本来今天我打算发出我一直在写的一篇文章《股票估值方法论》探讨一下关于股票估值方法的问题，但鉴于最近几天国债大跌，加上我认为市面上的分析都没有触及核心，所以特用一篇短文来分析一下国债大跌及其原因。
为什么写这篇文章？首先是因为国内券商宏观和债券分析师的报告以搞笑居多，言之无物。特别是今天邓XX的一篇《危险！危险！到底什么能拯救雪崩的债市？》，让我深感大部分国内关于FICC报告的逻辑性实在太差，不忍直视。
在这篇文章中，首席延续了以往一贯的疑惑，按照传统的债券分析框架，在央行保持中性货币政策和总需求见顶下，债市应该开启上涨行情，而不是像过去几天一样出现大幅下跌。所以，首席疑惑了，但不知道是首席是太坏还是太蠢，竟然得出了“中国债券市场对于新一届财经官员的恐慌，恰恰是当前中国债市最大的灰犀牛”这一搞笑的结论，容我大笑三分钟，哈哈哈哈。
言归正传，首席错在哪？传统的债券分析框架是基于宏观经济的供求分析，比如最经典的IS-LM模型，即利率水平通过产品市场和金融市场达到均衡决定的，如下图所示：
在IS-LM模型中，需求是和利率负相关的，这也是符合一般认知的理论，但现实和理论一样吗？这个问题的核心就是，产品市场的需求和金融市场的需求之间的传导关系是如何建立的，即实体总需求的下降如何传导到金融市场的总需求下降。按照传统模型，这是理所应当的，实体需求下降，其净融资也会下降，这是实体所面临的约束条件和效用函数所决定的。但问题是，金融市场上只存在着具有相似的约束条件和效用函数的实体部门吗？是否存在一种主体，其约束条件是软的，同时效用函数也不是以利润为导向的？我想大家应该明白我说的，这类主体可以在市场持续融资，同时其目的并不是为了利润最大化。那么这种主体的存在导致实体总需求和金融市场总需求出现了偏离，即实体需求下降了，但金融市场需求却并没有下降，甚至还增加了！
我上个月写过一系列文章，介绍了明斯基理论，其中关于庞氏融资的一段我摘抄至此：
随着投资带来的供给水平不断提升，投资收益率在不断削减，直到低于利率水平，此时投资活动不仅无法到期还本，而且连融资成本也无法覆盖，但由于持续经营的需求（不愿破产），此时债务人会选择继续融资来支付上期的融资成本，这就是明斯基理论中的庞氏融资（ponzifinanc，取材于经典的旁氏骗局，即用后来人的本金支付前人的收益）。随着旁氏融资在经济中占比越来越高，整个经济的债务水平被越堆越高，但产出却增长缓慢（当期融资被用来支付上期成本，并非资本开支如投资和技术研发等活动）。
重点看我标红的部分，庞氏融资的主体的效用函数不是利润最大化，而是避免违约，如果融资约束不够严格，那么这些庞氏融资主体将会持续从金融市场融资，而且这种融资需求和实体需求是无关的。
同时，由于资产现金流无法覆盖利息成本，庞氏融资主体当期借新还旧的行为会继续推高当前债务水平，从而导致下期利息负担更加严重，从而导致下期债务水平更加高企，同时伴随的是这些主体的融资需求越来高（像不像癌细胞？）。根据最简单的供求原理，需求增加直接导致的就是价格上涨，也就是利率水平的上涨，这时候根据IS-LM模型，真正的实体需求由于利率水平会出现下滑，虽然实体需求下滑带来了这部分主体在金融市场需求降低，但实体需求的下降会带来庞氏主体需求的上升（资产收益率继续下滑），那么金融市场的总需求就取决于正常的实体主体和庞氏主体在整个金融市场中的比例。如果庞氏主体占比过高，那么随着实体需求的下降，庞氏主体需求的爆发，金融市场整体需求不仅没有下降反而会上升，这导致利率水平的不降反升。这也是庞氏末期的加速阶段，此时总需求下降会伴随着利率水平的不断上升。
有人会问了，那放水有没有用啊？很可惜没用，为什么，就像我刚才分析的，这时金融市场的主要需求并非正常的实体部门而是庞氏部门，央行释放的流动性会迅速被庞氏部门吸收（庞氏部门的利率约束更弱），所以当期放水行为只会让庞氏结构更加庞大，带来下期庞氏需求的进一步爆发，利率水平上升速度更快，直到广泛存在的庞氏结构被彻底摧毁。但，这就是明斯基时刻。
所以我才说，在爆发大规模金融危机前，每一次放水都是做空债券的良机。
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