视点金融创新的思考深房理与次贷危机

金融创新的思考——

深房理与次贷危机

近期，深房理事件逐渐发酵，其背后是围绕房市证券化的一系列操作。深房理事件与美国年的次贷危机有着惊人的可比之处，两者都是围绕着金融体系中特别的房地产业而发生的金融创新事件，既有借鉴之处，也有警醒作用。

一．深房理事件概述

与传统的集资买房有着本质的不同，深房理是先集中部分会员的闲置资金，再利用这些资金向其他会员放贷，收取利差。会员集齐充足的购房资金，并在以深房理公司作为强信用主体的主持下共同持有购买房产，并划分持有相应比例的房屋“股份”。在房产升值后，其按照各自的出资比例共享后续房价上涨及套现的收益。之后，会员们可以进行类似于股票交易一样击鼓传花的游戏。后来者抱着看好的心态，先来者对其进行“股权”转让。

但他们购买的不再是实在的房屋主体，而是纯粹的房产投资品，参与者分摊入资成本、共享溢价。剥开伪装的外壳，我们可以发现其操作的实质就是通过证券化工具，实现了交易全链条的加杠杆。因为被放贷会员本无资格成为房子的股东，却可以负债成为。其不仅要承担房价跌涨可能带来的债务，还要定期支付放贷会员及深房理利息。多重债务决定了借贷会员所持房源在二次转让环节一旦停滞，整个链条就会崩溃。借贷会员背负大量债务，放贷会员可能血本无归。

二．美国次贷危机简顾

美国年的金融危机无疑是多方面问题相互作用的结果，但是金融衍生品的风险传导无疑是此次金融危机爆发的一个重要原因，金融衍生品的范围包括次级抵押贷款产品、住房抵押贷款支持证券、债务抵押债券、信用违约互换。

以次级抵押贷款为开头的金融衍生品热潮，做简单危机传导思路。根据次级抵押贷款的设计，借款人能够根据短期内房价上涨的资本收益为其住房融资和再融资，这使得资本收益转化为新的贷款抵押品，从而在房地产市场产生杠杆效应。这些抵押贷款很受欢迎，据统计，05、06年在美国发行的约1.2万亿美元的次级抵押贷款，其中80%被证券化。然而，随着住房抵押贷款支持证券和债务抵押债券等复杂的结构性抵押贷款产品的出现，一些金融衍生品的基本价值和产品信息已经难以确定，这使得市场参与者很难正确地评估它们。次级抵押贷款产品链的复杂性使投资者眼花缭乱，社会风潮又使其趋之若鹜。

在危机发生之前，美国金融界乐观地被金融衍生品的收益预期包围着，直至房地产开始显露危机头角。01年至05年间，房主房屋的价值平均增长了54.4%。05年美国房地产市场的投机行为迅速积累了房地产泡沫，当价格下跌时，这些投机者争相出售他们的财产，导致房价在恐慌性抛售现象中迅速下跌。与06年第三季度相比，07年同比美国全国房价指数跌幅最大。这是自年该指数开始记录以来的最大跌幅。随着美国房地产市场降温，还款能力较弱的借款人违约率开始上升，承销标准变得更加严格，许多贷款人破产，这意味着这些借款人再融资的抵押贷款市场实际上已经关闭。

房地产市场泡沫的破裂开始产生一系列的连锁反应，美国的次级抵押贷款市场首当其冲，次级抵押贷款危机开始，证券化又使危机从商业银行和房地产公司蔓延到投资银行和对冲基金。在这个过程中，风险通过次级抵押贷款产品链扩散到整个金融市场，对发行住房抵押贷款支持证券担保和持有的机构造成了毁灭性的冲击，各金融机构的避险情绪过度增加，恐慌性的抛售有价证券，使得包括债券、股票和期货在内的各种有价证券价格大幅下跌，进一步降低了金融市场流动性，并且波及到了货币市场，这就为年金融危机在全球蔓延埋下了伏笔，最终全面爆发。

三．两者相同点

01.

