当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 中国利率市场化未来五大挑战如何应对利率市
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文：恒大研究院任泽平甘源
导读
利率市场化，如何实现平稳过渡、减少经济冲击是改革最终成功的关键。继上篇之后，本文将借鉴国际经验，分析探讨中国利率市场化面临的困境以及未来深化改革的方向。
摘要
从国际经验来看，改革之初，各国普遍面临通胀+国际资本流动增强+金融产品创新的经济环境，管制利率导致金融抑制，利率市场化迫在眉睫。
借鉴各国改革成功经验，循序渐进是最佳选择，对于存贷款利率放开环节尤需谨慎。美国采取名义上放开管制与金融产品创新（逐步引入NOW-MMDA-SuperNOW账户间接放开）相配合的方式；英国采取每周公布一次最低贷款利率、与银行存贷款利率挂钩的方式；各国在改革过程中或改革完成后设立存款保险制度保驾护航。
利率市场化对经济金融带来深刻影响。1）利率影响：抑制通胀+存贷款利率上升后回落并趋于稳定、存贷款利差缩小；2）银行业影响：银行资产负债表扩张+部分混业经营+股权融资和影子银行崛起；3）利率政策调控转变：货币政策的中介目标由数量转向利率，操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率，关键政策利率与基准利率逐渐形成一对一的传导机制，利率调控的两种模式是公开市场操作和利率走廊，准备金数量是选择哪种模式的关键。
展望利率市场化的未来，目前继续深入推进面临的挑战有五点：1）存款大战风险使存款利率隐性管控仍存在；2）信贷数量管制与债券准入限制仍存在，且标准不统一；3）未来作为货币政策操作目标的基准利率如何选择尚无定论；4）银行与非银、间接融资与直接融资之间发展极度不平衡；5）债券市场“持有至到期”情节削减债券流动性。
利率市场化面临的挑战实质上都是利率传导机制中的摩擦与阻力，因此未来深化改革的核心便是逐一击破、打通利率传导机制。途径主要包括：1）用动态存款保险费率、动态资本充足率等市场化的监管指标逐步替代存款利率隐性管制；2）将目前零散的数量管制整合为统一的监管考核标准；3）培育合理的基准利率作为货币政策操作目标，引导市场预期；4）大力发展非银金融机构与直接融资渠道。
风险提示：市场化改革推进不及预期。
目录
1利率市场化的国际经验
1.1美国利率市场化：循序渐进
1.2英国利率市场化：一步到位
1.3阿根廷利率市场化：失败告终
1.4韩国利率市场化：漫长曲折
1.5经验总结
1.5.1利率市场化背景趋同
1.5.2放开存贷款利率环节慎之又慎
1.5.3利率市场化后的利率表现
1.5.4利率市场化后的银行业
1.5.5利率市场化后的货币政策
2前瞻：中国目前推进利率市场化的挑战
2.1市场利率自律定价机制仍可能存在较强隐性管控
2.2信贷数量管制和债券准入限制仍存在，且标准不统一
2.3存贷款利率彻底改革后，新的基准利率选取何者尚无定论
2.4非银行主体参与的利率市场空间仍较小，银行占据主导地位
2.5“持有至到期”情节与债券市场的低流动性阻碍利率传导机制的正常运行
3未来：核心是打通利率传导机制
3.1逐步放开存款利率隐性管制，以动态的市场化监管手段进行管理
3.2鼓励非银与直接融资发展，改变银行独大、信贷独大不平衡格局
3.3培育合理基准利率作为货币政策操作目标，引导居民预期
3.4将零散的数量管制统一入MPA等考核体系，形成统一监管
4总结：利率市场化的现状与未来
4.1中国利率体系现状
4.2中国利率市场化进程
4.3国际比较和经验
4.4展望未来
正文
1 利率市场化的国际经验
从全球经验来看，各国实施利率管制的原因是，政府帮助银行储蓄，满足特定时期国家经济发展需求。利率市场化的原因是经济结构转型与金融自由化发展，货币政策调控也随之发生重大转变。一般而言，利率市场化的难点与痛点在存贷款利率市场化。
