当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 深度价格上行时,银行股表现如何中国美国
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总结：对比中国、美国银行股的多轮表现，结论：银行股核心投资逻辑是宏观经济。需求端推动价格上行时，银行绝对和现对收益的持续时间和上行幅度较高，直到货币政策明显转向。成本端推动价格上行时，银行股在初期会保持正绝对和相对收益，但持续时间和力度均较弱。长期滞涨会压制银行估值。
投资要点
中国年以来的四轮价格上行周期，银行股表现：需求与供给的差异。1、需求端推动的价格上涨时，银行股的表现。第一轮：需求推动通胀、经济后期呈现过热（-）。出口和投资带动经济高增，利率环境总体平稳，银行有较好的正绝对收益和相对收益。银行股走弱的拐点：货币政策收紧、同时PPI和国债收益率开始拐头向下时。第二轮：需求推动通胀、经济复苏（-）。“4万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，期间银行股有较强的绝对收益和相对收益。年10月后通胀持续上行，央行开启加息周期，经济增速高位放缓，银行的绝对收益水平收窄、相对收益转为负值。2、供给端推动的价格上涨时，银行股的表现。第三轮：成本推动、短期滞胀（-）。成本推动国内PPI呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行4次加息，期间银行股表现负绝对收益和相对收益。第四轮：成本推动、温和通胀（-）。供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。银行股在总体有较好的绝对收益和相对收益，但由于经济面临总量和结构上的双重压力，金融去杠杆的推进，银行股相对收益转为负值。
美国年以来的三轮价格上行周期银行股表现：核心决定因素仍是经济。美国年后有三轮大的价格上行区间，都是经济复苏环境下的价格温和上行，其中-、-年是需求推动向成本推动传导，-是成本推动向需求推动传导。这段时间银行绝对收益和相对收益表现和经济高度正相关，需求推动价格上行期绝对收益的幅度较大、相对收益表现为正；但当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，绝对收益的幅度和相对收益会收窄或转为负值。
滞涨时期的银行股表现：经营上的分化，估值整体受压。1、滞涨时期银行基本面。较长时期的滞涨只发生在美国-。滞涨后期银行利率管制逐渐放松，叠加金融自由化浪潮，银行间分化逐步加大，银行息差面临收窄压力，传统盈利模式面临挑战，尤其是中小行。2、滞涨时期银行股价表现：偏弱。期间美国银行股绝对收益为负，相对收益不明显。
行业投资建议：稳健与弹性。本轮价格上行的因素比较复杂，一方面是需求的复苏，另一方面是供给的受限。映射到银行股，只要经济较平稳，资产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期，资产质量至少推动银行股慢牛行情。宏观需求弹性决定息差弹性，从而决定银行股价弹性，需要后续跟踪。
个股建议：两条选股逻辑，近期重点推荐江苏银行。1、江苏银行是我们3月份以来持续重点推荐的标的（详见深度报告），我们看好管理团队的专业、有格局、稳健务实，有望成为市场认可的优质的银行，持续重点推荐。2、两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。推荐江苏银行、兴业银行和南京银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。预测基于一定假设，企业可能由于经营不及预期等导致数据最终存在一定误差。
正文分析
一、年以来中国四轮价格上行周期：银行股的表现差异
年以来国内PPI价格共有四轮上行周期，由生产性需求扩张或者原材料价格上涨推动。分别发生在02年中国加入WTO后、07年金融危机后原油价格快速上行、09年四万亿推动下的经济修复和年来供给侧改革带来的工业品价格回升。其中年和年是经济修复拉动生产性需求扩张带来的通货膨胀，而年和年则是大宗商品价格抬升带来的成本拉动型通货膨胀。
