当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 天风原创境外投资者投资中国债券市场的
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◇作者◇
毛倩君，天风证券固定收益总部债券投资部高级投资经理
今年一季度，境外机构单月增持中国国债规模经历了一热一冷的两重天景象——在人民币汇率回调、中美利差显著收缩的3月，境外机构两年来首度减少中国国债的持仓，当月境外机构减持了约亿中国国债，结束此前连续24个月的增持。而在2个月前，境外机构1月增持中国国债规模创历史新高，单月增持亿国债为年有历史数以来最高。尽管正经历着短期波动与逆风，境外机构投资中债市场长期趋势不会因此改变，人民币债券相对高的利率水平和比较坚挺的币值均是吸引外资增持的理由。
01.
境外投资者类型
随着债券市场对外开放加快与配套制度不断推出，尤其是年债券通业务开通以来，境外投资者加速进入中国债券市场，参与深度和广度不断加深。年起，境外投资者超越保险类机构，成为我国银行间市场债券持仓主体中的第三大重要力量，仅次于银行和广义基金。截至年3月末，境外机构的持债规模达到3.56万亿，相比于年6月的0.44万亿，增长超过3万亿，其占银行间债券市场托管量的比重也增长到3.5%左右。
境外投资者可以分为央行类机构和商业类机构，央行类机构包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、其他官方储备管理机构等，商业类机构包括境外商业银行、非银行类金融机构、金融机构产品类投资者的投资管理人、其他类型机构投资者等。截至年3月末，共有73家境外央行类机构、家商业类机构（同一资管公司管理的多只境外产品入市的，合并计入为1家）进入银行间债券市场，占比分别为8%和92%，可见商业类机构占有数量优势，极大地丰富了参与机构类型和投资交易活跃度。
02.
入市渠道与交易特征
当前境外机构参与国内债券市场，主要通过合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、直接投资银行间债券市场（CIBM）和债券通（BondConnect）。截至年3月末，共有家境外机构入市，其中家通过直接投资渠道入市，家通过债券通渠道入市，家同时通过两个渠道入市。结构上来看，根据外汇交易中心数据推算，73家央行类机构中，有72家通过CIBM模式入市，有3家通过债券通模式入市，有2家同时通过两个模式入市，可见央行类机构更加偏好结算代理模式。家商业类机构中有家通过CIBM模式入市，有家通过债券通模式入市，家同时通过两个模式入市，其中非银行类金融机构、资管公司更偏好债券通模式。
CIBM模式下，通过结算代理人来参与银行间债券市场，需要委托具有国际结算能力的银行间市场结算代理人进行交易操作。年8月央行允许三类机构（中央银行或货币当局、港澳人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行）通过CIBM参与银行间债券市场。后在年9月进一步完善，推出CIBMDirect直接交易服务下的境外机构投资者可直接向境内做市机构发送报价请求并达成现券交易，还可使用交易分仓、一揽子交易等便利性功能，进一步提升了便利性。
年推出的债券通模式，允许海外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，同时向多家报价商询价，无需代理机构操作，可大大降低交易成本，并减少时间差，提升交易效率。在托管模式上采用多级托管，香港金管局CMU作为名义持有人在中债登和上清所开立账户，境外机构通过债券通交易的债券则直接托管在金管局开立的名义持有人账户下。
交易总量增长迅速，月度交易量已突破万亿。境外机构在银行间市场交易量增长迅速，从年月均多亿以每年70%左右的增速至年过万亿规模的现券交易，交易量占同期银行间现券市场总成交量的约2%~4%之间。
两个渠道交易量对比来看，通过结算代理和债券通模式达成的交易量基本各占一半。央行、商业银行等机构多数通过结算代理模式入市，而非银、资管公司等商业机构更多通过债券通模式入市，境外央行、商业银行以净买入为主，充当配置盘的角色，人民币国际化是其主要配置驱动力，安全、流动性、保值增值是其主要考量因素；而非银、资管产品交易频繁，买卖均有，充当交易盘的角色，以追求收益为主要目的。
境内交易对手方面，境外机构的境内交易对手主要集中于大型商业银行和外资银行，证券公司占比较少。
结算周期方面，境外机构参与银行间债券市场结算周期分布在0-3天为主，其中T+1占比在40%~60%之间。为进一步便利全球投资者参与中国债券市场，覆盖更多时区交易时段的交易需求，外汇交易中心自年9月21日起银行间债券市场延长现券买卖交易时段，T+1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，T+0现券买卖交易时段不变。在此之后，结算周期结构分布总体变化不大，T+0结算占比有所下降。
03.
品种偏好与期限结构
境外机构在持仓品种方面，以无风险利率品为主。从中债登和上清缩的托管量数据来看，境外机构持仓以国债、政策性金融债为主，其次是同业存单，这三个主要品种合计占比在90%以上，其他品种如中票、短融超短融、企业债、地方政府债等占比低于10%。
年政金债免税政策出台后，政金债占比呈上升趋势，部分替代国债偏好。在年底之前国债和政策性金融占比基本相当，之后国债始终大幅高于政金债占比，在年底之后占比略有回落，这跟当时公布的对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税有关，政金债享有准主权信用的同时票息收益更高，获得境外机构青睐。信用品方面，在年7月之前中票为境外机构投资的主要信用债品种，之后同业存单快速超过中票，当时年末存单利率正值历史高位区间。
待偿期限来看，以1年以内和7-10年的品种为主。截至今年3月末，外资持仓的1年以内债券占比27%，1-3年占比15%，3-5年占比20%，5-7年占比7%，7-10年占比29%，10年以上占比2%。当前整体来看境外机构持仓期限较为均匀分布，较年初长端7-10年占比48%下降了19个百分点，而0-5年占比45%增加了17个百分点，显示境外机构有所缩短久期操作。
04.