本文选取美国、英国、阿根廷、韩国四个有代表性的案例来具体介绍。
1.1 美国利率市场化：循序渐进
美国利率市场化历经16年，逐步放开利率管制，其突出特点是金融创新产品与放开名义利率互相配合，缓解对经济金融的冲击，但是由于利率市场化完成后，利率调控政策没有跟上改革节奏，间接导致80年代的储贷协会危机。
改革背景：“Q条例”无法适应经济金融环境，银行经营危机爆发。年大萧条爆发后，罗斯福政府摒弃自由放任主义，授权美联储颁布“Q条例”进行利率管制，为美国经济复苏奠定基础。年在越南战争和石油危机冲击下，物价迅速上升，政府采取扩张性财政政策和货币政策，物价迅速上升，在年达到13%的高位。除了外生冲击，美国“滞涨”的根本原因在于劳动生产率长期停滞，供给侧收缩。为应对通货膨胀，利率上限有过几次微调，但是调整滞后且不充分，实际存款利率仍保持低位，储户遭受损失，资金逐渐从银行流向货币基金市场和欧洲美元市场，造成金融体系不稳定。
路径与进程：先取消同业拆借和国债利率，再取消贷款利率上限，逐步取消存款利率管制。针对存贷款利率，美国采取鼓励金融产品创新与逐步放开利率管制的方式，二者互相配合。年11月，众议院金融业领袖共同发表《金融机构与国民经济检讨纲要》，建议5年内废除Q条例。美国年3月，制定了《废止对存款机构管制及货币控制法》，其中与取消利率管制相关的决定有：
1）在6年内逐步提高Q条例规定的利率上限，分阶段取消所有存款机构定期存款和储蓄存款利率的上限。在此之前，仍维持商业银行和互助储蓄业之间的利率差距；
2）成立“存款机构放松管制委员会”，根据经济情况和金融机构的安全性和稳健型，从大额、长期存款向小额、短期存款推进，逐步放松利率上限直至取消；
3）准许全国性的存款金融机构开办可转让提取通知书账户（NOW账户）；
4）撤销各州政府对于住宅抵押贷款、超过美元的商业或农业贷款的利率限制；
5）联邦信贷联社发放贷款的利率最高限自12%提高至15%，在某些情况下可以提高到15%以上。
此后，年准许存款金融机构开办的市场存款账户（MMDA）和年准许的超级可转让支付账户（SuperNOW）两种类型的存款，均不设存款期限和利率限制。
从引入NOW到MMDA，再到SuperNOW账户的过程，充分反映了利率市场化从局部到基本完成的转变。年的NOW账户可以签发支票，允许支付利息，但仅限于个人机非营利机构，在Q条例全部取消之前仍然受到上限约束；年的MMDA允许盈利机构参与，但对每月支付及转移的次数仍有限制；年的SuperNOW彻底放开对支付、转移、开支票次数的限制，再加上当年定期存款利率也基本实现市场化，至此利率管制基本消除。最终Q条例于年正式废止，利率市场化全面实现。
改革后的危机：储贷协会大面积倒闭。美国储贷协会主要负责吸收短期资金，发放固定利率的长期住宅抵押贷款。从负债端来看，存款利率上限取消，储贷协会被迫提高利率吸收存款，导致负债成本与资产收入的缺口扩大；从资产端来看，此后，随着利率上行，储贷协会持有的长期低利率住房贷款缩水。再加上此时法案进一步扩大了存款保险额度，引发道德风险，最终导致利润下滑，直至破产。-年，联邦储贷保险公司关闭或重组了家银行，涉及资产亿美元。储贷危机深层次原因是利率调控方式的转变没有跟上利率市场化的节奏。在利率市场化完成的7年里（-年），虽然开始尝试调控联邦基金利率，但是仍以货币供应量为主要手段，在此期间联邦基金利率波动幅度大，对金融机构冲击过大。
利率市场化前后的货币政策：由数量型转向价格型，08年利率走廊调控提上日程。20世纪70年代，美国经济“滞涨”，美联储货币政策最终目标偏向稳定物价，中介目标是货币供应量，操作目标是借入准备金数量。年股市崩盘，为了确保银行体系的流动性，操作目标转为盯住联邦基金利率目标水平，但是并没有明确，直到年美联储将联邦基金利率看作公开市场操作短期目标，此后美联储在操作目标上形成了频繁微调基准利率的调控方式，一般来讲与GDP增长率、通货膨胀率存在周期性一致。年7月-年10月，连续逐步降息17次，将短期利率从8%降到3%，拉动经济增长。-年7月，连续7次提高联邦基金利率，防止美国经济过热。年后，美国利率调控开始带有利率走廊特色，年金融危机后，实行量化宽松与利率走廊结合的调控模式，公开市场操作的频率已经很低。
