如果利率持续上行,一切都将变得脆弱不堪,

导读：

“在所有风险中最需警惕的是利率上行的可能性，利率现在只可能开始上升而不会继续下降——意味着所有资产类别的要求回报率增加，同时资产价格降低——这导致了一个负面的投资不对称情况。

换句话说，今天的高资产价格在当前的利率下也许是合理的，但是如果利率开始上升，那这个水平的资产价格就显得脆弱不堪了”

“市场周期的顶点通常在经济周期上行的数年之前出现，而且极易受到经济衰退的影响。而这一次，我们的市场很强劲，这也许是一个长期经济复苏的开端。

资产价格在复苏的早期阶段就达到高点是一个风险点，但另一方面，这也反向佐证了未来几年内的经济会持续增长。”

“只有那些对未来趋势有重大偏移的预测才有可能带来高收益，前提是这些预测是正确无误的，但事实是，这类预测很少奏效。

这就是为什么有价值的宏观预测少之又少，所以不相信宏观预测、是橡树资本企业文化的一部分，我们的投资决策从来不基于任何宏观预测。”

“如今宏观经济刺激措施的规模比起正常衰退的情况，更接近第二次世界大战的水平，可能会引发这代人从未见过的通货膨胀压力，从而影响美元价值和财务稳定。”

“从许多角度来看，我们都将回到年之前的投资环境：不确定性高、预期回报低、资产价格高，且人们会为了寻求更好的回报而偏好风险。”

“由于主要风险在于通胀率上升和随之而来的利率升高，我认为投资组合必须考虑以下可能性，即使我们无法预测，我们也应该做好准备：

1、十年期甚至更长期限的债券显然是需要低配的品种；2、可以适当超配受益于通常的资产，包括浮动利率债务，租金处于上行区间的房地产以及具有价格上涨和/或有收入快速增长的潜力的股票。”

——荐读

一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一装焊夹具，所属行业为汽车制造

霍华德引用了查尔斯·狄更斯的名句“这是最好的时代，这是最坏的时代……”来总结年，诚然，受战后最严重疫情袭扰的年充满了各种不确定性，但资本市场却活跃异常，演绎了一段波澜壮阔的行情。

短暂回顾年之后，霍华德用大部分篇幅展望了年的市场。

首先，他表示大多数宏观预测都模棱两可，无法带来超额收益，而有些明确而激进的预测如果是对的会很赚钱，但是它们很少正确，因此橡树资本的企业文化之一就是不相信宏观预测。

回首

这是最好的时代，这是最坏的时代

查尔斯·狄更斯代表作《双城记》的开篇名句很适合作为年的注脚——

这是最好的时代，这是最坏的时代；

……

这是光明的季节，这是黑暗的季节；

这是希望之春，这是绝望之冬

在年3月的一个单周之内，失业人口从最初的25.1万跃升至万人，2周后又翻倍为万，此后失业人口以每周69.5万人的速度持续增加。

年的资本市场充满机会

但好的买点转瞬即逝

投资者建立起对经济复苏预期的信心（因为在衰退之后，复苏必然发生）；

由外源性和不可预见的事件（即新冠疫情）引发的极端迅速的事态发展，为投资者带来了巨大挑战。如果抓住每一个市场转折点，可以在2月份的拐点空仓静待下跌，然后一个月后满仓迎接牛市——但是很显然，几乎没有人能同时做到这两点。

找准年的定位

我们从不相信宏观预测

市场现在处于一个重要节点，近来关于市场未来走势的讨论非常激烈，因此我会用大量的篇幅来讨论未来的市场。所以你可能觉得这篇备忘录应该叫做“放眼”，而不是“回首”。

大多数投资者在年初的时候的预期都是非常明确的：经济和股市都将继续繁荣发展，尽管每个人都知道这种繁荣不会持续，但是短期内似乎没有什么负面因素会组织经济和市场前进的脚步。

美联储决心托市，但它有能力做到吗？

过多的财政刺激可能引发恶性通胀

哈佛大学经济学家杰森·弗曼（JasonFurman）估计，自疫情开始以来，高于趋势的收入和低于趋势的支出共同创造了约1.8万亿美元的额外个人可支配收入。

最后，还要把去年的积极财富效应导致的数万亿美元权益资产升值以及房地产的更多升值。额外可支配收入的增长叠加长期隔离和需求压抑的即将结束，短期内经济有可能会迎来巨大增长。

资产价格在复苏的早期阶段就达到高点是一个风险点，但另一方面，这也反向佐证了未来几年内的经济会持续增长。

最后，在所有这些积极因素中，我认为美国的政治不确定性下降了，从而在一定程度上截断了极端发生的可能性。在中间偏左翼的总统以及民主党以微弱优势在两院占多数的组合下，我相信极端法案通过的可能性很小。

然而，利率的下行趋势已然结束（如果美联储保证的不会负利率属实的话），因此，利率现在只可能开始上升而不会继续下降——意味着所有资产类别的要求回报率增加，同时资产价格降低——这导致了一个负面的投资不对称情况。

