当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 天风原创利率债市场2017年回顾与2
当前位置： 利息与价格 > 利息与价格作者 > 天风原创利率债市场2017年回顾与2
作者：
周晋（现任天风证券固定收益总部债券投资部副总经理）
毛倩君（现任天风证券固定收益总部债券投资部交易员）
利率债市场年回顾与年展望
一、年利率债市场回顾
自去年10月以来，本轮债券熊市已经持续了近14个月，以十年国债和国开为代表的长端利率债收益率水平，调整幅度已高达bp和bp。全年来看，利率债收益率以上行趋势和高位震荡为主，其中存在几次阶段性反弹，下行幅度在20-30bp。
（一）全年利率债收益率走势
1.一季度---基本面向好，长端收益率上行
年初，国内经济延续回暖趋势。工业各产业链上煤炭钢铁等能源品补库存有力推动，节后工业企业步入开工的旺季，一季度陆续公布的经济数据显示制造业持续回暖，经济企稳态势良好。同时进出口数据双双超预期，进口增速的改善，除低基数因素外，主要是由于进口价格的持续提升，以及内需的改善。通胀方面，PPI保持较快增速，CPI保持平稳。同时一季度债市还面临表外理财首次纳入MPA考核、央行两次上调货币政策工具利率、美联储在3月加息如期落地等多重利空，资金面和现券市场都受到较大冲击，不断攀升的同业存单利率也显示去杠杆仍未完成，监管趋严的方向不变。总的来看，一季度长端收益率震荡上行，十年国债收益率上行27bp至3.28%，十年国开债上行36bp至4.06%水平。
2.二、三季度---去杠杆推进，曲线平坦化特征明显
从经济基本面来看，二季度GDP增速仍然超预期，三季度GDP增速有所下滑但是仍在预期之内，前三季度国内需求相对旺盛，内需拉动下经济整体韧性凸显。从政策面来看，二、三季度监管趋严仍然是影响债市的主导因素，3月下旬至4月期间，银监会陆续下达7份监管加强文件，尤其监管矛头直指同业和三套利行为，此后金融去杠杆和风险防范即成为监管主基调，对于监管的担忧情绪一时高涨，直到5月上旬，监管层表态加强监管协调，加上5月资金面边际转松，市场情绪略有平复，十年期国债收益率由5月份的接近3.70%高位回落至6月下旬的阶段性低点3.50%附近。资金面方面，央行在季末、半年末等特殊时点通过公开市场操作调节市场流动性，“削峰填谷”熨平流动性波动，使得DR总体在2.8%至3.5%的区间内运行，利率中枢稳中有降，流动性预期基本稳定。在以上因素主导下，二季度债市收益率仍旧向上寻顶但上行趋缓。而在三季度，由于前期市场普遍预期下半年经济下行未被证实，债市在经济是否见顶这个问题上争议不止，收益率走势表现纠结，十年国开上下波动在不到20bp区间内，呈现窄幅震荡走势。尤其9月末跨季时，短端利率没有下行空间，长端“抢跑行情”未如期出现，收益率维持震荡，国债10*1Y利差达到历史极低水平，曲线平坦化特征明显。
3.四季度—多重利空因素叠加，国债破4国开摸5
四季度债券市场经历了快速的调整，10Y国债上行了40bp、国开至高点上行约75bp至阶段性高点。具体原因来看，基本面上，四季度基本面仍然维持较强的韧性，经济并没有出现明显的下滑，叠加十九大期间高层对于基本面表态较为乐观，是利率快速调整的一大原因；政策方面，十九大会议后各项监管政策逐步落地，也重燃了市场对强监管的预期；海外市场方面，特朗普税改获得通过，美国国债利率上行令国内债市承压。叠加收益率快速突破前高之后引发的交易盘止损，市场波动加剧，收益率快速上行。
（二）利率债收益率曲线期限结构