1、第一轮：需求推动、经济过热（-）
宏观环境和货币金融政策：出口和投资带动经济高增，利率环境保持总体平稳。中国加入WTO后出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。固定资产投资增速和出口增速保持在30%左右，带动-年GDP同比增速持续走高并保持在10%以上。经济回暖下工业需求旺盛，此外年由于美伊战争等因素推动国际大宗商品价格走高，进一步带动PPI的走高。期间贷款基准利率保持平稳，1-3年期中长期贷款利率自年2月来保持在5.49%的水平一直持续至年10月。
银行的绝对收益和相对收益：均表现不弱。1、绝对收益：年6月开始，随着GDP增速开始向上且PPI开始底部回升，银行股指（申万银行指数）和沪深指数均开始表现出较为明显的绝对收益。总体而言在年6月-年10月均表现不错的绝对收益水平，年下半年至年绝对收益水平虽有小幅收窄但仍为正收益。2、相对收益：年6月开始相对收益明显转正，且在国债收益率低位震荡的时候有较高的相对收益（.6-.9期间平均相对收益在13%），在国债利率继续走高时相对收益呈现明显收窄（.10-.10期间平均相对收益在6%），在年11月加息后呈现负的相对收益。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时PPI和国债收益率开始拐头向下。随着经济的持续回暖，10年期国债收益率自年11月开始从3.6%左右的水平一路攀升，年4月突破4%、年9月突破5%。伴随着国债收益率的快速上行且突破5%，政策利率开始收紧，年10月底1-3年期贷款基准利率加息27bp至5.76%。同时PPI和十年国债收益率也开始从高位拐头向下，带动银行股从年10月开始无论是相对收益还是绝对收益都开始走弱。
本阶段小结：此阶段需求推动型PPI上行背后反映的是经济的复苏，这期间国债收益率会跟随PPI同步反应，在经济周期叠加10年期国债收益率快速上行时，PPI继续上行会引发市场的加息预期，流动性收紧预期下可能会带来银行股指绝对收益和相对收益的转负。
2、第二轮：需求推动、经济复苏（-）
宏观环境和货币金融政策：“4万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，年后国内开启加息周期，流动性明显收紧。金融危机后，年底国内推出四万亿刺激计划，并在年逐步落地。随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。年下半年伴随海外经济复苏，国内出口逐步改善，出口金额同比增速恢复正增长。期间GDP增速在年3月触达6.4%的底位后开始快速上行，并在年3月达到12.2%的增速水平。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了PPI的上行。从货币金融政策看，年-年贷款基准利率保持平稳，但自年10月开始至年7月，由于通胀持续上行，央行开启了五轮共计bp的加息，后期流动性呈现明显收紧。
银行的绝对收益和相对收益：期间有较好的绝对收益，相对收益在加息前保持为正。1、绝对收益：年一季度后，伴随着GDP增速的触底反弹，银行股指和沪深指数均表现出较好的绝对收益水平，从年3月开始股指快速攀升，并在年7月-12月保持在较高的相对收益。2、相对收益：整体看在年6月-年7月银行股保持正的相对收益，且在PPI上行初期（年6-10月）相对收益水平较高（平均相对收益水平在13%），年10月后随着国债收益率水平的小幅走高银行股的相对收益水平开始收窄至8%，并在年11月开启加息后相对收益转负。3、板块表现：股份行银行股国有行，年12月-年7月股份行、银行股指、国有行的绝对收益分别在%、%、98%。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时经济增速开始高位放缓。年10月开始，由于通胀持续上行，央行开启了五轮共计bp的加息，后期流动性呈现明显收紧，同时经济增速开始高位有小幅回落，银行的绝对收益水平有一定收窄、相对收益转为负值。期间国债收益率也是在年10月前总体维持窄幅震荡的局势，10月后跟随加息政策逐步攀升，从3.6%左右上行至4%左右的中枢水平，直至年10月随PPI下行开始回落。
