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在学金融的同学中，有三部大家都非常热衷讨论的金融类电影，即《MarginCall》《华尔街之狼》和《大空头》。《华尔街之狼》是从证券销售和公司上市之间的糜烂与低俗来描绘了金融机构的一些乱象，《MarginCall》则是在07年金融危机崩溃前夜的机构持仓者的一个心路侧写；而《大空头》则是这里面唯一偏于全程纪实的，通过三组空方的研究和投资来描述危机前的乱象的电影。
如果简单形象的比较的话，《MarginCall》像是对空头前的金融机构工作者的一场危机处理短剧，有专业性，但是没有背景知识容易看的云山雾罩；而《华尔街之狼》更像是讲了一个美版西门庆的金瓶梅故事，有金融业务，但是专业性一般；《大空头》则是真正的讲述了三个二级市场投资者所做的事情：调查，确认，投机，大胆投资，承担无数压力，金融产品嵌套的复杂程度，以及一系列背后的政治斗争。
按照想讲的内容，本系列将分为以下5个部分：
1、金融危机爆发的原因
2、案头研究与现场调研
3、简单而聪明的风险策略
4、战术评级大师博标普桑
5、不被赞扬的做空者，与不被惩罚的犯罪者
本篇为第一篇：金融危机爆发的根本原因。我们将按照剧情从前到后对电影进行复盘。
电影的时间线起点是从年的次级贷款违约率上升开始的。而要想真正理解危机发生的原因，我们要仔细的拆分一下里面的资产支持证券MBS，与MBS与其他（少部分）证券所共同构成的CDO，和与之对应的信用违约互换CDS。
简单的来讲，所谓次级贷款（Subprime）其实就是对个人信用分数较差（在电影里提到的FICO分数较低）所发放的贷款。FICO是指国外的一种通用的个人信用评估分数体系，你可以理解为你的蚂蚁信用分数。一般而言，FICO分数较低说明在整个居民分布中的信用较低，违约概率较大。这部分人可能没有稳定的工作收入，或者拥有高于其偿还能力的债务负担，或者就是赖着不还，因此次级贷款的违约率较大。
而贷款，是MBS，CDO，CDS以及后面的合成CDO等等所有证券中最重要的底层资产；风险很高的次级贷款，则是引爆整场危机爆发的炸药。
在美国，房地产抵押贷款一开始的形态与中国并无差别。你购买房地产，再用房地产作为抵押向银行贷款；银行持有你的贷款，期待你每月按时归还本金和利息。但是上世纪60年代以后，银行开始发现，等你还钱太无聊了，而且占用了自己很多的资金；我为什么不把你的贷款卖给别人，然后快点回款再去做其他投资呢？
于是，资产支持证券（MortgageBasedSecurity，MBS）出现了。它的本意就是银行把自己的贷款作为资产，卖给其他的一些金融机构，例如养老金、固定收益证券投资者等等，从而尽快拿回贷款。这样一来，投资者依旧是给银行还款，银行拿到还款后则将利息和本金按时间还给购买MBS的投资者，这样一来，养老金取得了低风险的投资，银行取得了快速回款的能力，甚至可以赚点息差。这是一个美好的生意。
资产支持证券（MBS）尽管为房地产贷款提供了一定的流动性，但其本身仍然还只是贷款而已，银行没有冒风险的动机，认认真真的审核居民贷款；而投资者也没有加杠杆（高负债）的动机，老老实实持有。直到80年代以前，房贷和银行贷款市场整个就是一个非常无聊的行业，然后一个商业鬼才出现了。
电影一开头的这位体型与我相似的商业鬼才，是年来自所罗门兄弟公司的销售员工。作为当时华尔街唯一拥有完整的债券融资部的公司员工，他点明了房贷市场的一个特点：房贷收益要比一般的国债大，而风险也存在；但是如果房贷打包起来的，房贷的收益就能相对的变小，而收益依然可以很高。
简单的来说，对于同样的只MBS和个投资者，我如果每一个投资者只持有一只MBS，那么投资者则要单独的承担这只MBS的所有违约风险；但是我现在将这只MBS打包放在一起成为一个新的金融产品，再分成份卖给这个投资者，那么这个投资者每人都持有了个证券中的一部分，所以即便有其中1-2只MBS违约，我也只损失一点点。
所以这就是为什么他会说：忽然回报率上升了，但是风险还很小。实际上是因为突然损失的幅度变小了，风险下行的幅度降低了，那么相应的评级就会变高；而评级变高以后，这种新的金融产品相对于与其他的高评级固定收益证券（例如国债）而言回报率就上升了。
