当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 方兴未艾渐趋成熟的资产证券化市场国
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资产证券化在国内发展迅速，机构参与意愿较高。银行和非金融企业希望利用资产证券化盘活资产存量，提升资本回报率，实现资产提前变现。目前国内3.94万亿的资产证券化产品中，信贷资产支持证券1.36万亿，企业资产支持证券2.00万亿，交易商ABN为0.58万亿。
银行利用资产证券化盘活存量，提升资本回报率。近年来商业银行存贷息差下行，资本充足率和流动性监管也限制了商业银行继续加杠杆。信贷资产证券化通过将信贷资产打包出售给SPV实现了信贷资产的出表，缩小了银行的资产端，有利于银行释放贷款额度、客观上提升了资产周转率。
对于非金融企业来说，资产支持证券打破40%限制且资金用途限制少，信用评级更高，有利于降低融资成本。一方面，企业资产证券化通过风险隔离使基础资产与原始权益人分离，因此评级不再受制于原始权益人信用；进一步通过各种类型的内/外部信用增级措施增级措施大幅提升产品信用评级。另一方面，资产证券化不受40%净资产的限制，融资获得资金用途基本没有监管与限制，较其它债券产品融资更加灵活。
信贷ABS发行利率市场化程度高，整体上略高于中短期票据，企业ABS发行利差明显，个体差异较大。信贷资产支持证券基础资产为各类债权，现金流稳定、可预测性强，发行定价市场化程度较高，优先级发行利率与同等级相似期限的中短期票据到期收益率高度一致，整体上略高于中短期票据到期收益率。企业资产支持证券基础资产分散、不同行业间差异导致企业ABS发行利率差异较大。
红利期已过，但流动性匮乏导致二级利差仍在。资产支持证券利率走势与同评级、同期限的中短期票据利率走势高度一致，整体上看，资产支持证券二级定价市场化程度较高。利差方面，资产支持证券与中短期票据利差不断收窄，目前1年期资产支持证券与中短期票据利差在10bp左右。但资产支持证券流动性远不及其他类型债券。
银行是资产支持证券的主要需求方，公募基金、保险参与度不高。较低的风险计提比例是银行配置资产支持证券的主要原因，商业银行表内投资AA-评级以上资产证券化产品风险权重仅为20%，低于对一般企业债权的%和对个人住房抵押贷款的50%。公募基金更看重资产流动性，参与度不高，年中公募基金共持有资产支持证券.3亿元，仅占市场规模的3%。由于国内ABS普遍期限较短，因而对保险公司吸引力有限。
资产证券化分析的起点是判断原始权益人是否对基础资产是否实现了“真实出售”，即原始权益人是否真实的剥离了基础资产。分析资产支持证券首先需要判断产品负债端的支撑主体，若负债端由基础资产池支撑，则核心风险是基础资产池的组合风险和产品结构设计；若负债端由原始权益人信用支撑，产品更像担保融资，应采用信用债分析逻辑。
判断原始权益人是否真实的剥离了基础资产没有明确的可量化的标准，而更依赖投资者的经验和主观判断，我们在此给出几种常用的思路。第一，判断原始权益人意图，原始权益人意图对基础资产是否实现“真实出售”影响极大。第二，资产支持证券如果设有原始权益人为发起者的回购或赎回条款，则往往不会被认定为真实出售，因为此时原始权益人仍保有对基础资产的控制权。第三，如果原始权益人对基础资产有剩余利润的索取权，则也没有实现真实出售。第四，特殊目的载体如果有用于弥补信用风险的追索权则也不能认为实现真实出售，SPV只应当在基础资产有瑕疵且原始权益人未履行告知义务的前提下有追索权。
风险提示：监管政策变化，宏观经济下行超预期。
资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
资产证券化起源于上世纪60年代末的美国住房抵押贷款市场，至今已有50余年的历史。次贷危机爆发之前，资产支持证券发展达到顶峰，美国资产支持证券占债券市场比例达到40%附近。而后次贷危机爆发，作为主要问题资产的ABS和MBS显著缩水。但到目前证券支持资产依然是美国债券市场的重要组成部分，截至年底美国存量资产支持证券规模达12万亿美元，占债券市场比例高达27.7%。