本阶段小结：09年四万亿政策推动下，经济悲观预期修正，同时货币政策转向大幅宽松后维持合理水平，市场整体流动性保持充裕。从银行基本面表现看，信贷放量下营收及净利息收入二季度同比回升，息差触底反弹，资产质量压力减缓，基本面向好叠加宏观经济修复支撑银行股在年表现为较好的相对收益和绝对收益。但随着PPI同比增速持续维持高位，年10月央行开启加息周期，流动性收紧下银行股绝对收益和相对收益开始走弱。
3、第三轮：成本推动、短期滞胀（-）
宏观环境和货币金融政策：金融危机冲击国内经济有一定下滑，但成本推动国内PPI呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行4次加息，流动性也有收紧。美国金融危机发生后中国对外出口呈现大幅下滑，而全球流动性过剩下推升国际油价，同时国内年开始珠三角和长三角地区也开始出现招用工难下工资成本上升的现象，带动国内PPI呈现上行。在海内外通胀均有上行下，这段期间央行加息4次，1-3年期中长期贷款利率.07-.08一年间上行54bp，从年7月7.02%上升至年12月底的7.56%。
此期间银行股呈现负绝对收益和相对收益。.07-.08这段期间，期间银行估值整体呈现杀跌，年9月较年7月指数整体下跌45%，国有行和股份行同步反应。主要是当时货币环境呈现明显收紧，同时金融危机爆发对市场情绪也有负面影响。期间银行板块相对收益指标也为负，直至年四万亿刺激后经济复苏相对收益才转为正值。
4、第四轮：成本推动、温和通胀（-）
宏观环境和货币金融政策：供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。年国内实施供给侧结构性改革，上游相关原材料价格上涨带动PPI上行。但由于国内固定投资增速的放缓，经济结构面临总量增速下滑和结构调整的双重压力，经济增速自7%开始缓慢平稳下行。从货币金融环境看，年开始国内推行利率市场化改革，年10月开始完全放开贷款基准利率，年开始政策利率一直维持在4.75%直至年8月政策利率换锚为LPR。期间10年期国债到期收益率水平保持低位，总体在2.8%-3.0%的水平震荡，直到年3月上升至3.3%左右的水平。
银行的绝对收益和相对收益：初期有较好的绝对收益，相对收益在年4月前保持为正。1、绝对收益：在PPI拐点前和上行期间均表现一定的正收益，其中年1-6月平均绝对收益水平在11%、年12月-年2月PPI上行期间绝对收益水平在4%左右。2、相对收益：自年开始表现为持续的相对正收益，PPI上行期平均相对收益水平达到8%，直到年4月开始随着金融严监管和国债收益率上行开始突破3.6%，相对收益水平开始转为负值。3、板块表现：年4月前股份行银行股国有行，较年1月的绝对收益水平分别在21%、6%、4%；年4月后国有行绝对收益水平开始显著上升，年1月较年4月的绝对收益水平在41%，而同期股份行绝对收益水平在35%、银行板块在30%。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：宏观环境保持平稳，但金融严监管推进。年4月后，经济增速自7%开始缓慢平稳下行，PPI指标也在高位下缓慢向下，但随着供给侧改革接近尾声，经济结构逐步调整到位，整体经济环境保持相对平稳。但年开始随着同业监管等一系列金融去杠杆监管政策的落地，银行业面临调整压力，同时十年期国债收益率开始拐头向上突破前期3.6%的高点，银行相对收益开始明显转负。
本阶段小结：在本轮成本推动型PPI通胀下，期初银行股有较好的绝对收益表现，但由于经济仍面临总量和结构上的双重压力，之后随着金融去杠杆的推进相对收益转为负值。
5、中国的银行股表现小结：需求端和供给端推动带来的差异
从价格上行对银行指数的实证影响看：PPI价格上行带动银行股指上行，但持续周期和上行幅度取决于当时的宏观经济和政策。具体来看，在需求推动型通胀期（经济周期和通胀周期同步上行），银行股表现和PPI基本保持同步，银行绝对收益的持续时间和上行幅度均较高，相对收益也呈现正值，直到货币政策开始出现转向。而在成本推动型通胀期（通胀周期向上、经济周期平稳或下行），银行股在通胀初期会保持正绝对收益，但持续时间和力度均较弱；相对收益在政策环境平稳时表现为正。