投资者权益

在投资者与机构之间，深房理相当于是自成体系，它自己形成了一个类股票发行市场，但正规股票发行市场是有准入资格的，上市公司有着严格的规章制度，来供投资者参考，投资者对于上市公司的投资程序受到《证券法》等系列法规保护。房地产市场作为政府宏观调控的工具之一和最为特别敏感的产业，属于国家高度管控市场，深房理的类股票市场不符合任何标准，投资行为完全靠会员自行决断，不受任何法律保护，一旦发生任何不可抗力的亏损与纠纷，交易双方的权益都得不到任何保障。

对于次贷危机，次贷产品链条的下一个环节是住宅抵押贷款支持证券。发起抵押贷款的金融机构将其贷款池出售给特殊目的机构，之后特殊目的机构将贷款出售给信托，信托将贷款重新打包为计息证券并发行。一方面，购买该池的投资者将获得这些抵押贷款的付款，这些贷款的利率高于美国政府支持债券。另一方面，金融机构充当购房者和投资者之间的中间人，根据美国法律规定，这些贷款与其原始拥有者(如银行)在法律上没有任何关系，即使贷款的原始拥有者破产，这部分资产也不会遭到清算，因而隔离了风险。理论上，当银行维持合理的抵押贷款标准，房主继续按时付款，这种创新将会是有效的。但是这一创新只是将住房抵押贷款支持证券的基础资产形成的现金流按期支付给投资者，而无需承担债务，这无疑是把违约风险暴露给投资者，如果住房市场违约率上升，投资人需要自行承担违约风险。

这两者无疑都是将投资者权益置若无物，深房理的放贷业务以及管理服务向会员收取利息和费用，次贷证券将购房者与投资者置于反向变动关系，两者在这过程中坐收渔利，无论市场如何变化，都并不妨碍他们继续买卖。

02.

市场风险

深房理的交易存在严重的市场风险。“击鼓传花”的轮回中，放贷资金的会员受高息诱惑而将自有资金出借，从而成为借贷会员的炒房资本基础，但要交付所约定的利息，则需借贷会员所购房屋价格持续上涨。一旦受政策收紧或者市场波动等因素影响，就会出现交易量和房价同步萎缩的结果，借贷会员无法按之前承诺支付放贷会员利息，甚至可能因为后续还贷所造成的资金链承压，以及房屋降价难以转手，最终让借贷会员面临损失本金的后果。

这不免让人想起多年前美国发生的次贷危机。同样的是，与传统意义上的标准抵押贷款相比，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，但贷款利率比一般抵押贷款高很多。此外，次级抵押贷款的再融资是以房价充分上涨为前提的，因此，房价的暴跌必然意味着次级市场违约浪潮的到来。

次贷的出现，看似扩大了购房人群范围和数量，让美国房地产市场、次级抵押贷款市场和之前买不起房的购房者受益。然而，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。

这一危机脉络与如今深房理的套路如出一辙。同样是让一群买不起房或者不具备购房资格的人，通过所谓的贷款组合联合购房，而放贷方、借贷方要获得预期收益，完全依赖于房价的上涨，市场交易的火热，从而能够如期偿还借贷本金及利息。如果市场转向，当初放贷的深房理会员、从事经营贷业务的银行将面临坏账。

03.

道德风险

深房理将金融界中最特殊最敏感的房地产做成一种金融产品，实际上，是在诱导信息不对称的炒作会员未知风险预判能力的情况下，使得不确定或不完全合深房理公司自身效用的同时,做出不利于房地产健康发展的操作行为。会员转让所谓股份后，被转让人在承接可能受益的同时，也在承担着信用风险之外的市场风险、道德风险。且转让的风车轮回转动，房价越高，风险越大。而对收益率增长的过度

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