导读
1、美国5月CPI同比增速达到8.6%，超过前期8.5%的高点，是过去40年以来的最高值。超预期的CPI数据证伪了通胀到顶论，数据发布后连续两日美国股债双杀，美债长短端收益率均上行，继4月之后再度出现长短端利率倒挂现象。
2、回溯历史，年以来，美国10年期和2年期国债利率出现过7轮倒挂。按照NBER的定义，这段时间出现过6轮经济衰退期。其中最近的一次是年3月至4月，当然这次衰退主要受新冠疫情外生冲击的影响。从数据上看，每一轮衰退期都对应着前期国债利率的倒挂现象。
3、从历次美债利率倒挂后主要大类资产表现看。利率倒挂后3个月-1年内，美股出现正收益的概率较高，恒生指数实现正收益概率较高，而黄金出现负收益情况略多，美元指数上行概率更大，原油方向没有明显规律。另外，当美债利率倒挂后，10年期国债收益率在3个月短期继续上行概率大，而6个月及1年维度来看下行概率略高。
4、本轮10年和2年期美债利率倒挂相比历史有其独特之处。首先，年以来10Y-2Y利差与10Y-3M利差走势分化，10Y-3M并没有同时出现倒挂现象。另外，历史上的几轮倒挂大多出现在美联储加息周期的后半程。
5、本轮10Y和2Y利差倒挂主要是因为市场对于短期通胀的预期远远高于长期通胀，导致2Y期利率上升幅度大于10Y期。而在联邦基金目标利率仍然在2%以下的水平时，3M国债利率由于短端约束没有过快上行，这是为什么在本轮加息周期初期10Y和2Y倒挂而10Y和3M的利差并没有倒挂的原因。
6、6月15日美联储加息75基点符合预期，靴子落地后短期全球市场风险偏好可能回升。但当前美国经济放缓但基本面依然较好，5月非农数据也超预期，在通胀水平仍处于高位时不能预期美联储政策会有所放松。随着美联储后半年加息，预计10Y-3M利差会逐步收敛，美股仍将处于高波动状态，而国内处于经济复苏期，A股可能会受到海外扰动影响，但总体向上的方向不变。
风险提示：地缘政治风险超预期，美联储货币政策紧缩超预期。
1、美国CPI数据超预期导致加息预期升温
美国5月CPI同比增速达到8.6%，超过4月8.3%的水平，也超过前期8.5%的高点，是过去40年以来的最高值。超预期的CPI数据证伪了通胀到顶论，能源和食品价格的上升是通胀数据超预期的主要推动力量。6月10日数据发布后连续两日美国股债双杀，美债长短端收益率均上行，继4月之后再度出现长短端利率倒挂现象。
2、美债长短利率倒挂往往预示着经济衰退
回溯历史，年以来，美国10年期和2年期国债利率出现过7轮倒挂。按照NBER的定义，这段时间出现过6轮经济衰退期。其中最近的一次是年3月至4月，当然这次衰退主要受新冠疫情外生冲击的影响。从数据上看，每一轮衰退期都对应着前期国债利率的倒挂现象。
我们统计了每一轮美债利率倒挂后衰退开始的时间间隔，发现除了年5月，其余美债利率倒挂首次出现后的两年内均出现了经济衰退，滞后时间最短6个月，最长24个月，平均在15个月后出现衰退。这几次利率倒挂后的衰退对应着历史上著名的几次危机，包括年代末美国高通胀时期的“沃尔克时刻”、年的储贷危机、年互联网泡沫破裂、年次贷危机以及年的新冠疫情。
理论上说，长端利率更多的反映市场对于名义未来经济增长的预期，短端受到货币政策松紧的影响更大。利率倒挂说明市场对于未来经济增长预期有所担忧。另外，长端利率高于短端利率会导致银行进行借短放长的操作预期收益较低，影响其放贷意愿，居民和企业部门债务压力增大，金融风险出现的可能性增大。
3、历次美债利率倒挂后大类资产表现
下面我们来回溯一下历次美债利率倒挂后主要大类资产的表现。从下方图表看，在利率倒挂后3个月-1年内，美股出现正收益的概率较高，恒生指数实现正收益概率较高，而黄金出现负收益情况略多，美元指数上行概率更大，原油方向没有明显规律。另外，当美债利率倒挂后，10年期国债收益率在3个月短期继续上行概率大，而6个月及1年维度来看下行概率略高。
需要注意的是，由于历史样本数量并不多，上述规律显著性也并不高，简单统计得到的结果不一定适合简单外推。我们还是需要结合当前经济周期，以及市场和政策环境做具体分析。
4、本轮利率倒挂的不同之处
从现象上看，本轮10年和2年期美债利率确实出现了倒挂，但是相比历史上的倒挂现象有其独特之处。首先，历史上10年和2年美债利率倒挂时，10年与3个月美债利率走势往往是一致的，同时出现倒挂。但从下方图表可以看到年以来10Y-2Y利差与10Y-3M利差走势分化，10Y-3M并没有出现倒挂现象。
另外，历史上的几轮倒挂大多出现在美联储加息周期的后半程。在、和年开始的加息周期中，分别是加息开始后10、8和19个月出现倒挂现象，并且倒挂出现后3-6个月就停止了加息。-年的加息过程中没有出现倒挂现象，反而是加息结束后9个月出现了倒挂。
从历史看，只有年代末美国通胀高企时期的加息过程中倒挂现象出现后，加息过程仍然延续了超过30个月。年开始的本轮加息周期3月份刚刚开始，4月1日就出现了10Y-2Y利率倒挂的现象，这意味着此次倒挂可能含义有所不同。
逻辑上说，美联储控制的政策利率是隔夜的联邦基金利率，期限较短的3M利率与美联储基准利率更相关，在加息初期上升速度受到联邦基准利率的约束。这主要是套利原理导致的，如果3M利率远远高于联邦基金利率，那么交易者理论上可以通过不断滚动进行连续3个月的隔夜拆借并持有债券获取套利收益。当然3M利率会高于隔夜利率，高的幅度受市场对于隔夜利率未来变动路径预期影响。而2Y和10Y利率中包含了更多市场对于未来的通胀预期，受到短端联邦基准利率的约束较小，因此其变动范围较大。下方图表给出了3M、2Y和10Y美债收益率与联邦基金目标利率的利差走势。可以看到，期限越短的利率与联邦基金目标利率越接近，利差可能的变化范围越小。
从这个角度看，本轮10Y和2Y利差倒挂主要是因为市场对于短期通胀的预期远远高于长期通胀，导致2Y期利率上升幅度大于10Y期。而在联邦基金目标利率仍然在1%水平时，3M国债利率由于短端约束没有过快上行，这是为什么在本轮加息周期初期10Y和2Y倒挂而10Y和3M的利差并没有倒挂的原因。
6月15日美联储加息75基点符合预期，靴子落地后短期全球市场风险偏好可能回升。但当前美国经济放缓但基本面依然较好，5月非农数据也超预期，在通胀水平仍处于高位时不能预期美联储政策会有所放松。随着美联储后半年加息，预计10Y-3M利差会逐步收敛，美股仍将处于高波动状态，而国内处于经济复苏期，A股可能会受到海外扰动影响，但总体向上的方向不变。
风险提示：地缘政治风险超预期，美联储货币政策紧缩超预期。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《长短利率倒挂的表与里》
对外发布时间：年6月16日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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分析师：郑兆磊
SAC执业证书编号：S019050006
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