基本面传导路径：在需求型通胀下，PPI价格上升带动工业企业利润增长，带动银行利润增长和资产质量预期改善。从历史数据上来看，PPI与工业企业利润变动明显正相关，而银行业利润也与工业企业利润相关联。此外，基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先PPI拐点。
二、年来美国三轮主要价格上行周期：银行股的表现差异
美国历史CPI和PPI有较强的一致性，为了和上述国内分析保持一致性，我们采用PPI同比指标来对美国的通胀周期进行划分。我们把年以来美国通胀上行分为三个主要区间：-、-、-，最后是年4月以来PPI从前期低点转正。其中每轮大的通胀周期都可以再度细分为两段，其中-这一阶段前期为经济修复带来的需求型通胀上行，年后期则是金融危机后大放水带来的资产价格上行；-这一阶段亦是从前期需求推动型通胀过度到后期成本推动型通胀，而-年的通胀周期则是由成本推动转向需求型推动。
通胀到无风险利率的传导：无风险收益率美国国债利率蕴含了未来通胀预期，而实际通胀一般与通胀预期同步反应。美国国债收益率是名义利率，是实际利率和未来通胀预期的加总，通胀预期的走高会推升美国国债收益率水平，而实际通胀水平（PPI和CPI）也会和通胀预期同步变动反应。
1、第一轮价格上行周期（-）：银行股表现强势
宏观金融环境：美国国内经济复苏和全球化发展带动的前期需求推动型通胀（-）以及末期大宗商品价格走高推升的成本推动型通胀（.10-.9）。年互联网泡沫破灭和年的恐怖袭击后，美国大幅调低利率刺激经济复苏，市场流动性呈现大幅宽松，年开始美国国内经济逐步恢复，同时中国入世推进全球化大发展，美国经济GDP增速自年3季度开始保持在3%以上的同比高增。伴随经济的高速增长，美联储年底开始逐步加息，联邦基金利率从年11月4%上调bp至5.25%。但年6月开始美国经济增速逐步放缓，未来12个月经济衰退概率大幅走高，伴随着金融危机的蔓延，美联储自年9月开始降息，流动性充分宽松下推升大宗商品价格，继而推动PPI持续走高。
银行的绝对收益和相对收益：年6月经济走弱前绝对收益持续走高，并保持不弱的相对收益。1、绝对收益：在经济的持续回暖下，标普指数和标普银行指数均呈现一定幅度的上涨，涨幅总体较为温和，自年1月以来标普指数最大涨幅为37%（.05）、标普银行指数最大涨幅为42%（.12）。但随着年下半年美国经济增速放缓、同时金融危机逐步蔓延，银行板块指数绝对收益逐步收窄并与年11月转为负绝对收益。2、相对收益：在经济上升期保持不弱的相对收益水平，-年平均相对收益在18%左右，年来经济放缓后相对收益有收窄，但也保持在10%左右的水平。至年6月开始伴随着经济增速明显放缓和金融危机，银行板块的相对收益明显转负。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：经济开始呈现衰退信号。年6月开始，美国经济增速开始明显放缓，同时未来12个月经济衰退概率大幅走高、10年期美债收益率开始下行，表明经济开始呈现衰退信号。伴随着金融危机开始蔓延，银行绝对收益开始掉头向下，相对收益转负。
2、第二轮价格上行周期（-）：和经济关联度高
宏观金融环境：多次量化宽松下美国经济复苏，但年欧债危机扰动，经济不确定性加大。金融危机后，美国开启第一轮量化宽松（QE1），在QE1的刺激下，美国地产开始回暖并拉动美国经济由底部向上修复。期间美联储联邦基金目标利率维持在0.25%的水平不变，在经济复苏和流动性总体宽松的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。但年欧债危机爆发为美国经济复苏带来不确定性，年来美国失业率仍维持高位，说明经济形势仍不明朗。年11月，美国再次推出量化宽松，但多次的量化宽松推升了全球的资产价格，并未实质性带动美国经济恢复，年后半期PPI的上行更多为成本推动。