我国当前收益率曲线形态是“熊平”。年初以来，国债短端收益率先大幅上行，年中开始略下降，之后趋于平坦，而国债长端收益率一直呈上行趋势。年四季度开始央行货币政策由稳健略偏宽松转为稳健中性后，通过公开市场操作缩短放长进行温和去杠杆，抬升了短期资金成本，造成短端利率大幅上行，而经济的韧性令长端收益率居高不下，收益率曲线极度平坦化，国债10*1的利差走势主要分为两段，2月至6月中上旬，利差逐步收窄；6月中旬至今，期限利差低位震荡，整体看收益率曲线维持平坦化，期限利差主要集中在短端。
（三）利率债一级市场回顾
国债方面，净融资额稳步增长。截至12月中下旬，国债总发行量亿，净融资额亿。分期限看，以中长期发行为主，超长期（30年以上）占比最小，发行成本不断抬升，粗略测算，年国债发行成本较年抬高了80bp至3.36%水平。
政金债方面，净融资额有所下降。截至12月中下旬，政策性金融债总发行量亿，净融资额亿。从品种来看，国开债发行量最大，其次是农发债，进出口债相对规模较小，占比分别为49%、34%、17%，一级市场发行利率大幅上行，融资成本显著抬升，12月份发行人纷纷停发10Y期限，国开行试水债券置换操作，以短换长（以老券换新券），从供给角度给债市提供一定支撑。
（四）影响债券市场运行逻辑梳理
1.基本面韧性强于预期
年内PPI维持高位震荡，而CPI表现温和上涨，通胀担忧有所抬头；随着行业去杠杆，落后产能供给减少，工业品价格有所抬升；固定资产投资完成额当季同比缓慢下行，融资需求基本平稳并不算弱，虽然整体经济预期存在下行压力，但下行幅度不及市场年初的“前高后低”预期，短期内似乎看不到经济加速下行的信号。
2.货币政策和监管政策配合去杠杆
货币政策方面，央行货币政策稳健中性，配合金融去杠杆。从量上看，年上半年7天和14天资金投放量较16年大幅下降，MLF长期资金投放量相对上升，截至年12月15日，央行通过各类货币政策工具共计净投放资金亿元，其中，逆回购净投放亿元，MLF净投放亿元。从价格看，央行一季度两次上调了货币政策工具中标利率10bp，去杠杆推进较快，而下半年以来OMO中标利率基本维稳，直至年底12月再度加息上调5bp，推动市场温和去杠杆。整体来看，央行货币政策基调保持稳健中性，实际操作中性偏紧。
资金利率方面，今年资金面行情主要受货币政策与金融监管政策的影响，年初上行速度较快，波动较大，每逢缴税缴准，季末MPA考核影响，叠加银行体系超储率偏低因素，造成市场资金利率大幅波动，大量的期限错配降低了市场承受资金面波动的能力，钱荒频频出现。下半年央行维持“削峰填谷”操作后，资金利率表现较为平稳，货币政策工具对冲财政存款、缴税、缴准等资金面的扰动因素，长短搭配、不松不紧的维稳态度明确。
监管政策方面，延续年金融去杠杆的大势，年成为监管趋严的大年。首先，3月底至4月银监会连续发布7份监管文件，监管范围不仅扩大而且力度有所加强，表明严厉打击三套利的决心，同业存单纳入同业负债、定义大量同业融资后进行委外为同业空转，债券投资要求穿透至底层等等，对短期市场情绪造成一定的冲击，利率债波动性较大；年7月，央行发布《中国金融稳定报告》，针对资管业务演进过程中的业务类型、发展模式等作出了系统详细的阐述，并针对当前资管业存在的五大问题，提出了相应对策；四季度随着十九大的召开，各项监管措施在会议之后逐步落实，给债市带来的压力逐渐显现；11月16日，一行三会发布资管新规征求意见稿，目标直指打破刚性兑付、产品分类、统一负债要求、规范资金池、消除多层嵌套和通道等多个方面都提出了相应的要求；12月6日，银监会就《商业银行流动性风险管理办法征求意见稿》公开征求意见，主要内容是新增三项流动性监管指标--净稳定资金比率、流动性匹配率与优质流动性资产，新增指标加强了对银行间同业业务的抑制，鼓励银行回归零售、重视存贷，广义基金同业扩张难度进一步加大，那么同时压缩了债券市场配置力量，未来对债市的影响不容小觑。去杠杆虽已取得一定成效，但政府加强监管的决心并没有发生变化，未来金融监管依然是影响债市的核心因素。