境外机构投资中债的相关因素
4.1
长期趋势：人民币国际化带来的配置需求
国内坚实的基本面为境外机构增持中国债券提供稳定支撑，从经济增速、外债风险、币值稳定等来看，人民币资产呈现一定的避险资产属性，外资增持国内债券具有长期性和稳定性。
近年来，随着人民币国际化的不断推进，人民币国际储备货币的属性有所提升，而欧元和美元在整个全球外储的权重在下降，当前中国在全球外储中的占比仅有2%，与中国在全球经济中的比重相比显得不匹配，中国出口占世界出口的比重经过年的见顶后，在近2年又重新上升，尤其在年疫情冲击下中国依靠自身产业链完整性的优势出口份额占比快速上升，中国也成为全球唯一实现正增长的主要经济体，经济增长前景良好，未来全球仍然会不断增加人民币资产的配置。
从境外机构和个人持有的境内人民币金融资产来看，自年以来整体呈快速增长态势，年受汇改、年受中美贸易摩擦影响人民币贬值及当年股票市场大跌，外资持有的人民币金融资产有所下降，其他在人民币币值稳定和升值期间增长迅速。分项来看存款余额先升后降，在年达到峰值2.5万亿元，之后在人民币贬值的-年快速下降，后稳定在1.0-1.3万亿元之间，贷款资产从0.5万亿元缓慢增长至1.1万亿元，外资持有的股票和债券市值稳步上升。根据外管局公布的年国际收支报告，-年外资净买入境内股票和债券亿美元。其中：净买入A股亿美元，主要通过“沪（深）港通”渠道；净买入境内债券4亿美元，主要通过“债券通”、银行间债券市场直接投资渠道。截至年底，外资持有境内债券和股票市值亿美元，是年末外资持有规模的4.7倍。其中：持有境内股票市值亿美元，是年的5.3倍，持有境内债券市值亿美元，是年的4.2倍。仅年来华证券投资以债券投资为主，境外对我国债券投资净流入亿美元，是股权投资净流入亿美元的近3倍。
根据国际投资头寸表证券投资负债端数据，外资对中国证券投资持续净买入，规模显著增长，其中股权投资从年初亿美元至今增加值至亿美元，债券投资从亿美元增至亿美元，而外资对印度证券投资保持在亿美元-亿美元之间，仅有小幅增长。表明我国资本市场对境外投资者吸引力明显超过同为新兴市场的印度。
对中国债券市场的配置力量，一是来自境外央行类的稳健配置需求，境外央行配置人民币债券的需求持续增大，年境外央行类的投资者净持境内债券亿美元，近五年平均值为亿美元。二是入“摩”入“彭”再入“富”，我国国债相继被纳入全球三大债券指数，内分步完成纳入都会带来可观的外资流入。今年3月末，富时罗素宣布确认将中国国债纳入债券指数，中国国债将自年10月29日起，分39个月纳入，完成纳入后中国国债在富时罗素世界国债指数（WGBI）中权重为5.25%。此前中国国债已经被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）和彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），至此，全球三大主流债券指数均将中国债券纳入。
4.2
短期比价：中美利差
10年美债收益率从去年8月低点0.52%开始上行至今年3月高点1.74%，上行幅度达BP，其中在今年2月中旬之前上行68BP（从0.52%至1.20%）基本是通胀预期（上行64BP，从1.57%至2.21%）推动；今年2月下旬至3月中旬上行54BP（从1.20%至1.74%），主要由实际利率推动（上行44BP，从-1.01%至-0.57%）。
中美利差从去年3月上旬BP开始上行44BP至去年8月高点BP，主要由10年中债上行带动（上行42BP，从2.52%至2.94%）；之后去年8月初至11月下旬，中美国债共振上行30BP，中美利差保持稳定；从去年11月下旬至今年3月下旬，中美利差缩窄92BP至BP，中债保持在3.15-3.25%左右，主要由美债上行导致（上行88BP，从0.86%上行至1.74%）。3月下旬至4月中美利差再次呈区间震荡走势。
美债接下来的走势跟美国通胀预期和美联储货币政策能否维持宽松，以及“缩债、加息、缩表”进程的预期关系密切。
当前美国受益于疫苗接种经济复苏动力仍强，PMI制造指数保持在60以上同时美国房地产市场火热，地产销量维持高位。尽管4月份ISM制造业PMI指数从3月份64.70下降到60.70，但30年期房贷利率也结束上行从3.18%下降到2.98%，对地产销量重新形成支撑。通胀预期短期估计不会出现明显的下滑。当前隐含的通胀预期在2.42%（截至4月末数据），而自8年以来通胀预期高点在2.65%，随着疫情导致的经济潜在增速下台阶，估计未来通胀预期有可能触及2.6%，这一方面仍可能有20BP的上行空间。
从美债供需上来讲，拜登推出新一轮财政刺激达到1.9万亿美元，但财政部一般账户余额在2月初有1.6万亿美元现金，在债务上限要求下7月底可以缩减到0.2万亿美元以内，1.4万亿美元的支出可以降低一部分财政刺激导致的赤字，从而不必大量发行债券。联储无需出手加大购债。当前联储还未停止扩表，4月CPI影响市场预期加息时间提前到年底，美联储仍认为通胀是暂时的，鸽派立场坚定。通胀预期的上行和美联储货币政策后续如何退出QE将决定今年美债从前期高点1.75%的上行至2%甚至可能更高幅度。
中债方面今年央行的
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