文
邵宇陈达飞
原文首发澎湃.澎湃商学院栏目
东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献
本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新系列——百年美联储的第三篇，记述美联储独立后的一次完美的缩表。由于本节较长，分上、下两篇：上篇主要讲本阶段(-)的公开市场操作,下篇重点讨论美联储与70年代滞胀的关联。
第一篇：百年美联储
从诞生到二战（-）——拆解美联储资产负债表（一）
第二篇：百年美联储
战时债务管理政策：起源、实践与退出——拆解美联储资产负债表（二）
年“协议”之后，美联储货币政策从战时利率控制政策转向准备金控制，公开市场操作仅影响到短期利率，中长期利率和收益率曲线内生化。当利率不再是外生的[1]，仅通过资产负债表来分析美联储的行为和货币政策立场就是不充分的，因为价格与数量包含着不同的信息，有时甚至互相冲突。即使在数量型货币政策框架下，美联储也从未放弃对利率工具的使用。两者是并行不悖的。
一、资产负债表总览（-）
从-年，美联储资产负债表相对规模从期初的15%比较平稳的降至期末的6%。50年代初至60年代中叶，即使美国GDP平均增速达到4.5%，美联储也没有扩表，资产的绝对规模基本位于-亿区间，流通中的现金和准备金规模也基本稳定。但这并不能说，货币政策立场是紧缩的，实际情况是在扩张与紧缩之间频繁切换。在资产结构上，最显著的变化是黄金和黄金凭证占比的下降。影响美联储黄金储备的因素包括：法案要求的储备比例；国际收支；利差[2]。年，布雷顿森林体系确立时，黄金及黄金凭证占美联储总资产的比重达45%。年储备法案规定，美联储持有的黄金凭证不低于高能货币的25%[3]。年12月，欧洲国家实现经常账户自由兑换，布雷顿森林体系的弊端开始不断凸显。年设立“黄金总库”和年发行的“特别提款权”都是打补丁，无济于事。50年代末，黄金开始持续流出美国。国会在年3月和年3月分别取消了准备金和联邦储备券的黄金储备要求。年后，美国持续出现经常账户差额，进一步强化了对美元贬值的担忧。从年到年尼克松关闭黄金窗口，美联储黄金和黄金凭证余额从亿降至亿，占总资产的比重从42%下降到11%，缺口主要由对联邦政府的债权替代，至70年代末，其占总资产的比重约为70%（图1）。年前，美联储持有的政府证券结构[4]波动较大，付息债务凭证占比一度超过80%。此后，结构趋于稳定，债务凭证逐渐退出历史舞台，短期和中期国份额提升，合计占比约90%,长期国债份额始终处在低位（图2）。图1：美联储资产规模与结构（-）数据来源：同上，东方证券财富研究中心图2：美联储持有的政府证券规模与结构数据来源：同上，东方证券财富研究中心美联储持有的政府证券结构，不仅取决于货币政策的考虑，还取决于市场化债券供给和投资者偏好。例如，年初，通胀升温，长、短端利率开始抬升，甚至出现倒挂（图3）。投资者纷纷降低久期，财政部发行长期国债非常困难，偶尔也会出现短期国债竞拍不足的情况。年公开市场操作年报认为:“市场的不确定性……证券价格的下行压力，以及持续高企的成本和有限的交易商融资，所有这些因素加在一起，使交易商在今年的大部分时间里不愿维持大量的证券交易头寸……库存的减少限制了交易商参与公开市场操作的能力。”[5]至年末，流通国债的平均期限5.4年降到了3.7年。从年到年,共有亿美元到期的长期债券被替换为亿美元债务凭证和中期债券。年，在经历第一轮高通胀之后，流通国债久期降到了2.4年。这也是从60年代中期开始美联储持有的短期国债份额上升的一个解释。图3：美国长短期利率走势（-）数据来源：美联储，东方证券财富研究中心负债结构上，基础货币仍是主体，占比约90%，但从起初到期末，结构有显著变化。准备金的绝对规模基本稳定，占总资产的比重从期初的40%降到期末的近20%。流通中的现金的规模和份额均显著提升，占总负债的比重从年的50%提高到年的近70%（图4）。影响居民现金余额需求的因素中，除了资产组合和经济增长外，还有支付清算等技术的进步，它会提升现金利用效率，降低对现金的需求。图4：美联储负债规模与结构数据来源：同上，东方证券财富研究中心
二、自由准备金目标（区间）制的确立
年“协议”之后，财政部与央行的分工逐渐清晰：财政部直接承担债务管理职责，央行负责制定货币与信用政策，并通过公开市场操作维持有序的政府证券市场。美联储虽然不再直接承担债务管理职责，但如何维护有序的政府证券市场仍是重要关切，毕竟国债利率发挥着锚的作用，是金融资产定价的基础，货币政策立场仍然需要国债市场发挥传导作用。这意味着，美联储需要调节准备金供应，防止利率在财政部发行债券前后大幅波动。准备金由法定准备金和超额准备金组成。法定准备金的要求在货币统一和美联储诞生之前就存在了，早期主要被用于保障银行券和存款的流动性和可兑付性。实践证明，效果并不理想，银行挤兑仍时有发生。美联储自诞生以来就发挥着“最后贷款人”职能，这降低了用准备金担保流动性的必要性。准备金转而成了货币政策的补充工具。美联储可以用它来调节货币市场融资流动性，将其作为公开市场操作和贴现率的延伸工具，影响货币和信贷条件，实现货币政策目标。在借入准备金机制运行时期，提高法定准备金率可吸收剩余流动性，迫使银行回归贴现窗口借款，从而使贴现率成为硬约束。大萧条后，随着存款保险公司的设立和借入准备金机制的失效，法定准备金的保险功能进一步下降。但由于它可以影响货币乘数，且与M1保持着紧密的关系[6]，仍充当着重要的货币政策工具。但是，对于存款机构来说，准备金就是一种“准备金税”，贷款利息就是准备金的机会成本，银行会将其转嫁给借款人。所以，高准备金率也被认为是“金融抑制”的一个表现（麦金农，[]）。60年代中期，通胀开始升温，但在“Q条例”利率上限的约束下，银行无法提高存款利率，存款开始流失。这激励着商业银行创造新的吸收存款和准备金节约型负债工具，如大额可转让定期存单或欧洲美元存款。由于美联储的会员资格并非强制，部分银行离开美联储体系，尤其是规模较小的。至年，会员银行的交易性存款占比降至65%[7]，这严重约束了货币政策的效力。年《货币控制法案》要求所有存款机构向美联储缴纳准备金。基础准备金率为12%，上限为14%，美联储还可以加征4.5%的补充准备金。年12月，在认识到商业银行收紧贷款条件之后，美联储将非交易性存款[8]准备金率从3%降到了0，开启了法定准备金的下行通道。年金融危机之前，法定准备金余额为亿，比年少20亿，占总资产比重仅为4%。年3月26日，美联储将法定存款准备金率降至零，现有账户中的准备金均为超额准备金（excessreserves），且是付息的——超额准备金利率（IOER），为利率走廊的上限[9]。由于法定准备金率的调整不是很频繁，其波动更多是内生的。为了更好的观察美联储和金融机构的互动和刻画市场的流动性，更应该
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