换句话说，今天的高资产价格在当前的利率下也许是合理的，但是如果利率开始上升，那这个水平的资产价格就显得脆弱不堪了（注：当前的美国10年期国债利率为1.40%（译注：截至发稿为1.%），远高于年8月的低点0.52%和最近7周以来的低点0.93%）。

虽然美联储已经表态，未来几年都将维持低利率，但是，

它能否有能力做到这点？

能否永远人为地维持低利率？

对于更长期限的债券又如何？

通胀的问题也要考虑在内，如果通胀达到3%，10年期国债还能维持在1.40%的水平吗？

在实际收益率为负的情况下还会有人买国债吗？

还是说它会通过价格下跌来提供更多收益？

通胀将通过何种方式体现？

（a）救助越多越好；

（b）这样做没有风险。

政党两党的专家在激辩1.9万亿美元的救治计划是否过多或方向有误的时候，进步经济学家拉里·萨摩斯（LarrySummers）在2月4日的《华盛顿邮报》中写道：

另一种“评估财政计划规模的方法”是查看家庭收入损失，并与福利收入和税收抵免作比较。如今的每月工资水平比疫情之前的预测要低亿美元，这一差距在年可能会缩小。

但是，随着今年拟议刺激措施的实施，所增加的福利支出和税收抵免总计将达到亿美元左右——是收入损失的5倍。考虑到刺激措施的目标，低收入个人和家庭或将得到比例更多的钱……

……尽管存在巨大的不确定性，但如今宏观经济刺激措施的规模比起正常衰退的情况，更接近第二次世界大战的水平，可能会引发这代人从未见过的通货膨胀压力，从而影响美元价值和财务稳定。

我猜测美国今年会三季度实现群体免疫

当前大多数资产估值谈不上疯狂

但存在很多隐忧

我们对经济的乐观态度，是基于疫苗的有效性、积极投入、长时间持续、组阻止病毒变异的积极假设。

我个人的猜测是，美国将在今年第三季度达到群体免疫，此后的生活将逐渐回到疫情前的水平。倘若疫苗接种的速度或功效不尽人意，可能会使经济恢复延迟或复杂化。

美联储和美国财政部的行动可能会导致投资者在低回报中积极追求高回报，承受风险而不是规避风险。

有迹象表明，曾经在股票和债券市场上的过分乐观自满的情绪，在今天依然存在；

投机性证券和“网红”股票的强劲表现；

大量的散户参与到股票交易、期权购买以及保证金购买；

债券交易招标激烈，债券收益率低、合同保护作用弱；

以上的罗列忽略了两个长期的担忧，这些担忧似乎在理论上很遥远，但我认为这或许很重要：

最后，许多对于是否会陷入泡沫的担忧都与估值有关。例如，对于标普指数而言，当前的价格与年预期收益的比例约为22。与历史上15-16的平均值相比，这似乎很昂贵。

但是，基于当前估值和历史平均值之间的关系而做出的下意识的判断有点过于简单，无法发挥决定性作用。

在对标普指数的目前估值做出判断之前，必须考虑：

（1）利率方面的情况；

（2）其组成中越来越多的快速成长的高科技公司；

（3）指数各个组成部分（包括那些科技公司）的估值；

（4）经济前景

考虑到这些因素，我认为当今大多数资产估值都不疯狂。当然，投机性股票的大幅调整可能会对当今看涨的投资者心理产生负面影响。

我们将回到年之前的投资环境

三高一低

高不确定性、高资产价格、高风险偏好

低预期回报

为了得出结论，我将简要回顾一下各方意见：

从一些受青睐的公司的估值溢价和历史上较窄的信用利差中可以看出，风险补偿是远远不够的。

单党的控制和激进成员的反资本主义政策同样构成了政策风险。我的希望是，以微弱的多数优势使激进立法的可能性降低。

关于外在风险，拜登将会寻求进一步的和平共处，但是美国与中国和伊朗的紧张关系，以及国内的种族和社会的分歧仍将影响未来的发展。

根据两种不同的观点，我觉得大多数资产的价格都处于灰色地带——价格肯定不低，主要处于合适的高价位，但又没有高到不合理的程度。

通胀上升、利率上行

应该低配长期固定收益债券

高配受益通胀的品种

（1）十年期甚至更长期限的债券显然是需要低配的品种；

（2）可以适当超配受益于通常的资产，包括浮动利率债务，租金处于上行区间的房地产以及具有价格上涨和/或有收入快速增长的潜力的股票。

在这种环境下想要寻找丰厚的回报，可选择的范围很小。投资者已将资金投入到主流的公开“beta”市场。结果预期收益下降了，这也充分反映了利率的下降，市场也变得相当有效率。

在大多数情况下，价格与内在价值趋于一致。这就是说，现在比以往任何时候都更难，并且还要承担额外的风险，还要有点运气。

尾注：

*股票或股票指数的收益率是其收益与价格之比。它是e/p比率，即市盈率的倒数，或1除以市盈率。未来22倍的市盈率，相当于收益率为1÷22，即4.5％。

作者：Atorasu东田雨

来源：罗马广场

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