1.2 英国利率市场化：一步到位
英国利率市场化被认为是“一口气”完成的，年提出《竞争与信用管制》，直接废止银行间利率协定。但过于激进的举措再加上国际经济环境变化，年不得不实行部分利率管制，此后逐渐放开。针对存贷款利率，英国实际上并不激进，通过每周公布一次的最低贷款利率与市场利率挂钩，直至年才完全放开。
改革背景：高通货膨胀率叠加资本外流，英镑收支危机爆发。英国银行业从一战后实行“利率协定”，以中央银行的再贴现率为基础，规定银行存贷款利率和同业拆借利率。20世纪60年代末，国内高通货膨胀的预期导致货币政策传导不畅，同时政府放开外资银行的管制，国际资本流动频繁，欧洲美元市场不断扩大，银行业竞争加剧。利率管制缺乏弹性，国内资本大量外流。年11月，爆发英镑收支危机，大幅贬值。
路径与进程：利率市场化与其他措施同时进行，一步到位。年5月英格兰银行公布《竞争与信用管制》的报告，提出同年9月废止银行间利率协议，由银行自主决定利率，同时取消分业经营限制、废除对银行的贷款限额管理、对所有银行实行统一的最低流动性比率及其他方面的要求。同步实行的好处在于利率市场化改革能够更好更快的达到预期目标。针对存贷款利率，英格兰银行实际上采取间接管控，直到年才完全放开。年10月，英格兰银行决定以最低贷款利率取代贴现率，成为商业银行指定利率的参照，每周公布一次的最低贷款利率实际上成为所有商业银行调整存贷款利率的参照。
改革后的危机：全球通胀，英镑贬值压力大。年，全球普遍性通货膨胀，经济衰退，英镑面临贬值压力，英国政府不得不再次干预利率，要求银行不得对1万英镑以下的存款支付高于9.5%的利率，直到年2月才终结。年8月，英格兰银行取消最低贷款利率，年取消对抵押贷款利率的指导，利率管制完全放开，巴克莱、劳埃德、米德兰、国民威斯米斯特四大行的贷款利率在市场上扮演着最低贷款利率的角色。
利率市场化前后的货币政策：由数量型转为调控基准利率。20世纪60年代，最终目标偏向国际收支平衡，中介目标是利率，70年代侧重稳定通货，中介目标是货币供应量，90年代以后将反通货膨胀作为唯一目标，中介目标改为监测基础货币、利率、汇率等指标，放弃货币供应量。操作目标为短期官方利率，例如隔夜拆借利率、短期国债、短期银行拆借利率。年后，英格兰银行引入回购利率作为基准利率，以此调控市场流动性和改变市场利率。
1.3 阿根廷利率市场化：失败告终
阿根廷利率市场化改革以失败告终，过于激进的举措、过于复杂的宏观经济、不够成熟的金融体系使得利率市场化之后经济衰退、汇率走高但基本面不强，通货膨胀维持高位，爆发债务危机，最后不得不重回利率管制，惨淡收场。
改革背景：通货膨胀飙升，国际收支恶化。二战后，受凯恩斯主义影响，阿根廷实行利率管制，范围广、种类多，金融体系高度集中。年石油危机和年资本主义世界经济危机导致阿根廷贸易赤字增大，通货膨胀飙升，国际收支恶化。政府为了降低通胀、降低了出口初级产品价格，国际收支雪上加霜。
路径与进程：采取新自由主义政策，全面放开利率管制、取消指导性信贷计划。年，阿根廷取消存款以外的其他利率限制，年9月，进一步放宽储蓄存款利率限制，年6月出台《金融法》，一口气取消利率管制、外汇管制、存款准备金率。
改革后的危机：拉美债务危机爆发，市场上名义利率和通货膨胀率齐升，汇率波动大。在改革条件并不具备的情况下，阿根廷又采取如此激进的改革，拖累的是整个经济体系。首先，高利率导致信贷市场上“劣币驱逐本币”，银行贷款质量下降；其次，高利率吸引外资流入，汇率走高，但实际上高汇率与阿根廷当时的经济基本面严重偏离，最终只能落得大幅贬值、外资集体出逃的惨淡局面，由此爆发了拉美债务危机，此后阿根廷重回利率管制，利率市场化改革宣告失败。