资产证券化交易结构复杂，参与主体较多。简单来说，资产证券化包括如下流程：1.原始权益人将以可以产生稳定、可预测现金流的资产打包形成基础资产池；2.设立特殊目的载体（SPV）并由特殊目的载体向投资者发行资产支持证券；3.特殊目的载体现金收购基础资产池；4.完成现金流归集并将本息兑付给投资者。在上述流程中，主要参与者包括：1.原始权益人（发起人）、2.计划管理人、3.特殊目的载体（SPV）、4.信用增级机构、5.中介机构：包括律师事务所、会计事务所和信用评级机构等
1.1原始权益人：通过资产证券化实现出售资产融资的机构，具有多重身份
原始权益人是资产的初始所有者，是资产证券化业务的开端。原始权益人又称发起机构，是资产的所有者，也是资产证券化业务的融资方，在资产证券化业务流程中原始权益人通过将能够产生稳定、可预测现金流的资产转让给特殊目的载体（SPV）以获得融资。
信贷资产证券化发起机构以银行为主，企业资产证券化发起机构行业相对分散但仍以金融业为主。信贷资产证券化原始权益人均为金融机构，其中银行是最主要的发起机构，其次是汽车金融、消费金融、租赁、公积金中心和资产管理公司。企业资产证券化原始权益人行业分布相对分散，但金融行业依旧是最主要的发起机构，金融业企业资产证券化的基础资产与信贷资产证券化差异较大。信贷资产证券化基础资产为企业贷款、住房抵押贷款、汽车抵押贷款等信贷资产，而金融业企业资产证券化基础资产以应收账款、小额贷款债权、信托受益权等为主。
原始权益人还是资产支持证券的投资者，一般也是资产服务机构。《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》要求信贷资产证券化发起机构应持有由其发起资产证券化产品的一定比例,这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。企业资产支持证券业有优先级/次级分档设计，一般次级由发行人全额自持且不可转让，要求发起机构自持是为了防范道德风险，因此发起机构也是投资者。
资产服务机构负责基础资产的管理与资金归集、转付，职责包括但不限于回收基础资产现金流、对预期资产进行催收与处置、定期向管理人和投资者披露基础资产情况等。不难发现，资产服务机构需要对基础资产有充分了解，原始权益人具有天然优势，因此在资产证券化项目中，原始权益人常常被聘请为资产服务机构。
1.2计划管理人：连接各参与方的桥梁
计划管理人负责从产品设计、销售发行到存续期管理等一系列工作，是连接资产支持证券各参与方的桥梁。信贷资产支持证券的计划管理人为信托公司，企业资产支持证券的计划管理人为券商或基金子公司，计划管理人在资产证券化业务中负责方案设计、组织尽职调查、提供市场信息、联络投资人、安排证券发行安排、登记挂牌、存续期管理等工作，计划管理人的工作贯穿资产证券化项目全过程，是连接资产支持证券各参与方的桥梁。目前市场上共有36家管理人发行过信贷资产支持证券，其中建信信托、上海国际信托和华润深国投信托排名前三；共有家管理人发行过企业资产支持证券，其中德邦证券、中信证券和华泰证券（上海）资产管理公司排名前三；共有47家管理人发行过交易商ABN，其中华能贵诚信托、天津信托和建信信托排名前三。
1.3特殊目的载体（SPV）：资产证券化业务的中枢，风险隔离的载体
特殊目的载体具有发行证券筹集资金和实现破产隔离两大功能。特殊目的载体（SPV）是资产证券化业务的核心环节，在资产支持证券发行过程中发起人通过将基础资产“真实出售”给SPV实现融资，SPV获得基础资产后则作为发行人发行和出售资产支持证券。一方面，SPV作为资产支持证券的中介机构需要对基础资产进行整合、打包，然后设计并出售资产支持证券，产品销售完成后SPV将款项支付给原始权益人，因此SPV在资产支持证券的发行过程中发挥着重要作用。另一方面，SPV的设计实现了破产隔离，实现破产隔离有以下两层含义：第一，SPV与原始权益人实现破产隔离，指基础资产已经实现真实出售，资产支持证券现金流与原始权益人经营状况无关；第二，SPV与其他参与者也是破产隔离的，SPV一般由计划管理人设立，但SPV经营状况与计划管理人自身经营无关，根据《资产证券化试点管理办法》规定，受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。
