本同步或略滞后，但去年以来在投资需求稳中有升的情况下，上游工业增速却从5%左右大幅下滑零附近，创出历史新低，而中下游行业的增速却没有出现同步的下滑，说明这一次工业品供给的下滑并非市场行为决定，而是受到行政、环保等多因素的影响。
与工业品供给多数时候跟随需求顺周期调整不同，资金供给取决于央行的货币政策，相对于需求的变化往往是逆周期的，即融资旺盛时央行会收紧银根，而在融资疲弱时央行会积极放水，这样无疑加大了利率的波动。尤其在需求转向的初期，货币政策的调整往往并不及时，使得资金价格也会保持一定的粘性。工业品价格本身就是货币政策的通胀目标之一，供给侧改革的背景下价格对需求变化的敏感度下降，自然盯住价格锚定的货币政策调整就会较以往周期更加滞后，从而延长了利率与工业品价格背离持续的时间。
如果用M2增速代表资金供给，社会融资增速代表资金需求，过去两年资金供给相对于资金需求的宽裕程度决定了利率的高低。15年股灾期间证金公司向央行和商业银行拆借资金用于救市，导致M2增速迅速上升，从10%最高上升至14%，而当年社融增速反而是下降的，并且出现了少有的低于M2增速的现象。社融与M2的增速差从2.6%降至-2%，创历史新低，显示资金供给远大于资金需求，如此宽松的流动性造成了在年工业品大涨的情况下，债券依然延续了三个季度的牛市。而16年四季度至今则正好相反，金融去杠杆导致银行通过同业扩张派生存款的能力减弱，M2增速持续回落并跌破10%，但对实体融资需求却基本没有造成负面影响，社融增速稳定在13%附近，与M2的增速差又扩大至4%以上，显示资金供需关系明显趋紧。在两者的裂口没有收缩的情况下，即使经济基本面下行压力显现，商品价格高位回落，也暂时难以扭转债券市场的颓势。
未来工业品价格和利率将如何演变？笔者认为最终二者的背离将会以债券收益率跟随商品价格下行的方式终结，这与16年最终债券收益率跟随商品价格上升是同理而反向的过程。具体分析将在下一部分中阐述。（完）
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