当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 俞勇专栏第30期中国债券市场分析与投
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去年底，“20永煤SCP”到期未能兑付，毫无征兆宣告违约。这一事件引发债市连锁反应。加上之前的华晨宝马事件，这一系列的违约事件使信用债市场产生了极大的担忧。永煤集团与河南能源共有亿元债券设置了交叉保护条款，一旦交叉违约发生，企业短期集中兑付压力将进一步加大。
在这样的信用环境下，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，认为近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果；发出对各类违法违规行为“零容忍”的信号，点名指出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。实际上，与永煤控股相关的金融机构，包括中诚信评级机构、希格玛会计师事务所等已被监管调查。永煤等违约事件对于市场的冲击主要是市场担心风险传染和系统性风险。监管部门强调督促各类主体履行责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，确立‘信用’债市的重要地位。从事后回顾来看，金融委定调后，走势低迷的债市信心得以明显提振。在这个大环境下，今年市场面临的压力可能还是会逐渐增大，不会减少。
在当前新发展理念下，准确把握国内外债券市场主要差异，根据不同特性发现规律，才能更好地防范风险，做好投资管理。
01债券市场规模与投资品种截至年1月初，我国债券存量规模由年的20万亿，快速增长至接近万亿（不包含同业存单），年复合增长率为19.6%。-年信用债占比逐年攀升，由年占债券存量的22%上升至41%（不包含同业存单），-年逐年递减，近三年趋于稳定，总量接近38万亿。见图一。图一：中国债券市场规模
数据来源：Wind,截至年12月31日
国内债券投资品种不断丰富，产品线日趋完善，这里我们对中美债券市场投资品种分布作一个对比，可以看到中国债券市场的投资品种包含货币工具、利率债等基础品种，以及短融、中票、企业债、公司债、次级债、私募债等，近年出现资产支持证券、同业存单、定向工具等新品种，但仍以国债、地方政府债和政策性银行债为主。美国债券市场包含国债、市政债、公司债、联邦机构债、货币市场证券，以及房贷相关证券和非房贷资产支持证券，其中国债、公司债和房贷类证券是绝对的主力。
图二：中国债券市场产品结构
数据来源：Wind，截至年12月31日
02债券市场发行主体与信用债评级市场现状
国内债券市场发行主体日益多元化，债券发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业，以政府部门、政府融资平台、金融机构及有政府背景企业为主，私人部门占比极小，约占市场6%。交易所公司债的发行主体由上市公司扩展到除融资平台以外的所有公司制法人，发债群体进一步扩充，未来可从发行主体、发行方式、债券品种等方面进行大范围放松，以拓展债券市场参与者国际金融公司、亚洲开发银行、国际性商业银行等国际开发机构和境外非金融机构先后获准在银行间债券市场发行人民币债券，但相对境外机构债券投资，境外机构债券发行的开放程度相对滞后，目前余额不到40亿元，未来发展空间较大。
从发行人企业性质来看，年发行人主要分布于地方国有企业，在传统债券中的比重为75.43%，民营企业占比较少，为6.35%。
表一：发行人企业性质分布
通过以下三张图表数据，我们可以得到AA+、AAA评级债券发行量随着时间逐步增长状态，而AAA评级债券年以后更是指数增长，而AA评级债券在年后发行量越来越少，尤其是年其发行量仅不足AAA评级债券的30%，我们认为是由于年以来在金融去杠杆的背景下，违约风险频发，导致投资者对低评级债券有更高的收益要求，而AA评级债券相对于AAA评级债券有更高的信用风险，从而导致了AAA评级债券发行数量的大量增加，另一方面由于投资者有了更高的风险偏好，而债券规模增长处于一定范围内，从而导致AA评级的债券发行量迅速减少。
图表三：债券发行评级及家数按年份分布
图四：一般公司债及其发行人信用等级分布（单位：期、家）
03信用债利差现状我国信用利差定价主要有以下两个特点：（一）信用风险溢价逐渐受到重视
以AA-与AA间利差作为信用违约风险的代表，历史上，第一次大幅度上升出现在年，主要受到城投风波影响；年以来，违约事件持续发生，以AA-与AA利差为代表的信用风险溢价不降反升，持续处于高位，走出一波与流动性溢价缩窄相反的行情。见下面图五。