电影里用厨师做菜的方式给大家解释了这个东西的本质：
这种MBS集合证券，就是债务担保凭证（CollateralizedDebtObligation，CDO）的前身。而后来发展而来的CDO，则是一个筐，什么都能往里装，里面不仅有RMBS，也有其他的固定收益证券。而CDO本身又是一个证券，它本身是以它要购买的RMBS和其他资产为抵押，对市场进行发行融资。实际上，它和固定收益基金本质上是非常相似的。
MBS集合证券和以MBS为主的CDO立刻引爆了整个市场的热情。对于有固定收益配置需求的投资者而言，AAA评级风险小，而有MBS的风险加持下收益率又颇具吸引力，简直是投资品里面的高级产品。事实上也正是如此。从80年代以来，美国房地产热度居高不下，房地产和银行一起提供了无数的MBS给固定收益投资人，而投资人的热情又进一步促进了房地产的发展。甚至在年互联网泡沫破碎的时代时，硅谷的公司大部分倒闭了，但是硅谷的房地产竟然没有受到影响，反而继续上升。
资金涌入CDO→激励银行继续发行MBS→激励银行持续扩大房贷规模→激励银行冒风险贷给信用更低的居民。同时，由于预期CDO需求持续扩大，因此房地产价格也被持续稳定的拉高。
在早期发展时，CDO里面的底层资产，MBS对应的房贷其实都是一些高信用分数的居民贷款；而到了年前夕，MBS内部的底层资产已经没人会看了，主要是有三个原因：
第一，谁不还他们的房贷？
第二，他们一起不还房贷的概率能有多大？、
第三，你到底买不买？你不买别人还抢着买。
没人会对这三个答案给出负面的回答。而其实在年内的CDO中，实际上已经有95%的资产是高风险的次级贷款MBS证券了。而由于没人会看CDO内部的资产质量，因此CDO逐渐从固定收益资产集合，变成了装满臭鱼烂虾然后一起AAA评级的垃圾桶。这也是德意志银行高斯林小哥在向摩根斯坦利旗下的对冲基金团队推销CDS的时候所阐释的基本原理：因为臭鱼烂虾太多了，这东西实质上的违约风险极大，建议就地做空。
我们都知道最后，房地产市场真的崩盘了。而崩盘的原因，真的就像高斯林小哥所说的一样，MBS的违约率不断攀升，导致相应的CDO债券不断违约。但是在这件事情发生之前，市场是如何认为的呢？市场的反应是这样的：
果然，泡沫之前，是对泡沫的视而不见。
讲到这里，其实危机的本质已经暴露出来了，市场投资者严重低估了MBS资产质量所带来的隐藏风险。但站在当时的角度，哪个金融从业者敢大胆的走出来说，CDO中的那么多MBS，以及MBS里面的那么多房地产，会同时出现那么大的违约呢？
是的，谁也无法去说这样一句话，尤其是在年的危机前夕的-年，时任美联储主席格林斯潘将利率降到了低无可低。市场上充斥着过于美好的神话，而此时催生更大的违约率的武器产生了：ARMs，AdjustableRateMortgages，可调节利率贷款。
ARM，这是引爆违约率的一大杀手之一。可调节利率本身就是金融机构的一个陷阱，它实际上是和贷款人约定好，在固定的期限之后按照约定的范围不断上调利率的一个合同，但是在实际操作中，由于金融机构的逐利性，导致很多贷款者误以为是他们可以按照自己的想法随心所欲的调整利率，更有甚者，由于金融机构经常以“前几年不用还利息”为广告，就以为这个贷款是无息贷款。
电影里用两个信贷销售的话向我们坦白了一切。
HolyMotherFxxkingGod。
ARM是银行房地产贷款的主流，而贷款者对这种可调节利率一无所知，而市场的投资者则觉得单个MBS风险可能比较大，但是只要这些东西都放一起，他们全部的风险就会减少。
甚至华尔街还有一个非常Solid的模型，这个模型由李祥林（DavidLi）开发，在假设的正态分布和用Copula函数计算的结果显示的，的确在明确的不发生系统性风险的前提下，这么做能明显降低资产的风险。
讽刺的是，Li在提出该模型的时候就警告过系统性风险爆发的可能性。但直到最后，当一切尘埃落定，Li和以数理量化为投资依据的一些投资者却成了整个灾难的背锅侠之一。
讲到这里，我们知道，CDO是一系列MBS的合集，但它并不一定会在金融机构间产生互相的债券杠杆，因此系统性风险很难说是能联系起来；但是华尔街永远是华尔街，他们永不止步，在CDO的基础上，开发出了一种新的产品，CDO平方。
