兴证固收利率配置力量减弱了吗

投资要点

近期国债一级市场发行结果欠佳，市场开始讨论此前的“欠配”行情是否已经结束？本文从衡量配置力量强弱的观察指标、机构欠配的原因入手，讨论后续配置力量可能会如何演绎。

1、如何观察配置机构的积极性？

观察配置盘配债积极性的指标有：1）超长债与长债的利差，若配置盘配债行为较为积极，则可能观察到超长债与长债利差收窄的趋势。2）国开与非国开利差，若国开与非国开利差趋于收窄，可能说明配置力量相对较强。3）10Y国开新老券利差，若10Y国开老券减新券利差收窄，则可能说明配置力量相对较强。4）一级市场情绪。若一级市场全场倍数较高，中标利率低于二级市场收益率，则说明一级发行情绪较好，配置力量不弱。反映配置盘配置积极性的指标显示，4-5月时配置盘配债较为积极，近期则有转弱的迹象。

2、配置机构缘何“欠配”？

考虑到“欠配”行情本质是大量资金追逐少量资产，那么“欠配”行情的产生需要同时探究资产和负债两个方面的因素。从负债端而言，春节以来央行操作较为中性，金融体系负债端也没有大幅扩张，这与15-16年的“资产荒”存在明显不同（当时央行主动宽松+金融空转导致金融体系负债端明显扩张），所以本轮“欠配”行情的原因可能更多地在资产端：

1）稳杠杆+信用收缩的背景下，优质资产增量不足，这会放大这些机构的配债需求。

2）此前市场对债市的预期较为悲观，这一定程度上影响了配置机构配债的节奏。

3）此前金融机构风险偏好下降，部分资金可能流入债市，进而短期内增加了配债需求。

3、6月以来，一级市场发行情绪转弱，尤其是典型配置部位的30Y、50Y国债一级发行结果不佳，带动相应期限二级市场收益率上行。但从配置盘配债的空间来看，配置力量可能并未大幅减弱：

1）地方债发行节奏加快一定程度上缓解配置机构的“资产荒”和“欠配”压力，但信用收缩的背景下，优质资产增量不足的问题并未得到解决。

2）市场对资金面的悲观预期已修正，叠加配置机构债券配置比例仍低，配置盘的配置节奏可能不会明显放慢。

3）当然，市场风险偏好阶段性有所回升，部分资金回流股市，对债市配置资金的增长有一定负面影响，但可能不是核心影响因素。

4、地方债供给放量可能阶段性缓解配置压力，但信用收缩的背景下，配置盘仍有配债的空间和动力，债市无大的风险。中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束。短期内，地方债供给放量可能阶段性缓解配置盘的配置压力，衡量配置盘积极性的利差和一级招标情绪指标可能有所走弱，叠加税期和跨半年资金面仍有波动的可能，短期内债市仍处于休整期。但信用收缩的背景下，配置机构仍有配债的空间，配置力量可能并未减弱，债市无大的风险。中期而言，基本面有转弱的方向是较为确定的，PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧

报告正文

如何观察配置机构的积极性？

“欠配”行情主要指债券配置机构（包括银行、保险、理财等）存在较为强烈的配债需求，但资产端合意的资产规模有限，大量资金追逐相对有限的资产，进而导致资产价格抬升，收益率明显下行的现象。“欠配”行情与“资产荒”/“结构性资产荒”基本属于同义反复。

观察配置盘配债积极性的指标有：

1）超长债与长债的利差。一般来说，10Y以上期限超长债的配置力量以保险、银行以及外资为主，交易盘很少参与。所以超长债与长债的利差变化，可以一定程度上反映配置盘的行为。若配置盘配债行为较为积极，则可能观察到超长债与长债利差收窄的趋势。去年5月下旬以来，国债30Y-10Y利差趋势性收窄。今年1月中旬以来，国债30Y-10Y利差进一步收窄，至今年5月底时已降至50BP以内，处于历史较低位置。

2）国开与非国开利差。政金债中，由于国开债的流动性较好，尤其是10Y国开是交易盘主要博弈的券种之一，而非国开债由于流动性相对较差，主要为配置盘配置的券种。同期限国开与非国开债之间利差的变动往往也能反映配置与交易力量的相对变化。若国开与非国开利差趋于收窄，可能说明配置力量相对较强。今年以来，10年期非国开与国开利差有过2次明显的下行，分别为1月底-2月底，4月中下旬-6月初。6月初时，10Y非国开与国开利差甚至一度降至0左右，指向配置盘对于非国开券的配置可能较为活跃。

3）10Y国开新老券利差。10Y国开作为流动性最好的利率债品种，存在典型的活跃券现象，即交易盘的交易主要集中于10Y国开新券。当10Y国开发行新代码后，老券的流动性逐渐减弱，新券和老券之间存在利差，这一利差的变动也一定程度上能作为观察配置和交易力量强弱的指标。若10Y国开老券减新券利差收窄，则可能说明配置力量相对较强。今年2月以来，10Y国开新老券利差处于历史较低位置，指向配置力量不弱。