图五：评级间利差：10年期国债与1年期国债
投资级信用利差波动趋势一致，投机级信用利差阶段内存差异。图六是中债估值曲线各等级信用利差走势图。从历史数据来看，AAA、AA+和AA曲线走势波动趋势非常一致。年至今十多年间，各等级信用利差最高点都发生在年三季度，最低点都发生在年三季度。然后AA-曲线则和上述曲线走势阶段内存在明显差异，AA-和AA曲线利差持续扩大。
图六：信用利差和5年期国债走势
（二）行业利差水平分化
经济下行的背景下，企业的信用资质不断恶化。强周期行业的资质普遍恶化幅度更大。以AAA类不同信用债为例，目前信用利差较高的行业包括钢铁、煤炭等，行业利差50-80BP；今年以来城投类信用债的利差有持续缩窄。而公用事业、食品饮料、医药卫生等行业的行业利差基本在0-10BP。见图七和图八。
图七：钢铁行业利差走势（BP）
图八：医药生物行业利差走势（BP）
04中美两国债券市场利差对比（一）信用利差的中美比较若将国内的AAA和AA+视为投资级品种，中美投资级信用债利差差异不大；若将国内AA及以下品种视为高收益债，我国高收益债的信用利差仍显著低于美国高收益债的利差水平。从不同等级中债企业债全价指数近十年的表现来看，仅少数年份低等级债指收益率高于高等级。
表四：美国和中国高收益债分布对比
（二）中美债券发行人资质对比——资产负债率
中国信用债发行人的资产负债率普遍高于美国；负债率高并不一定意味着信用等级低，中美AAA发行人的平均负债率均高于AA+/AA等级发行人。
图九：中美债券发行人资产负债率
数据来源：Bloomberg，Wind
（三）中美债券发行人资质对比——盈利能力
以ROE衡量的盈利能力与评级之间的相关性并不强。在中国，投资级别债券的平均盈利能力AAA+最高，其次是AA+。AAA级别发行人的盈利能力仅略强于AA。在美国，投资级发行人中，A级发行人的盈利能力平均最高，高于其他高评级和投机级主体。
图十：中美债券发行人盈利能力(ROE)
数据来源：Bloomberg，Wind
（四）中美债券发行人资质对比——利息保障倍数
中国信用债发行人利息保障倍数显著低于美国发行人；美国信用主体的利息保障倍数与信用评级有比较明显的正相关关系，即评级越高利息保障倍数也越高；中国信用主体中AAA主体的利息保障倍数弱于AA+和AA类主体，利息保障倍数与评级相关性不明显。
图十一：中美债券发行人利息保障倍数
数据来源：Bloomberg，Wind
（五）中美债券发行人资质对比——现金流保障倍数
除超AAA类发行人外，中国信用债发行人现金流保障倍数也显著低于美国发行人；美国信用主体的现金流保障倍数同样与信用资质有比较明显的正相关关系；中国信用主体中，现金流保障倍数与评级相关性不明显。
图十二：中美债券发行人现金流保障倍数
数据来源：Bloomberg，Wind
（六）中美债券发行人资质对比——流动比率
中国的投资级发行人的流动比率平均低于美国发行人的水平；投资级以上主体中，中国信用主体的流动比率与信用资质有比较明显的负相关关系，即评级越高流动比率越低，而美国信用主体的流动性比率与信用资质有比较明显的正相关关系。
图十三：中美债券发行人流动率
数据来源：Bloomberg，Wind
（七）中美债券发行人资质对比—规模
中美的高等级信用主体的平均规模均大于低等级信用主体，规模和评级呈现比较明显的正相关关系。中国不同评级的企业规模大小有显著差异。中国除超AAA类主体平均规模较大，其他信用主体平均规模显著小于美国信用发行主体。
图十四：中美债券发行人净资产水平
数据来源：Bloomberg，Wind
（八）我国债券发行人资质对比——发行主体属性
平均而言央企的信用利差明显低于地方国企和其他所有制企业。市场对于民企的平均风险定价要求最高。民企比央企定价高40-BP，比地方国企高20-BP。评级越低，利差补偿要求越高。实践中，投资人对具有国企背景的企业更加偏好，部分原因在于市场认为国企的股东背景意味着企业能获得更多的资源，即使发生信用事件，能够获得更多的支持。
图十五：-年五次信用利差扩大
（九）利差背后的隐患——刚兑不断遭到挑战
综上，美国市场利息保障倍数、现金流保障倍数、流动比率等偿债能力指标与评级有较好的对应关系，平均而言评级反映了企业的偿债能力信息，因而基于评级的利差分布也合理反映了发行主体的信用风险。中国市场中国信用主体的评级结果以及市场给出的利差结果与发行人的规模、股东背景有更强的相关性。因此一旦国企刚性兑付被打破，目前的利差体系将重置。
国内信用风险事件逐渐显露，在各方博弈下，公募债刚性兑付不断遭挑战。随着民企的违约增多，民企给出了一定的溢价。与美国市场相比，中国市场的整体风险溢价水平被严重低估。举例来看，年中国境内违约的公司数量已经超过年全年。
图十六：中美债券发行人资产负债率
图九：中美债券发行人资产负债率