银行的绝对收益和相对收益：价格上行期绝对收益整体波动上行，相对收益取决于经济情况。1、绝对收益：需求推动型通胀期绝对收益上行明显，成本推动型通胀器银行也有绝对收益，但上行幅度明显收窄。在经济回升期（-.11）标普指数自年1月累计涨幅最大达到43%，标普银行指数累计涨幅最大达到81%（.4）；在成本推动通胀期（.11-.7），标普的累计最大涨幅为20%（.4），标普银行指数累计涨幅最大达到27%（.2）。2、相对收益：只有在需求推动型价格上行期为正。银行板块的相对收益在经济回升期显著为正，并跟随通胀PPI指标于年4月达到最大相对收益值38%，之后随着通胀维持高位、经济增速放缓相对收益开始收窄。在年一季度美国经济开始下行、同时未来12个月经济衰退概率开始上行时，银行股的相对收益快速收窄至0，并自PPI开始下行时转负。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：和经济关联度高，信号为美国未来12个月经济衰退概率开始走高、10年期美债收益率开始下行，表明经济开始衰退。银行绝对收益自高位开始下落，相对收益明显收窄并开始转为负值。
3、第三轮价格上行周期（-）：银行等待经济强势反弹
宏观金融环境：年美国经济弱复苏，年经济开始强劲反弹。随着几轮量化宽松政策的推进，美国通胀指标继续呈现了上行，同时失业率在下降，显示美国经济呈现弱复苏态势。但-年GDP增速仍在缓慢下行，同时低迷的油价拖累了上市公司利润增速，经济基本面数据好坏惨杂。美联储自年底开启金融危机后首轮加息，联邦基金目标利率年12月底提高至0.5%，年美国经济继续小幅稳步复苏，美联储进一步加息至0.75%。年特朗普政府推出了美国史上最大规模的减税政策，并带动-年美国经济增长恢复强劲。
银行的绝对收益和相对收益：年经济明显修复后才呈现较强的相对和绝对收益。年虽然美国经济指标有弱复苏态势，但由于市场有加息预期且预期迟迟不落地，叠加希腊债务危机仍带来一定不确定性，银行股的绝对收益和相对收益均不明显。年来，伴随着美国国内经济的强劲走强，标普银行指数绝对收益和相对收益均开始明显上行，绝对收益在年1月达到最高71%、相对收益在年2月达到最高33%。
银行股绝对和相对收益走弱的信号：经济弱复苏下开启加息周期或者经济呈现衰退信号。-年美国各项经济指标尚未表明经济有明显回暖信号，经济处于弱复苏状态，同时美联储15年底开启加息周期，银行股相对收益和绝对收益均不明显。而年底，中美贸易摩擦的进行使得美国未来12个月经济衰退概率大幅走高，同时10年期国债收益率和PPI指标都开始拐头下行，银行股的绝对收益开始拐头向下，相对收益转为负。
4、美国银行股表现小结：相对收益则取决于经济修复
价格上行时，银行指数表现：通胀上行带来正绝对收益，相对收益则取决于经济修复。通胀背后反映的是经济修复或者流动性宽松带来的资产价格上行，一般而言通胀期不轮是股市综合指数还是行业指数均呈现正绝对收益，且需求型通胀期指数上行幅度显著高于成本型通胀期的指数上行幅度。但银行的相对收益则是取决于经济情况，在需求推动型通胀阶段银行板块才会实现正的区间相对收益，当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，相对收益会收窄或转为负值。
三、美国-滞涨期银行股表现：行业分化，估值承压
1、美国-滞涨期经济和货币背景
历史上各国的滞胀期和货币政策表现：集中在-两轮石油危机期间，大都采用紧缩式的货币政策。20世纪70年代，二战后的重建和工业化已经完成，而信息技术革命还没有出现，经济缺乏新的增长点。面对低增长，各国政府采用放货币总量的形式以刺激经济增长，但效果甚微。第四次中东战争和伊朗革命引爆全球两次石油危机，同时前苏联农业严重歉收，推动全球油价和粮价全面飙升，经济整体呈现滞胀局面。放眼全球，各央行在滞胀时期大都没有选择放松利率，采用紧缩式的货币政策。相对经济增长而言，物价在央行目标函数中似乎占有更大权重，从中国的历史史实来看，成本冲击的同时如果再叠加货币刺激，最终容易形成物价螺旋式上升的风险。
美国-年十年滞胀期：经济低增长、价格指标维持高位、财政和货币政策紧缩。美国年12月爆发经济危机，经济增速明显收窄。与此同时通货膨胀率前所未有地高涨，年、年政府在紧缩性的财政政策的同时，美联储也紧缩了货币供给，短期压制通胀，但很快在失业率高企和经济负增长中转为宽松。在经济内生需求较弱的情况下，单纯凯恩斯主义下的信用扩张和货币宽松对经济增长的刺激效用失灵，非但没有起到刺激经济的作用，反而推高了通货膨胀。年美国通胀率一度高达12.3%，市场利率水平波动上行，明显高于美国战后各经济阶段的平均通货膨胀率为2.33%至3.54%。