特殊目的载体组织形式主要包括特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）和其他类型特殊目的载体（SPE）。目前我国资产证券化尚处于发展阶段，特殊目的公司（SPC）尚缺乏相应的法律支持，而特殊目的信托（SPT）和其他类型特殊目的载体（SPE）的选择更多取决于监管要求，整体上看两者差异不大。信贷资产证券化主要使用SPT，而企业资产证券化和保险资产证券计划多采用SPC形式。
为了解决现金流难以特定化的问题还出现了双SPV结构。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。门票收入、学位等未来收费权益不确定性较高，不符合基础资产要求，因此需要设立双层SPV结构，通过第一层SPV（私募基金或信托）将收益权转化为债权，从而实现现金流的可预测与可特定化。
以阳光学院一期资产支持专项计划为例，该计划原始权益人为阳光集团，通过五矿信托受托管理的单一资金信托计划向其子公司阳光学院发放信托贷款，还款来源为阳光学院收到的学费、住宿费等。接着阳光集团以信托收益权为基础资产，由东兴证券设立并管理资产支持专项计划。在此交易过程中资产支持专项计划和信托共同扮演SPV的角色，实现了阳光学院未来现金流的法律界定和基础资产的转让。
1.4信用增级机构：多方位提升资产支持证券信用等级
信用增级是资产证券化的基本原理之一。信用增级是保障资产证券化产品顺利发行的重要制度保障。从融资方角度看，通过各种信用增级方式提升资产支持证券的信用等级有利于降低融资成本；从投资者角度来看，信用增级措施为投资者提供了更多保障，降低了信用风险，提升了资产支持证券现金流的稳定性。
信用增级可以分为内部增级和外部增级，内部增级通过资产证券化交易结构设计实现，外部增级则以外部增信机构提供的信用担保为主。
内部信用增级主要包括优先级/次级结构设计、超额机制设计、储备金账户和信用触发机制（包括违约和加速偿付）。
1.优先级/次级结构设计
资产支持证券按照本金偿付顺序分为优先级、夹层级和次级多个挡位，在实务中各档位还可以进一步细分。本息偿付顺位优先级夹层级次级，因此优先级证券受到夹层级和次级的保护，往往具有较高的信用评级。
2.超额机制设计
常见的超额机制包括超额利差、超额覆盖和超额抵押，超额利差指基础资产池的现金流大于资产支持证券支付给投资者的利息和各种税费的总和，常用于利率稳定的信贷ABS和债权类ABS。超额利差需要设立超额利差账户，作为未来可能发生损失补偿的现金准备。超额覆盖是超额利差的另一种表现形式，指的是基础资产未来产生的现金流大于资产支持证券支付给投资者的利息和各种税费的总和，超额覆盖主要应用于收益权类的资产支持证券。超额抵押指基础资产总值大于资产支持证券的发行额，对资产支持证券的投资者提供了一定的安全垫。
3.储备金账户
储备金类似于银行准备金，账户初始资金来源为特殊目的载体，特殊目的载体从资产支持证券筹集资金中提取一部分现金进入储备金账户。在产品存续期内，若因流动性需求动用了储备金则后续需要通过现金流分配进行补充。
4.信用触发机制
在资产支持证券存续期间若出现了特定的风险事件，如发起人信用资质下降、基础资产违约率超过一定比例或超额利差下降至一定水平时会触发信用风险机制，常见的信用触发机制包括违约事件和加速清偿事件。违约事件触发后将不再区分收入帐与本金帐，基础资产所有现金流将依次用于支付税费、服务费用及各档收益与本金；加速清偿事件触发后收入帐不再支付次级档利息，支付完税费、服务费用、优先级利息、储备金账户和其他费用后，剩余金额转入本金帐。