3.银行等配置力量不足
今年以来存款增速整体偏弱，造成商业银行负债端扩张乏力，同时同业存单和理财产品均出现了不同程度的下滑，负债成本却收益率逐渐攀升，负债端的困境约束了商业银行资产端的扩张。利率债尤其是地方债存在刚性供给压力，从银行角度一方面信贷需求强，另一方面超储率低，钱少、钱短、钱贵，配置较弱，同时需要支持地方债，导致配置力量捉襟见肘。从各机构利率债持仓比例变动来看，利率债配置比例在年相对较低，整体利率债持仓比例有所下降，力量较弱。存款增速反弹乏力、资金利率高企难以缓解，再加上年底将近带来的MPA考核以及跨年的流动性压力，商业银行配置力量捉襟见肘的状况预计年底仍将延续。
二、年利率债市场展望
（一）宏观角度
1.基本面仍有韧性
今年以来，经济的韧性体现在三个方面，一是投资的韧性，特别是地产投资的韧性；二是海外经济的复苏，弱人民币情境下，出口的复苏；三是消费的贡献力度持续上升，消费升级在不温不火的持续演变。
从这几个环节看，年经济本身的韧性依然还具备，经济短周期的延续性仍能持续到明显上半年。另外从需求端看，固定资产投资的支撑性仍在，地产经历了连续两年的去库存，目前库存水平处于低位，特别是住宅的全社会库存水平创下了近几年的新低。尽管在调控从严的情况下，地产的周期向下，但是低库存情况下，地产投资仍能获得一定支撑，这一点在年也表现的比较明显，地产投资增速的回落显著落后于销售增速的回落。基建方面虽然由于财政约束的限制，但是基建的托底作用还是会存在。综合来看，投资端明年仍是较为稳定，温和的回落趋势。年以来消费占GDP总量比重升高，对GDP增速拉动均持续上升，“美好生活”成为主要矛盾后，消费对于经济增长的稳定作用日益凸显。年以来，社零增速始终围绕10.5%中枢水平窄幅波动，这也决定基本面整体的平稳。伴随着网络、农村消费的崛起和消费升级步伐的加快，明年消费增速仍大概率保持在较高水平出口方面，明年海外经济温和复苏的态势仍未改观，但从比较基期看，明年出口增速可能小幅回落。但是出口也会具备一定稳定性。从这几方面看，明年经济仍会比较稳定，大概率仍能维持较强的韧性。
2.通胀压力可能承压
年内PPI维持高位震荡，而CPI表现温和上涨，PPI的回升主要基于供给侧的改革，而需求的回升并不明显，PPI向CPI的传导不是特别顺畅。11月CPI和PPI基本符合预期双双回落情况下，核心CPI一直保持温和上涨，因此预计通胀压力将会继续，明年CPI中枢有可能将较今年抬升，但幅度不会太大，且2月前后因春节错期波动较大，仍倾向于判断，通胀尚不会给货币政策以明显压力，市场的主要矛盾，应仍在资金供求及监管落地后市场结构的重构上。
3.中美利差高位震荡
伴随着-年允许部分境外机构和获得批准的QFII投资者进入后，我国债券市场对外的开放逐步推进，中美国债利率之间的相关性增强，表现上略滞后于美债同向变动。目前看，中美利差维持在bp左右，处于近年来利差的高位水平，近5年中美利差一直处于一个高位震荡的位置，波动均值在bp左右。