滞涨后期：金融监管放松，美国利率市场化改革和金融自由化浪潮推进。美国大萧条后实施Q条例，对存款利率进行管制，即银行对活期存款不得公开支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设置最高限度。Q条例的实施对上世纪30-50年代美国经济增长起到了一定推动作用，但在经历70-80年代滞胀期后弊端显现：1）通胀率高时“金融脱媒”现象严重。73-78石油危机期间，货基对公众吸引力增加，资金进入货币市场。2）银行放贷能力被削弱，信贷资金难以满足投资需求，制约经济增长。3）金融机构为谋求自身发展开始产品创新，使得利率管制失效，货币政策传导受阻。在此背景下，美国开始利率市场化改革，逐步放开贷款利率管制-大额长期存款利率上限-小额短期存款利率上限。
2、银行基本面：利率市场化推进下银行息差压力增加，银行经营分化
滞涨时期美国银行业的整体经营环境：利率管制下银行面临存款分流。20世纪70年代末，沃尔克坚定收紧货币政策抗击通胀，推动市场利率快速上扬，年3个月期国库券利率最高达到15.2%。但当时美国商业银行存款利率仍受年颁布的Q条例限制，实际存款利率为负，“金融脱媒”现象日趋严峻，大量存款资金流向以货币共同基金为代表的非银机构，银行盈利状况持续恶化，不少商业银行特别是中小银行陷入了经营危机。
滞涨期后银行业基本面：利率市场化推行下息差收窄压力继续加大，银行盈利模式面临创新。20世纪70年代开始美国开启利率市场化改革，包括取消大额存单的利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户等。年起通过立法形式规定逐步废除“Ｑ条例”，同时大举推行存款保险制度，在此之下商业银行及储贷协会为吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不断逼近原有贷款利率，甚至出现利率倒挂，商业银行息差收窄压力加大；同时由于金融自由化浪潮兴起，海外银行加速进入美国本土市场导致美国商业银行盈利空间进一步收窄，美国商业银行亟待开拓新业务、创新盈利模式。
经济结构转型推动银行业务转型下，部分中小银行被动提升信贷风险偏好，风险集聚导致爆发80-90年代末的储贷危机。70年代开始美国新科技产业快速崛起，而商业银行在过去顺周期行为下由于信贷投向仍以传统重工业企业为主，银行面临客户不断流失的情况。在利差收窄叠加客户资源流失的情况下，过去盈利模式单一的部分中小银行为追求高收益盲目提高风险偏好，同时存款保险制度也使得部分经营能力不佳的存款金融机构更加激进地过度扩张，集中投放于高风险、高收益垃圾债项目，最终导致金融风险快速积聚，爆发80年代末的储贷危机。
储贷危机爆发后银行整体盈利偏弱，期间贷款拖欠率保持在5%以上的高位。过度的金融创新和金融机构的风险偏好抬升导致储贷危机爆发，银行业整体盈利自年来整体偏弱，同时贷款拖欠率自年开始保持在5%以上的高位，直至93年才逐步恢复至3%以下。
3、银行股在滞涨时期的表现：估值受压、银行股收益偏弱
美国滞涨期的整体股市表现：1、整体股市横盘，也呈现“滞胀”局面。70-80年代美国道琼斯和标普指数也并未出现显著下跌，呈现出明显的滞涨局面。在第一次石油危机（-年）中，美国标普指数下跌40.9%，为美股战后历史最大跌幅。-年，美国标普指数上涨12.3%，主要是两个时期标普的估值水平存在差异。通胀对股票市场的压制主要体现在对估值的压制，-年标普的PE下跌61.9%，-年估值维持在低位，由滞涨导致的进一步杀估值的动能减弱，指数总体呈现震荡。2、股指阶段性底部和经济周期高度相关。经济周期（谷底）与股市波动与的关系看，四次经济谷底（年11月，年3月，年7月，年11月）一一对应了股市的阶段底部（或者超前或者滞后数月）。