外部信用增级主要包括第三方担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。第三方担保广泛应用于债权融资领域，资产支持证券中的第三方担保与传统的担保模式一样，由第三方机构对SPV发行的资产支持证券进行担保，从而实现信用增增级，担保的优点是增信效果明显且易观察，缺点是会增加额外的成本。差额支付承诺指承诺人对基础资产现金流无法偿付的优先级利息及本金予以差额补足；回购承诺指当特定事件触发时，承诺人需要按约定回购部分或全部资产支持证券，回购是承诺人的义务，而资产支持证券投资者拥有选择是否参与回购的权力；流动性支持指当基础资产现金流与资产支持证券本息支付出现错配时，承诺人将提供流动性支持，但所投入资金为垫付款，未来需要回收。差额支付承诺、回购承诺和流动性支持既可以由外部机构提供，也可以由原始权益人提供，当它们由原始权益人提供时也可以被看做内部信用增级。
资产证券化是资产负债表左边的融资，本质是存量资产的提前变现。企业的证券化重点在资产负债表的左边，以债券、股票、贷款等形式搭建企业的资产机构，并假设企业永续经营。资产证券化的重点在资产负债表的右边，本质是将缺乏流动性的资产提前变现，实现优化资产负债结构的目标。
2.1银行为何发行资产支持证券
商业银行资本回报率=存贷息差*杠杆率*周转率。近年来商业银行存贷息差下行压力明显，资本充足率和流动性监管也限制了商业银行继续加杠杆，资产周转率成为提升资本回报率的关键，但银行资产周转率具有内生性，单独提升周转率难度较大。信贷资产证券化通过将信贷资产打包出售给SPV实现了信贷资产的出表，缩小了银行的资产端，有利于银行释放贷款额度、提升资产周转率。
利率市场化持续推进，让利实体背景下存贷息差存在下行压力。一方面，银行作为高度顺周期行业，在经济下行压力加大时期盈利持续承压，年上半年，我国商业银行资本回报率为10.35%，较去年同期下行2.7个百分点，受企业融资需求趋弱影响净息差也进入下行区间，年6月，我国商业银行净息差为2.09%，较年初下行11bp。另一方面，疫情对实体经济部门造成巨大冲击，金融让利实体基调下银行净息差难以走阔，LPR利率稳步下行也在引导银行逐步降低贷款利率。
疫情冲击银行经营，资本充足率监管限制银行继续加杠杆。年金融危机后，各国央行对银行业监管趋严，资本充足率监管要求越来越高。根据年6月发布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，年底及以后，系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率需要达到8.5%、9.5%和11.5%，其他银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率需要达到7.5%、8.5%和10.5%。截至年6月，我国商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为10.5%、11.6%和14.2%，虽然仍远高于监管要求，但疫情冲击下银行为应对资产质量恶化加大拨备提计力度，资本金增速下滑，资本充足率下行压力较大。因此资本充足率监管将限制银行资产端扩张规模，导致银行难以继续提升杠杆率。
利用资产证券化盘活存量，提升资本回报率依赖加快周转率。综上所述，银行要提升资本回报率只能通过加快周转率来实现。信贷资产证券化帮助银行实现信贷资产的出表，缩小了资产端规模，有利于银行释放贷款额度，加速周转。此外发行信贷资产支持证券还有利于银行调节资产负债的期限错配和实现信贷资产的风险转移。
2.2非金融企业为何发行资产支持证券
资产支持证券信用评级更高，有利于降低融资成本。企业资产支持化通过风险隔离实现基础资产与原始权益人的分离，因此评级不再受制于原始权益人信用；进一步通过各种类型的内/外部信用增级措施增级措施大幅提升产品信用评级。年以来发行的资产支持证券主体无评级占比87.2%，AAA评级占比为8.1%，而资产支持证券AAA评级占比为83.1%，无评级仅为5.9%，债项评级明显高于主体评级，资产证券化信用增级效果明显，更高的信用等级有利于降低企业的融资成本。
