文丨明明债券研究团队
核心观点
根据新浪财经采访报道，上周五主要银行一年期同业存单报价利率升至2.95%，是近一个半月以来首次回到同期MLF利率位置，回顾同业存单利率情况，自6月以来出现了收益率回升的态势。我们认为，同业存单的利率变化以及其背后的驱动因素决定了其对于债市中长期利率有显著的传导效果，未来同业存单利率易升难降，中长期来看债券利率也将受到向上的推力。
商业银行同业存单到期收益率自年初持续下降，但6月开始出现回升趋势，利差也随之减小。不同期限的同业存单呈现出短端下行幅度更大的特点，不过自5月下旬开始，同业存单收益率表现出触底的形态，1年期同业存单收益率始终无法突破2.82%的水位点，进入6月后，资金价格依然没有下滑，反而开始回升。此外城农商行波动率更大，发行利率始终高于大型银行，不仅是来自于发行人资质差距下的风险补偿，也反映出城农商行在揽储方面面临的困难更严峻，对于同业存单的依赖也更加强烈。
我们对存单利率变化原因梳理如下。年4月前，货币宽松带动市场整体利率下行：为了抵御疫情，政策一直保障流动性较为充裕，银行间资金面宽松，同业存单利率也随之快速下降。年4-12月，结构性存款压降导致银行负债紧张，需要通过同业存单补充资金：监管出手严厉打击并压降结存规模，造成了商业银行负债端的缺口，尤其是中小银行压力极大，导致同业存单发行需求陡增，利率持续上行。年12月-年1月，MLF超额续作后，钱荒迅速扭转市场预期：永煤事件后，央行超预期投放MLF，市场宽松预期强烈，然而1月市场陷入短期小“钱荒”，同业存单利率又快速反弹。年1月以后，资产荒下机构配置需求驱动同业存单利率下行：一季度股市震荡，部分投资者减少权益类资产的配置而转向固定收益领域，同时，地方债发行节奏较往年放缓，在利率债品种内部，同业存单风险收益性价比高、期限较短、流动性较好，满足了金融机构的配置需求。
同业存单利率与债券利率存在显著的相关性，从供给方逻辑与配置方逻辑都能得到验证。从历史角度回顾，同业存单利率与债券利率的走势基本同步，重要的拐点往往保持一致。而且当利率进入上行空间时，1年期AAA+的同业存单与10年期国债收益率利差会缩小，反之亦然。站在同业存单供给方角度，银行的负债端成本会受到同业存单发行利率的影响，同时银行也是债券市场最大参与者。银行负债成本的下行将降低资产端的收益要求。站在配置方角度，同业存单与国债存在一定的替代关系，同业存单利率上升则代表相对其他资产吸引力上升，机构倾向于减配利率债增持同业存单，最终利率债收益率上行。
未来同业存单利率继续上行概率较大，债券利率在中长期将受到向上的推力。央行坚持规范存款市场，但也侧面加大了商业银行揽储难度。叠加7月同业存单大量到期，其利率易升难降，同业存单收益率回升也将给予债券利率向上的推力。考虑到近期资金面波动开始上升，同业存单利率也处于上升通道当中，债券利率的下行已经面临较大的阻力，即便短期存在继续下行的可能，但料难以持续，完全突破3%的关键点位仍有较大阻力。
正文
根据新浪财经采访报道，上周五主要银行一年期同业存单报价利率升至2.95%，是近一个半月以来首次回到同期MLF利率位置，回顾近1年的同业存单利率情况，整体经历了先降后升再降的过程，自6月以来，出现了收益率回升的态势。那么，同业存单的利率变化以及其背后的驱动因素是什么？同业存单对于债市中长期利率的传导效果如何？未来同业存单利率将如何变化，对债市又有何影响？本文将对以上问题做出分析。
同业存单利率变化梳理
利率整体呈下降趋势
商业银行同业存单到期收益率自年初持续下降，期限利差扩大，但6月开始出现回升趋势，利差也随之减小。我们比较不同评级下的1年期同业存单到期收益率，走势基本一致，自今年2月开始缓步下行，利率最低点时较年内高点下行了34BP。不同期限的同业存单到期收益率依然整体下行，但呈现出短端下行幅度更大的特点，因此期限利差随之增大。不过自5月下旬开始，同业存单收益率表现出触底的形态，1年期同业存单收益率始终无法突破2.82%的水位点，进入6月后，即便已经度过了最为紧张的缴税节点，但资金价格依然没有下滑，反而开始回升。
发行利率与到期收益率情况类似，连续4个月下降后出现反弹，其中城农商行波动率更大。我们观察不同类型的商业银行所发行的同业存单利率，其走势与到期收益率基本一致，但我们注意到，城农商行同业存单发行利率的波动明显比国有行和股份行更为剧烈，这背后可能与城农商行在负债管理技术水平不及大型银行有一定的关系。此外，城农商行的发行利率始终高于大型银行，不仅是来自于发行人资质差距下的风险补偿，也反映出城农商行在揽储方面面临的困难更严峻，对于同业存单的依赖也更加强烈。
存单利率变化原因梳理
从年开始同业存单的利率变化情况大致可以分为四个阶段：①年1-4月快速下行；②年4-12月波动上升；③年12月-年1月走出V型反转；④年2月至今缓步下行，但在6月出现了回升势头。这四段不同的走势对应了背后四种不同的驱动因素，我们梳理如下：
年4月前，货币宽松带动市场整体利率下行：为了抵御疫情对于经济的冲击，政策一直保障流动性较为充裕，确保企业可以通过贷款、短融、债券、票据融资等方式获得较低成本的资金以支持复工复产。在此背景下，银行间资金面宽松，同业存单利率也随之快速下降。
年4-12月，结构性存款压降导致银行负债紧张，需要通过同业存单补充资金：疫情后资金面宽松背景下，结构性存款的收益率则维持在相对高位，利差催生出了套利链条，于是监管出手严厉打击并压降结存规模。年6月北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求辖内银行切实采取有力措施，逐月压降结构性存款规模。结构性存款压降造成了商业银行负债端的缺口，尤其是中小银行压力极大，导致同业存单发行需求陡增，推动利率持续上行。
年12月-年1月，MLF超额续作后，钱荒迅速扭转市场预期：永煤事件后，央行超预期投放MLF，叠加中央经济工作会议“不急转弯”，市场宽松预期强烈，同业存单利率下降；然而到了1月，股价、房价快速上行，引起监管对资产泡沫的
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