滞涨期美国银行股的相对收益和绝对收益：1、第一次滞涨期（-）：银行股绝对收益跟随大盘下跌，但幅度小于整体指数，实现10%的小幅相对正收益。年9月开始，美国经济增速从5%的高位快速下行，至年6月转为负增，期间CPI同比增速上行至10%以上的高位，这段期间美国股市总体在流动性偏紧的环境下开始下跌，最大跌幅在年9月达到-47.5%，期间由于美国银行业仍维持较高的盈利增长，银行股指虽然也跟随股市下跌（最大跌幅年9月达到-40%），但相对板块的相对收益小幅为正、为10%。2、第二次滞涨期（-）：银行股绝对收益为正，但相对收益为负，主要是利率市场化改革下银行基本面转弱。年6月，美国经济增速开始呈现下行并在年转负，期间CPI同比增速仍保持在10%以上的高位，这段时间美国股市和银行指数绝对收益整体呈现小幅上涨（期间银行绝对收益最大跌幅仅为8%），主要是前期的低基数影响，指数向下进一步下跌的空间有限。而银行板块的绝对负收益则较为明显（相对收益在年12月达到最大-74.4%），主要是滞胀倒逼美国利率市场化进行改革，银行利差收窄导致盈利恶化，同时中小银行经营压力增大爆发储贷危机。
四、投资建议：资产质量支持银行股慢牛，宏观需求弹性决定银行股弹性
行业投资建议:稳健与弹性。本轮价格上行的因素比较复杂，一方面是需求的复苏，另一方面是供给的受限，市场分歧较大，也体现在银行估值上。我们认为只要经济较平稳，银行资产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期，资产质量至少推动银行股慢牛行情。宏观需求弹性决定息差弹性，从而决定银行股价弹性，需要后续跟踪。
个股建议：两条选股逻辑，近期重点推荐江苏银行。1、江苏银行是我们3月份以来持续重点推荐的标的（详见深度报告），我们看好管理团队的专业、有格局、稳健务实，有望成为市场认可的优质的银行，持续重点推荐。2、两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。推荐江苏银行、兴业银行和南京银行。
对于江苏银行，我们有别于市场预期的几点核心认识：
1、江苏银行业绩会持续超行业水平。存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。收入方面，由于江苏省是制造业大省和强省，会明显受益于中国制造业崛起，另零售处于发力期，有望实现持续快于行业水平。
2、对公业务，江苏银行在制造业和生产型企业融资上具有一定护城河。江苏银行在当地占比持续提升，中小企业贷款占比40%，先进制造业在制造业贷款占比40%。相比大行股份行，它们深耕当地，熟人优势和产业链优势明显；相比小行，规模优势明显。它们的相对竞争优势，保证它们能持续受益于江苏省制造业升级。
3、零售业务，资产负债端持续发力。资产端发力消费贷和信用卡。资金端受益于江苏富裕居民多，他家是有潜在空间的。江苏银行在年就将零售作为重要发力方向，实行个人客户分层营销策略，公司的客户基础市场是有所低估的。截至，考虑储蓄存款与理财等，预计江苏银行零售AUM在亿元以上。
4、管理层专业、有格局、稳健务实和团结。管理层持续稳健经营，充分消化不良；持续提升总行的专业能力；业务方向是支持实体经济，企业文化是建立以客户为导向。
我们持续重点推荐江苏银行，详见我们之前深度报告《江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》。
风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。预测基于一定假设，企业可能由于经营不及预期等导致数据最终存在一定误差。
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中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517004）CFA中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获年新财富银行业最佳分析师第三名、-年新财富银行业最佳分析师第二名、-年水晶球银行最佳分析师第二名、年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519002）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，年加入中泰证券研究所。
贾靖（执业证书编号：S07405）银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，年加入中泰证券研究所。
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