打破40%限制且资金用途限制少。债券融资会提升公司的杠杆率，但资产证券化如果实现了真实出表反而能够降低公司的资产负债率，有利于公司优化财务报表，实施资产负债表管理。此外公司债、企业债累计余额不得超过净资产的40%，而资产证券化则不受40%净资产的限制。最后资产证券化融资获得资金用途基本没有监管与限制，较企业债、公司债、中期票据等债权融资更加灵活。
3.1我国资产证券化市场概况
我国资产证券化起步较晚，但近年来发展迅速。自年开启资产证券化试点，我国资产证券化业务已有10余年的历史，虽然年金融危机后国内资产证券化业务一度停滞，但随着年9月证监会重启对企业资产证券化的审批和年5月央行、银监会和保监会联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，我国资产证券化业务步入常态化发展阶段。年年底，伴随着一系列改革方案落地，审批制向备案制转型，法律法规、信息披露愈发完善，我国资产证券化市场迎来快速发展期。根据Wind统计，截至年10月12日，我国资产支持证券存量规模为3.94万亿，其中信贷资产支持证券1.36万亿，企业资产支持证券2.00万亿，交易商ABN0.58万亿。
根据监管主体划分，我国资产证券化产品主要包括信贷资产证券化（又叫银行CLO）、企业资产证券化、交易商资产支持票据(ABN)和保险资产证券计划。信贷资产证券化监管机构为央行和银保监，基础资产为银行业金融机构的信贷资产，以特殊目的信托作为SPV载体，此前发行审核采用央行注册+银保监备案登记，年9月30日，银保监发布发布《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，自当年11月13日起，银保监会不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记。企业资产证券化监管机构为证监会，发行审核采用事后注册制，基础资产为企业拥有的收益权或债券类资产，以券商/基金子公司专项资管计划作为SPV载体；交易商ABN由交易商协会监管，发行审核采用事前注册制，基础资产与企业资产证券化相似，以特殊目的信托作为SPV载体；保险资产证券计划是由保险资产管理公司作为受托机构，以基础资产现金流为偿付支持，向保险机构等合格投资者发行受益凭证，监管机构为银保监，发行审核采用初次申报核准、同类产品事后报告的模式，需要说明的是，保险资产证券计划的基础资产不需要与保险有关（有负面清单）。
3.2信贷资产证券化方兴未艾，产品结构标准、发行定价市场化程度高
年是我国我国资产证券化元年，当年央行和银监会先后发布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，明确了信贷资产证券化的定义并制定了详细的业务规则与准入机制。年12月19日，我国首支信贷资产支持证券“建元-1个人住房贷款抵押支持证券”成功发行，规模为30.17亿元，但此后受年金融危机冲击，我国信贷资产证券化发行一度停滞，直到年才逐步重启。年5月，央行、银监会、财政部联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化进入常态化发展阶段。年，信贷资产证券化审核放宽，采用央行注册+银保监备案登记，年9月30日，监管进一步放宽要求，自年11月13日起，银保监会不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记。近年来我国信贷资产支持化快速发展，年以来发行规模持续提升。但受新冠疫情影响，今年信贷资产支持证券化发行速度有所放缓，截至10余额26日，年我国新发行信贷资产证券化.7亿元，较去年同期减少.6亿元，同比下滑35.2%。
房地产抵押贷款占据信贷证券化基础资产半壁江山。截至年10月，我国共发行信贷资产支持证券只，总规模达4.05万亿元。基础资产方面，房地产抵押贷款产品占比最高，发行规模达1.62万亿元，汽车贷款、企业贷款和信用卡贷款规模占比分别排名第二至第四，累计发行规模分别为.69亿元、.91亿元和.37亿元。