中美利差虽然处于历史高位，但考虑到近几年的相关因素增长，以及现在中美利差在均值之上，近期bp的水平并没有偏离均值太多（年之后历史最高位到达过bp，最低位49bp），利差也没有见顶回落的势头。而明年美国面临着2~3次加息，美国10年期国债收益率随时面临着突破2.5%，向3%推进似乎是市场绝大部分机构的认识。这也就意味着即使美债未来调整空间在20bp，利差水平也仅仅是回到近5年平均水平而已。从中美利差的角度看，美国国债收益率回升会阶段性情绪影响国内债券收益率，对中国十年国债将会产生一定的上行压力。
（二）供需角度
1.供给方面
国债方面，在稳增长的背景下，年与年财政部计划赤字率均为3%，预计年的赤字率维持在3%的水平，那么在赤字率保持不变的情况下，财政赤字规模的变化主要与GDP的增长有关。就目前名义GDP增速超过11%的水平看，明年名义GDP增速大概率有上可能有小幅度的放缓，预计明年名义GDP增速在9.5%至10%之间。根据财政部的数据，年计划财政赤字为亿元，那么预计明年中央加地方的赤字规模总计将达到亿，增长亿元。与年财政赤字的中央财政赤字与地方财政赤字的规模比分别为1.79、1.87，按照1.8的比例估计，明年中央和地方的赤字规模预计分别为亿和亿元。
国债的年度净增量取决于财政部制定的中央赤字，最近四年国债的净增量占中央赤字的比例在93%上下浮动，按此比例推算，预计年国债净增量会达到亿，而年国债到期量约为亿元，则年国债发行额度预计达到亿元。
政金债方面，债券净增量与其贷款新增规模密切挂钩，相比于国债和地方政府债，政策性银行债的净增量对利率变化的弹性更大，随着17年政策性银行债发行利率不断上行，其贷款收益和发债成本出现倒挂，因而其发债规模受到了一定程度的压缩。但从总量上来说，政策性银行的贷款占总贷款的比例这几年一般处于12%-13%的水平，考虑到每年贷款总量都会在上一年的基础上略有上调，理论上每年政策性银行债净增量也会上升。
年政策性金融债发行总额为亿元（截至12月上旬），较年下降亿元，净融资额为亿元，较上年下降亿元，下降幅度较为明显，主要是因为专项金融债的发行已经暂缓，且PSL资金的支持使得政策性银行发债净增量低于贷款净增量成为可能。
国开债方面，年国开债发行总量为亿元，同比增长亿元，净融资额为亿元，同比下降亿元，主要是因为1月份及整个第二季度国开债集中到期。考虑到国开行仍有一定的PSL支持，加上有一定的存量富余资金，在发债成本相对较高的环境下，预计国开行明年可能不会明显增加债券净增量。净增量水平可能会持平于今年，大体在-亿水平。农发债供给量测算，年农发债发行总量为亿元，同比下降亿元，净融资额为亿元，同比下降亿元。对于农发行而言，每年的贷款规模小于国开行，但最近两三年，农发行的债券净增量高于国开行，使得农发债的发行量体量也在逼近国开债。明年来看，贷款规模可能还会有一定增长，但考虑到发债成本升高，以及负债方还有PSL以及存款的支撑，预计农发行也不会明显增加债券净增量。但农发行可能也较难压缩债券净增量，毕竟存款增长也在放缓，对债券的依赖性仍比较高。预计农发债净增量规模可能在-亿水平。口行债供给测算，年进出口债发行总量为亿元，同比下降亿元，净融资额为亿元，同比下降亿元。预计明年净增量会重新回升到0亿左右。综合来看，预计明年政策性银行债的净增量与今年大体持平。
2.需求方面
根据中债托管量数据显示，商业银行仍是利率债最主要的投资者，且占比较为稳定，年商业银行国债、国开债、进出口债及农发债投资规模占比分别为67%、60%、69%、64%，明年商业银行对债券的配置需求是影响利率债收益率走势的关键因素。
预计年银行对利率债的配置需求将略有收缩。首先，总量上，考虑存款类机构资产负债表扩张进程方面，年以来银行业金融机构总负债同比增速不断下降，年10月银行业金融机构总负债为.7万亿元，同比增长10%，为十年来最低水平。
