日前，市场流传着一张城投公司的回复函。回复函称，该公司作为“18射阳02”的发行主体，杜绝一切降低该司债券估值和公司价值等行为发生。
回复函还表示，若基金公司资产管理计划在存续过程中，出现流动性风险或质押回购出现违约的情况下，管理人对所持债券“18射阳02”以非公允价值（中债估值偏离净价超过5元内）进行变卖，导致该司债券估值大幅度降低。低于市场公允价值的亏损，该司不予承担。该司仅以非公允价值的交易价格进行兑付该司债券。
1．结构化发行怎么操作？在企业再融资渠道收缩的背景下，一些企业采取结构化的方式发行债券募集资金。在实践中，债券结构化发行主要有两种模式，一种是“发行人认购结构化资管产品的劣后级”，另一种是“发行人认购资管产品的平层+质押回购”。（1）模式一：发行人认购结构化资管产品劣后级如图1所示，该模式下，债券发行人首先出资认购资管产品的劣后级5亿，资管产品再通过市场化融资募集5亿优先级资金，最后将资管产品的全部资金10亿用于认购债券发行人所发行的债券，发行人实际融资规模为通过资管产品市场化募集到的优先级资金5亿元。这种模式下，债券发行人采用购买资管产品劣后级作为一种增信手段，以此来提高债券成功发行的可能性。 （2）模式二：发行人认购资管产品平层+质押回购如图2所示，此类模式下，债券发行人先出资5亿通过资管产品在一级市场购买债券，然后寻找过桥方出资认购另外4亿债券，发行金额达到9亿元，发行人实际融资规模为4亿元，债券发行成功之后，资管产品将持有的5亿债券通过质押回购获得4亿资金，用于购买过桥方所持有4亿面值债券，过桥方在此阶段退出，此时，资管产品共持有9亿面值的债券，在存续期间，管理人需要不断地寻找交易对手，通过质押回购以维持资管产品的正常运行，直至债券到期或将债券出售给投资人。（本次事件就是该模式）这种模式会起到债券质押回购的短期融资替代正常发行的长期融资的作用，发行人实际的融资成本并非票面利率，而是支付给资管产品的管理费、债券质押回购的成本及过桥方的过桥费。目前市场上的结构化发行较多采取此种方式。 这两种模式均需要发行人通过资管产品购买自己发行的部分债券，企业实际的融资规模要小于发行规模；而区别主要有两点：第一，模式一中债券发行人认购资管产品劣后层在一定程度上保障了投资人的利益，而模式二中，发行人购买的为资管产品的平层，若发生违约事件，回购交易对手清偿顺序并没有优先于债券发行人；第二，模式一资金供给方与债券发行人的出资比例可以达到1：1或者更高，而模式二中，发行人实际融资规模取决于债券的质押折扣率。2．结构化发行的是与非年以来，债券结构化发行的主体逐渐增加，下面我们对这种发行模式的作用及其中的风险进行分析。（1）结构化发行有什么好处？对于发行人来说，在年上半年强监管与紧信用的环境下，不少企业再融资渠道受阻，难以直接发行债券募集资金，结构化发行为其提供了一种相对容易的融资方式，一方面保证债券成功发行，不浪费注册额度；另一方面降低了债券的表观票面利率，在市场融资渠道偏紧的情况下，有助于提振投资者对相关企业的信心；资管机构则可以通过结构化发行扩大其管理规模，增加管理费及业绩收入；回购交易对手在保证质押折扣率及债券信用风险合理的情况下，可以融出资金获取利息收入。如果在市场处于信用修复阶段时，结构化发行的模式可以帮助低资质企业渡过难关、保证债券市场的稳健发展。（2）结构化发行有什么风险？
债券结构化发行的方式也存在一定的风险点。第一是信用风险，债券发行人一旦违约，资管机构与回购交易对手也面临着回购违约及资金损失的风险；第二是流动性风险，如果发生市场流动性紧张、质押债券及交易对手选择标准提高的情况，资管机构未能完成回购的到期滚续、资金链条断裂，则面临被动去杠杆的风险，而此时出售所持债券也会出现大幅减值的情况，进而陷入恶行循环，债券发行人也会遭受资产减值损失进而影响偿债能力。
在模式一中，投资人可能将债券发行人购买的结构化资管产品劣后级的行为视为信用增进和控制风险的措施，但从本质上来看，由于这种风控手段与发行人自身的偿债能力高度相关，一旦发生信用风险，信用增进的效果则会大打折扣，债券发行人购买的劣后级资产也难以保障投资人的利益；在模式二中，由于结构化发行的资管产品持仓量可能高度集中，一旦发生逆回购交易对手提高质押债券标准的情况，资管产品难以提供满足其标准的债券，则会面临着较大的违约风险。 个别金融机构出现信用风险所导致的流动性分层及信用分层对结构化发行的债券也产生了较大的影响，主要是由于资金融出方对交易对手和质押债券标准提高两个方面的原因。由于目前市场避险情绪的蔓延，资金融出方对非银机构尤其是产品户均采取规避的态度，加上结构化发行的资管产品所持债券集中度较高且资质相对偏弱，在此次信用分层的影响下，债券质押回购的接续可能出现问题，资管产品管理人被迫折价抛售债券，回购交易对手面临资金损失的风险，而债券发行人也会存在资产减值及偿债的压力，进而导致恶行循环。 4．结构化发行未来会如何？目前，结构化发行的资管产品面临着严重的流动性风险，究其原因，主要是来自于中小银行流动性紧张及非银机构尤其是产品户融资困难两个方面。为解决中小银行流动性紧张的问题，6月10日，民营企业债券融资工具为锦州银行发行的存单提供增信，支持工具是由人民银行再贷款提供资金；6月14日，央行决定增加再贴现额度亿元、常备借贷便利（SLF）额度亿元，加强对中小银行流动性的支持[1]，这些举措将暂时缓解中小银行的流动性风险，但长期来看，只有在同业存单得到重新定价之后，中小银行的流动性风险才能得到根本解决。若短期内非银融资问题愈演愈烈，对结构化发行的产品户来说，管理人难以通过质押回购维持资管产品的正常运行，被迫选择折价抛售债券偿还回购资金，资管产品大幅减值，且如果发生回购违约，即使未来市场流动性问题解决，资管机构的融资能力也会大打折扣；回购交易对手可能遭受资金损失，风险偏好进一步下行。债券估值方面，当组合面临流动性压力时，前期会抛售流动性较好的利率债和高等级信用债，若继续蔓延则会涉及中低等级债券，导致中低等级债券收益率大幅上行。
中长期来看，结构化发行的债券在经历本轮流动性风险及信用风险洗礼之后，资管机构对相关产品会保持谨慎态度，未来如果中低资质主体无法继续通过结构化发行债券，会对后续到期债务带来较大的续借压力，极端情况下加大债券的违约风险。
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