发行利率市场化程度高，整体上略高于中短期票据。信贷资产支持证券基础资产为各类债权，现金流稳定、可预测性强，并且通过特殊目的载体往往能够实现“真实出表”，发行定价市场化程度较高，优先级发行利率与同等级相似期限的中短期票据到期收益率高度一致。但由于信贷资产支持证券流动性较差，发行利率整体上略高于中短期票据到期收益率。
3.3企业资产证券化后来居上，基础资产差异造成发行定价差异较大
年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，企业资产证券化进入试点阶段。年8月26日，中国联通成功发行首单企业ABS“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，规模为95亿元。年金融危机后企业资产证券化也陷入停滞，年-年期间虽无新产品发行，但证监会依旧发布了多项文件力图继续推动企业ABS发展。年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》的发布标志着企业ABS由试点转为常态业务。年12月，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，推动企业ABS发行转向备案制，同时进一步扩大了基础资产范围，此后企业资产证券化迎来高速发展期。年前10个月，我国企业ABS共发行.72亿元，发行量远超信贷ABS。
基础资产种类更加丰富，应收账款、小额贷款和租赁租金规模占比排名前三。企业资产证券化基础资产体现多样化特征，大致可以分为债权类、收益权类和不动产三大类。其中债权类最为主流，应收账款、小额贷款和租赁租金均为债权类基础资产，目前应收账款、小额贷款和租赁租金累计发行规模分别为.5亿元、.2亿元和.6亿元，占比分别为30%、16%和13%。
企业ABS发行利差明显，个体差异较大。企业资产支持证券优先级发行利率与同等级相似期限的企业债到期收益率走势一致。但发行利率明显高于企业债，期限小于1年和1-2年的AAA企业ABS发行利率比同等级相似期限的企业债到期收益率平均高bp和bp。基础资产分散、不同行业间差异导致企业ABS发行利率差异较大，但可以观察到企业ABS发行利差近年来有所收窄，随着市场对资产证券化产品接受度越来越高，市场有望更加成熟，定价将形成更加统一的标准。
4.1二级定价市场化程度高，利差收窄
红利期已过，利差不断收窄。资产支持证券利率走势与同评级、同期限的中短期票据利率走势高度一致，整体上看，资产支持证券二级定价市场化程度较高。利差方面，资产支持证券与中短期票据利差不断收窄，目前1年期资产支持证券与中短期票据利差在10bp左右，3年期资产支持证券与中短期票据利差自年7月以来则持续为负。一方面，近期信用债利率持续抬升，另一方面我国资产支持证券发行期限普遍较短且期限较长的资产支持证券流动性较差，二级交易价格可能有偏，因此3年期资产支持证券与中短期票据的负利差参考价值有限。整体上看，资产支持证券较同等级中票依旧具有一定吸引力，但新产品红利期已过，利差正在不断收窄，现阶段利差更多体现的是产品的流动性差异。
4.2流动性持续改善但依旧偏弱
年之前，资产支持证券二级市场几乎没有成交，二级市场自年开始成交规模逐步提升。年-年，银行间ABS成交额分别为亿元、亿元、亿元和亿元，换手率分别为11.5%、20.1%、21.8%和30.0%；交易所ABS成交额分别为亿元、亿元、亿元和亿元，换手率分别为14.7%、14.7%、15.5%和16.4%。在资产支持证券发展初期交易所ABS凭借参与群体更加广泛的优势流动性更好，但交易所发行的企业ABS基础资产质量参差不齐且发行采用私募方式，流动性逐渐被基础资产标准化程度更高的银行间ABS超越。
从趋势上看我国资产支持证券流动性持续改善，但与其他类型债券相比依旧较弱。年以来，我国银行间和交易所ABS成交量逐年提升，换手率也呈上行趋势，流动性持续改善，但整体换手率依旧较低，与其他类型债券相比流动性依旧较差。