其次，负债端结构不稳定，压制银行配置利率债需求。一方面，存款是商业银行负债端最主要的来源，但是随着近几年货币基金等产品对银行存款的分流，存款搬家大势难挡，负债端存款占比处于下降趋势，国有大行尚具有规模优势，负债端存款占比相对稳定，而中小银行揽储压力持续加大，资产负债表的扩张则更加依赖同业负债的发展。另一方面，在监管重拳出击整顿同业业务，银行加速调整负债结构背景下，今年上半年银行业同业负债的规模有所下降，商业银行在同业负债上对同业存单的依赖导致负债端更不稳定，一是由于同业存单期限短，作为一种短期负债工具，期限以3M和6M为主，到期滚动续发压力大；二是资金利率中枢抬升推动同业存单发行利率水涨船高，自16年底开始不断攀升，17年下半年发行成本基本稳定在4.5%至5%的高位区间，同业负债成本明显上行，并且将维持高位，以短期负债错配长期限利率债并非良策，负债端压力压制银行配置需求。
随着银行的资产负债运作更多的回表内，存贷差成为可投资债券规模的有效观测指标。年金融机构存款余额同比增速低于贷款余额同比增速，且其差值呈走扩趋势，结合11月社融和信贷超预期双双走升，实体融资需求仍然不弱。从贷款利率和利率债收益角度来看，经过债券收益率大幅上行和贷款利率不断上浮后，一般贷款的仍具有相对优势，资金优先支持贷款，那么对债券的配置需求也会乏力，明年来看这种情况不会有非常大的逆转。
在本轮下跌的市场行情中，虽然银行持债的比例逆势上升，从结构上来说，增量主要来自地方政府债，相对于地方债的“刚性需求”，地方债势必会挤占银行等机构的配债额度，数据上看，国债与政金债的投资占比呈缓慢下降趋势。在外汇占款回升有限且银行资产负债派生循环受限的情况下，存款增长乏力叠加同业与理财受限，银行的负债成本会上升，使得其在资产端期望收益变高，银行配置策略可能转变，利率债需求上升的空间仍然有限。
展望未来，本轮债券熊市已经持续了近14个月，以十年国债和国开为代表的长端利率债收益率水平，调整幅度已高达bp和bp，时间和幅度已经不亚于年。但从驱动因素来看，基本面上，明年经济大概率仍能维持较强的韧性；政策方面，虽已取得一定成效，但去杠杆仍是明年的主题，未来监管细则带来的市场冲击有待释放；货币政策在基本面不弱、金融防风险的背景下，稳健中性的货币政策基调仍将维持，没有收的更紧的必要，但也难以转为宽松，资金面紧平衡也将持续；供需方面，债券的供给压力预计有所减少，但配置力量仍然不强。综合以上因素，预计明年在基本面拐点出现之前，债市将维持区间波动的态势，市场暂时还看不到有趋势性机会，但在利率经历了快速的调整之后，可能存在阶段性的超跌反弹。投资策略上，合理控制组合的久期，耐心等待利空的进一步释放，择机参与波段，并合理利用对冲工具，降低组合波动的风险。
（感谢本部门实习生赵喆、曾鑫对本文作出的贡献）
免责声明
本文基于已公开的资料或信息撰写，仅代表个人观点，天风证券对本文的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本文中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价，不构成投资建议。读者应自行承担投资风险，不应以本文取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。
转载请注明：http://www.ruseluosi.com/ljzz/1398.html