05信用利差合理化中美利差对比来看，美国投机级的BB有接近bp的利差，我国对于信用利差的定价仍然偏低。央企、地方国企等债券发行人资质恶化，但市场定价缺乏对其中信用风险的定价，更多的是对其背后隐性担保的信念。随着天威、二重等央企、国企债券的违约，其刚性兑付的信念势必受到更大的挑战，未来其信用利差将更趋合理。自市场刚兑打破以来，评级下调明显增多。随着评级市场的调整，评级规范和合理化将会带来利差水平的合理化。图九：中美债券发行人资产负债率
图九：中美债券发行人资产负债率
06评级市场的规范化与加强监管国内信用评级建立的年份不长，对比美国调高/调低比0.88的均值，中国信用债明显以调高为主，评级机构抢市场现象较严重。国内评级机构的同质化较严重，尚未建立较强的公信力。随着刚兑的打破，评级机构进入年下调评级的数量增多。国际评级迁移：下调较多，跨级下调普遍。惠誉评级下调的比例整体高于上调比例，高等级体现得更为明显。从穆迪的评级迁移矩阵可看出国际评级变动下调比例高于上调，且普遍存在跨评级下调的现象。
国内评级迁移：上调高于下调，跨级下调较少。国内评级整体较为稳定，具体表现为跟踪评级维持原有评级的比例较高。评级迁移时，上调的比例整体高于下调。与国外跨级下调较为普遍不同的是，国内跨级调整的情况较少，这意味着评级调整的幅度较低。
加强评级市场监管主要有以下两种方法：
（一）强化信息披露机制
规范评级过程：保持评级结果一致性，加大评级流程的透明度。扩大评级机构信息披露范围：强化备案和跟踪报告；强化工作底稿规范；对评级模型和最终结果的差异进行披露等。
（二）规范评级市场秩序
保持评级机构的客观性和独立性：加强对级别买卖、利益冲突等问题的预防和监督。完善评级行业自律组织，建立市场化评价机制，加强从业人员规范等。具体方式可包括：对于发行方偏好选择高评级的情况，需披露发行方选择不同机构评级结论的过程；禁止向发行人推荐评级；禁止评级人员参与评级费用讨论等。
07不良资产处理的市场化机制中国经济“新常态”下不良资产日益增多，不良资产处置工作更加重要。在坚持不良资产渐进暴露的同时，政府应快速推进不良资产的市场化处理机制。有了规范的处置不良资产市场，不仅能够吸引境内外投资者参与商业银行不良资产处置，从而可以解决处置不良资产所需大量资金，并且能为不良贷款的出售、转让、重组、并购的运作提供操作平台以及相关的市场，还能为不良资产交易和投资活动中开发运用新工具提供市场条件。不良资产的市场化处置，涉及不良资产价值评估、不良资产的招标拍卖、不良资产的交易等一系列操作环节，而其中最重要的是资产价值评估。从发达国家的经验来看只有依靠市场建立资产评估机制，才能以此作为度量资产价值的客观尺度。不良资产涉及到多方面的利益，所以需要运用法律手段来调节。不仅债权债务双方的权利义务需要法律予以规定，而且市场主体的行为规范也要借助法律手段。08对中国债券市场的总结不忘初心，顺势而为。金融机构应抓住经济双循环发展的契机，聚焦“十四五”规划，持续巩固和做强自身投研能力、产品开发和销售能力、风险管理能力、运营和信息化水平，共同推动行业健康、可持续发展。（一）国内利差水平与美国相比仍然偏低
与美国相比，我国目前AAA类信用利差在60BP左右，AA-信用利差则可达BP以上。而美国这投资级和高收益债的信用利差分别为BP和BP，显著高于国内水平。总体来讲，国内的信用利差仍处于偏低水平。市场容量扩大，产品多元化、违约常态化、市场化之后，利差水平的定价也将更加成熟。
图九：中美债券发行人资产负债率
图九：中美债券发行人资产负债率
（二）信用债市场规模空间仍大
与美国相比，我国的信用债市场起步晚，市场容量偏小，仍有较大的差距，未来仍有扩容的空间。企业债券融资占社会融资总量比例在逐步提升，目前仍处于较低水平，未来有较大上升空间。
图九：中美债券发行人资产负债率
作家简介
俞勇
俞勇，经济学博士，研究员，中央某金融企业高管。清华大学粤财投资控股公司博士后工作站博士后导师，曾任粤财控股集团首席风险官、恒丰银行总行首席风险官、平安银行总行风险管理部兼新资本协议办公室总经理、中国银行保险监督管理委员会处长、摩根大通银行董事总经理等，中国人民大学、北京大学、清华大学、中国政法大学等高校兼职教授、研究生导师。参与起草《商业银行资本管理办法》等多部中国银行保险监管法规文件，在国内外发表中英文学术论文近百篇，出版《金融机构、金融风险与金融安全》、《后危机时代的金融风险管理》、ASSETRETURNSANDDEMOGRAPHICEFFECTS等金融风险管理、金融监管理论专著，执业丰富、善于理论联系实际，解决金融结构性问题，拥有丰富而全面的国际与国内金融机构经营管理工作经验。
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