银行一直是资产支持证券的主要需求方。截至年9月，银行间市场ABS总规模为1.93万亿，交易所市场ABS存量规模为1.99万亿，与万亿的债券市场相比资产证券化占比虽然不高但已经成为债市中不可忽视的重要组成部分。
信贷ABS主要在中债托管，企业ABS主要在上交所、深交所托管，依据中债和交易所披露的投资者结构数据我们发现银行始终是资产支持证券的主要持有者。截至年9月，商业银行持有银行间市场资产支持证券1.1万亿，占比56%，非法人产品中有0.17万亿由银行理财持有，因此银行自营和理财合计持有信贷资产支持证券1.27万亿，占比65%。交易所未公布银行持有企业ABS具体金额，但从中基协发布的备案企业ABS认购资金来源来看，年，银行自营和银行理财合计占比达36.4%，而且这还不包括资管计划中来自银行的资金，这意味着银行自营和理财持有的企业ABS规模还将更高。
较低的风险提计比例是银行配置资产支持证券的主要原因。从监管视角来看，银行投资资产支持证券动力较足，根据年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行表内投资AA-评级以上资产证券化产品风险权重仅为20%，低于对一般企业债权的%和对个人住房抵押贷款的50%，资产证券化产品资本金占用更低且较同评级中票、企业债利率更高，对于对流动性要求不高、配置型为主的银行来说高评级的资产支持证券吸引力较强。
明确资产支持证券为标准化债权，银行理财配置资产证券化动力增强。年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求理财资金投资非标准化债权资产不得超过理财产品余额的35%，同时不得超过商业银行上一年度总资产的4%，非标投资受限后收益率较高的资产支持证券受到银行理财的青睐。年7月，央行、银保监、外汇管理局联合发布《标准化债权资产认定规则》，明确认定资产支持证券为标准化债权资产。根据年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，目前银行理财可投资的资产支持证券包括银行间信贷ABS和交易所企业ABS，但不得直接或间接投资于本行信贷资产受（收）益权，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。投资比例方面并无特殊限制，公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%，持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%。
公募基金更看重资产流动性，参与度不高。公募基金投资资产支持证券限制较银行理财更多，第一，开放式基金投资于流动性受限资产不得超过基金净资产的15%，货币基金不得超过净资产的10%，而资产支持证券属于流动性受限资产；第二，单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金资产净值的10%；第三，单只基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过基金资产净值的20%，且持有的同一(指同一信用级别)资产支持证券的比例不得超过该资产支持证券(指同一信用级别)规模的10%；第四，基金管理人管理的全部基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。根据年中报，公募基金共持有资产支持证券.3亿元，占ABS总市场规模的3%，占比较低。公募基金对资产流动性要求较高，随着资产支持证券市场越来越成熟，产品流动性越来越高，公募基金配置比例有望逐步提升。
我国资产支持证券发行期限普遍较短，对保险公司吸引力有限。年3月，银保监发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品可以投资范围扩大至银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。但截至年9月，保险公司投资于银行间和交易所市场的资产支持证券规模仅为.9亿元。保险机构负债端久期长且稳定，偏好高评级、长期限的资产，而我国资产支持证券发行期限普遍较短，发行期限在两年以下的产品数量占比为87.6%，对保险公司吸引力有限。