4）一级市场情绪。由于配置盘青睐的超长债、非活跃券往往流动性不强，二级市场成交并不活跃，除外资以外的配置机构更倾向于参与一级市场发行，一级市场招标的结果对配置盘的行为也有一定的指示意义。若一级市场全场倍数较高，中标利率低于二级市场收益率，则说明一级发行情绪较好，配置力量不弱。从国债的一级发行来看，今年4-5月期间全场倍数较高，配置盘参与一级发行的积极性可能较高。

反映配置盘配置积极性的指标显示，4-5月时配置盘配债较为积极，近期则有转弱的迹象。

配置机构缘何“欠配”？

1）稳杠杆+信用收缩的背景下，优质资产增量不足。去年4季度以来，“保持宏观杠杆率基本稳定”在政策目标中的重要性明显提升。且去年11月以来，社融增速转为下行。限制资金流向地产、非标资产的超季节性压降、地方债发行节奏偏慢、5月城投债净融资转负等均是稳杠杆和信用收缩的表现。金融机构可配置的优质资产增量不足，这会放大这些机构的配债需求。

2）此前市场对债市的预期较为悲观，这一定程度上影响了配置机构配债的节奏。受1月中下旬资金面明显收紧的影响，春节后市场在一段时间内对资金面的预期较为悲观，表现为利率互换明显高于资金利率的实际水平。由于市场普遍预期债市还有“最后一跌”，部分配置机构放慢配置速度。4月以来，市场对资金面的悲观预期逐渐得到纠正，配置机构也加快了配置节奏。从信贷收支表来看，4-5月不同类型银行均加快了债券投资的速度。

3）此前金融机构风险偏好下降，部分资金可能流入债市，进而短期内增加了配债需求。1季度权益市场明显调整后，市场风险偏好有所回落，部分资金可能流向债市，进而短期内增加了债市的配置资金。4-5月，理财资金二级市场配债行为较为积极，指向背后可能有增量资金的流入。

当前配置力量减弱了吗？

6月以来，一级市场发行情绪转弱，尤其是典型配置部位的30Y、50Y国债一级发行结果不佳，带动相应期限二级市场收益率上行。但从配置盘配债的空间来看，配置力量可能并未大幅减弱：

1）地方债发行节奏加快一定程度上缓解配置机构的“资产荒”和“欠配”压力，但信用收缩的背景下，优质资产增量不足的问题并未得到解决。4月以来，地方债尤其是超长期限地方债的供给较1季度明显增多，一定程度上缓解了配置盘的配置压力。但当前信用收缩尚未结束，非标大概率将继续压降、地产融资仍受到严格管控、企业中长贷超季节性的幅度逐渐缩小、票贴利率下行或指向实体融资需求不强，金融机构仍有配债的需求和动力。

2）市场对资金面的悲观预期已修正，叠加配置机构债券配置比例仍低，配置盘的配置节奏可能不会明显放慢。3月以来债市资金面超预期平稳宽松，市场对资金面的悲观预期逐渐得到修正，近期政策层面多次强调货币政策“稳字当头”，即货币政策基调可能偏稳，叠加经济总量下行的趋势较为确定，收益率大幅上行的概率不高。对于配置机构而言，考虑到“欠配”问题仍在+“早配置早收益”的配置习惯+年内考核压力，配置节奏可能不会明显放慢。6月17日超长债明显调整后，保险在二级市场买入超长债的规模明显增加，这可能指向配置力量尚未完全释放。

3）当然，市场风险偏好阶段性有所回升，部分资金回流股市，对债市配置资金的增长有一定负面影响，但可能不是核心影响因素。5月中旬-6月上旬，权益市场上涨带动市场风险偏好有所改善，“爆款”基金数量有所回升，场内货基份额也出现下降的迹象，即部分资金可能回流股市。6月理财配债节奏也明显放缓，可能说明风险偏好回升的背景下，债市配置资金增长的速度可能阶段性放慢，但这对于配置盘的主体（银行、保险、外资等）影响可能有限。

地方债供给放量可能阶段性缓解配置压力，但信用收缩的背景下，配置盘仍有配债的空间和动力，债市无大的风险。中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束。短期内，地方债供给放量可能阶段性缓解配置盘的配置压力，衡量配置盘积极性的利差和一级招标情绪指标可能有所走弱，叠加税期和跨半年资金面仍有波动的可能，短期内债市仍处于休整期。但信用收缩的背景下，配置机构仍有配债的空间，配置力量可能并未减弱，债市无大的风险。中期而言，基本面有转弱的方向是较为确定的，PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