失败原因：1）过于激进。阿根廷的利率市场化改革甚至早于美国、日本等发达国家，并且改革过程中多个项目同时推进，对经济冲击过大。2）宏观经济环境过于复杂。阿根廷宏观经济问题过多，通货膨胀高、财政赤字、国际收支恶化、社会投资率低等等，利率一旦放开，在监管不到位的情况下，整个金融陷入混乱。3）金融体系不成熟。英国同阿根廷一样，基本属于改革一步到位。不同的是英国有较为稳定的金融体系，例如实行浮动汇率制度、设立存款保障制度，经济内生增长动力仍在。
1.4 韩国利率市场化：漫长曲折
韩国共经历两次利率市场化。第一阶段（-年）由于最后阶段过于激进放开存贷款利率管制，导致利率大幅上升，最终失败，第二阶段（-年）吸取经验教训，逐步推进，改革成功，并借鉴国际经验，在改革完成后建立存款保险制度。
改革背景：经济衰退、通货膨胀率高。20世纪50年代，韩国开始实行政府主导型金融体制，年韩国颁布《利息限制法》，规定财政部决定所有金融机构的利率以及贷款分配结构。因此，金融市场利率水平远低于均衡水平，得不到借款的单位只能借助地下金融。19世纪60年代，韩国出现“滞涨”，政府采取将存款利率上限从15%提升至30%的政策抑制通胀和引导资金从地下流入金融机构。年第二次石油危机再次导致通胀上升，政府主导的利率管制体系受到挑战。
路径与进程：激进式失败，渐进式成功。1）第一阶段：从年引入无管理利率的商业票据，到年的放开公司债、金融债的利率，这期间逐步放开，经济实现快速增长，企业经营情况好转，资金需求旺盛。韩国政府决定加速利率市场化，年12月全面放开对银行和非银的利率管制，直接导致经济恶化、出口停滞、通货膨胀加剧，市场利率大幅上升，韩国政府不得不采取“窗口指导”形式，重回利率管制。2）第二阶段：年开始新一轮渐进式利率市场化，从非银到银行、从贷款到存款、从长期到短期、从大额到小额的顺序谨慎放开。年放开活期存款利率，完全实现利率市场化。并借鉴英国经验，在利率市场化完成之际，建立存款保险制度。
利率市场化前后的货币政策：改革前后均实行货币供应量为中介目标的货币政策。改革前最终目标为经济增长，改革后最终目标为抑制通胀。
1.5 经验总结
改革之初，各国普遍面临通胀+国际资本流动增强+金融产品创新的经济环境。改革进程中，激进会对经济金融体系造成巨大冲击，对存贷款利率市场化应该尤需谨慎。利率市场化对经济金融带来深刻影响：
1）利率影响：抑制通胀+存贷款利率上升后回落并趋于稳定、存贷款利差缩小；
2）银行业影响：银行资产负债表扩张+部分混业经营+股权融资和影子银行崛起；
3）利率政策调控转变：货币政策的中介目标由数量转向利率，操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率，关键政策利率与基准利率逐渐形成一对一的传导机制。目前利率调控的两种主要模式是公开市场操作和利率走廊，准备金数量是选择哪种模式的关键。
1.5.1利率市场化背景趋同
普遍滞涨。20世纪70年代，石油危机加重通胀。管制利率背景下，存款人的实际利率为负，利息无法覆盖通胀的损失，因此大量资本外流，金融脱媒。受管制银行竞争力下降，有强烈要求解除管制的诉求。
国际资本流动性强。国际贸易需求叠加外汇管制解除导致国际资本流动性大幅提升。根据抛补利率平价，本国的管制利率无法根据与外国的利差及时调整，导致国际资本流动性大，扰乱本国金融秩序。
为逃避管制，大量金融产品创新。为保持竞争力，美国金融机构不得不在利率管制的背景下创新金融工具，同时还发行商业票据、吸收欧洲美元存款等方式扩大资产负债表；英国的金融产品创新则主要体现在金融衍生品（期货、期权、互换）和资产证券化。
1.5.2放开存贷款利率环节慎之又慎
利率市场化一般需要循序渐进。美国、日本、中国台湾分别用了十六七年逐步完成利率市场化，法国用了30年，韩国更是曲折，先后经历两次市场化，总共用了20年。拉美的阿根廷采用激进措施，导致失败，经济衰退。利率市场化的进程随着经济环境不断调整，放开顺序根据国情略有不同，有效减少其对经济的负面冲击。发展中国家的金融市场体系本就不健全，更应该白癜风怎么治最好盖百霖价格大概是多少
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