信用债与资产支持证券同属固定收益类产品，目前国内资产支持证券市场尚处于起步阶段，而信用债市场发展时间较长，基础设施和投资者的投研体系也更加完善，因此实务中许多投资者将信用债投资分析流程套用于资产支持证券。这种方法有一定的合理性，但资产证券化负债端由基础资产池支撑，资产支持证券的核心风险是基础资产池的组合风险，而不是原始权益人的信用风险。需要说明的是如果原始权益人依旧与基础资产有着千丝万缕的联系，则信用债的分析框架是适用的。因此，当前资产证券化分析的起点一般是判断原始权益人是否对基础资产是否实现了“真实出售”，即原始权益人是否真实的剥离了基础资产。
“真实出售”的第一层含义是是否实现了资产的终止确认。资产的终止确认从“是否转移了几乎所有的风险和报酬”与“是否保留对基础资产的控制”两个角度进行判断。根据《企业会计准则（第23号）》，需要通过比较资产转移前后企业承担的该金融资产未来现金流及时间分布是否发生显著变化来判断是否转移了几乎所有的风险和报酬。若资产转移前后企业承担的进入资产未来现金流为发生显著变化则说明企业仍保留了几乎所有的风险与收益。“是否保留了对基础资产的控制”则根据资产转入方是否有出售被转移进入资产的实际能力确定。
对于信贷资产证券化，发行人（银行为主）“出表意愿较强，但监管要求发行人需要自持部分次级证券，因此难以满足“转移了几乎所有的风险和报酬”的要求，进而进入对资产控制的判断。信贷资产支持证券产品设计中SPV通常无权单独出售基础资产，因此基础资产需要按继续摄入金融资产程度确认金融资产和金融负债，实务中常按照持有次级证券比例确定继续涉入程度，而原始权益人大多按照监管底线持有资产支持证券，即各档次资产支持证券发行规模的5%，因此信贷资产支持证券的基础资产大多按继续涉入金融资产程度确认金融资产和金融负债，但原始权益人自持比例低，实现了大部分信贷资产的出表。
企业资产证券化的终止确认判断更加复杂。第一，如果基础资产为未来债权、未来收益权，则这些资产尚未计入原始权益人资产负债表，也就不存在终止确认的问题。第二，监管机构对企业资产支持证券自持比例没有明确要求，但次级部分大多由原始权益人自持，因此不满足“转移了几乎所有的风险和报酬”。第三，企业资产证券化中的特殊目的载体无权单独出售基础资产，因此也需要按继续涉入金融资产程度确认金融资产和金融负债。第四，企业企业资产证券化基础资产差异较大，原始权益人为降低融资成本和维持自身声誉可能会提供回购等其他刚性兑付措施，因此继续涉入程度不能仅参考自持次级比例。
会计上的终止确认只是一方面，还需要结合具体情况分析原始权益人是否实现了资产的真实出售。判断原始权益人是否真实的剥离了基础资产并不像判断是否终止确认一样有明确的可量化的标准，而更依赖投资者的经验和主观判断，我们在此给出几种常用的思路。第一，判断原始权益人意图，原始权益人意图对基础资产是否实现“真实出售”影响极大，原始权益人是希望通过资产证券化实现低成本的担保融资还是希望将资产变现决定了资产证券化产品结构设计，但原始权益人意图往往较难直接获取，需要具体情况具体分析。第二，资产支持证券如果设有原始权益人为发起者的回购或赎回条款，则往往不会被认定为真实出售，因为此时原始权益人仍保有对基础资产的控制权。第三，如果原始权益人对基础资产有剩余利润的索取权，则也没有实现真实出售。第四，特殊目的载体如果有用于弥补信用风险的追索权则也不能认为实现真实出售，SPV只应当在基础资产有瑕疵且原始权益人未履行告知义务的前提下有追索权。
若原始权益人实现了基础资产的真实出售后，我们便可以从基础资产和交易结构两个角度对资产支持证券进行分析，本节将结合具体案例分析几种典型的ABS产品结构与信用分析的
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