所谓CDO平方，就是一个CDO的嵌套逻辑。因为CDO是一系列固定收益证券，包括MBS，信用债和其他类型的资产的一个大杂烩，那为什么CDO里面不能有CDO呢?假设我们有两个相互勾连的CDOA和CDOB，其中CDOA中投资了一部分CDOB，而CDOB中又投资了一部分CDOA，而CDOA和B又被同时打包成一个CDOC，进而打包卖给另外一个人，那么这个过程，就是一个简单的CDO平方。
乍一看上去，好像并没有什么问题，毕竟相互嵌套的本事多了去了，也没有新增任何其他的杠杆资产。但实际上，这样的相互一嵌套，就导致了几乎所有金融机构都将在购买CDO时卷入到整个系统中去。银行A投资了CDOA，银行B投资了CDOB，银行C投资了CDOC，那么最后，如果CDOA暴雷，那么三家ABC银行都要同时承受损失。
其实有一点点搞笑的是，所罗门兄弟的销售肯定想不到，自己销售的一个风险分散的金点子，竟然让金融工作者们用同样的一种方法卷了回来。
其实，不光是有CDO平方，华尔街CDO立方，四次方，N次方都出来了。
东风来了，曹操已经把百船联在一起，那么这个时候，我们需要什么呢？一把火？
华尔街说：不要着急，我还有一颗核弹。这颗核弹，就是CDO的对手方CDS所组成的另外一个产品：合成CDO（SyntheticCDO）。
我经常看见很多人把CDO平方和合成CDO所混淆，因为在汉语理解里，合成CDO仿佛更应该是扮演了CDO平方的动作，而CDO平方才是引发链式反应的那位。但实际上，真正对市场造成重大次生冲击的，是SyntheticCDO。
讲合成CDO之前，我们要讲到最后一个产品，信用违约互换（CreditDefaultSwaps，CDS）。这个产品，也是做空者使用的最大的工具。它不是别的，只是一个价格高昂的赌约。这个赌约是基于一个CDO产品的违约可能性做出来，买入CDS的人，拥有着CDO一旦违约后的索偿权。
CDS是一个神奇的东西。简单的说，我们假设CDO是王老师买的一辆车，我跟这辆车没有任何关系，但是我就和旁边的开元哥打赌，说王老师这辆车肯定会坏，在坏了之前，我都会定期向开元哥付钱，但如果车坏了，开元哥就要赔我这辆车。
而等王老师的车坏了以后，我竟然可以向开元哥要车！
这种神奇的故事，除了王老师可能会震惊之外，在华尔街遍地都是。甚至，有投行主动求锤，说这个CDO产品怎么可能会违约，我亲自和你下场去赌，你只要定期支付保单的前，CDO违约了我就赔你。这是CDS。
而合成CDO是什么呢，是投行前脚和你赌完了CDS，后脚就拿着你的CDS和别人去赌，说我赌这个CDS会兑付，而你和我签一个CDS的CDS，一旦CDS不兑付，你就赔我钱。这个过程的多次反复，就是合成CDO。
要知道，一只含有CDS的CDO如果暴雷，那么除了要损失CDO以外，还有别人要赔偿CDO的钱，这已经是双重打击；而你对着CDS去做CDS，那这个合约就会愈发离谱。在危机爆发的前期，一只CDO背后的合成CDO，已经是CDO价值本身的20倍。
很多人对20倍杠杆极其缺乏概念。在股票投资里，如果你押了20倍杠杆进场，那么只要你投资的组合下跌5%，你就彻底爆仓。
尽管CDO和合成CDO看起来复杂，但实际的结果与之并无区别。因为CDO往往是不同的层次（tranche）的赔付，当一只CDO的违约率高过某个水平，例如高过10%，就有某个tranche的投资者爆仓；而当这个投资者恰好是这个CDO中的CDO，反过来就会让这个CDO扩大爆仓。
我们回想起上世纪80年代，MBS变成CDO的故事。
当年，所罗门兄弟只是想让MBS变得更好卖，发现了其低风险高收益的价值。
后来，CDO的需求抵不过银行和投资者的贪欲，银行放贷让次级贷款者用危险的ARM买房，而最终这些次级贷款又被养老金、基金和投行买入，甚至裹挟着房地产价格一路高歌猛进几十年。
为了掩饰CDO内部的风险，他们将所有CDO都联系在一起，让整个系统陷入风险当中。
再后来，甚至在违约的前一刻，市场都意识到了风险时，反而CDS的生意开始变好做，有投资者开始期待CDS的对付，华尔街的公司们甚至开始围着可能就有自己的嵌套的公司的CDO和CDS间开启了六合彩赌约。。。
风险，从未如此靠近过，而清醒的做空者，是否真的就是这场豪赌下的赢家？
请期待下一期，案头研究与现场调研。
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