来源：唐子佩、孙嘉赓东方证券
核心观点市场活跃度中枢持续上移，上市券商年业绩同增28%。1）截至年末沪深指数全年累计上涨27.21%，创业板指数累计上涨64.96%，日均股票成交额.80亿元，同比增加61.36%。2）家券商年合计实现净利润.34亿元，同比增长27.98%。3）券商间业绩增速分化加剧，ROE、杠杆率在券商间普遍提升。
活跃度高涨助推经纪收入大增近五成，创业板注册制持续推进，投行业务表现亮眼。1）受益于市场活跃度高涨，年全行业经纪业务净收入同比增长47.42%，佣金率持续小幅下行，基金投顾试点取得一定突破，代销金融产品收入大幅增长。2）IPO规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成，年全行业股权承销金额1.69万亿元，同比增长9.96%，其中IPO规模继年大幅增加84.19%之后，进一步大增85.51%，创下近十年新高。预计随着全面注册制改革的推进，券商投行业绩有望持续优异表现。
两融业务迎来黄金发展期，自营业务分化加剧下头部券商转型赢先机。1）截至年末，两融余额达到1.62万亿元，较年初增长58.84%，其中融券余额达.84亿元，较年初增长.05%。融券余额更是突破千亿元，有望持续创年以来新高，两融业务加速发展的态势有望持续。2）年，家券商合计实现自营业务收入.92亿元，高基数下（年自营收入.60亿元）同比增长3.38%。头部券商转型，赢得先机。3）券业资产管理规模由17Q1的18.77万亿下滑至20Q4的8.06万亿元，近四年累计下滑幅度达到57.9%（主要以通道业务为主）。受益于主动管理占比提升，年券商实现资管业务收入.60亿元，同增8.88%。
高基数下，我们预计年券商业绩稳中有升。鉴于年证券行业较高的业绩基数，我们对年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业年整体净利润分别为、、亿元，增速为-4.13%、10.72%、26.96%。
1.结构性牛市行情下，年业绩增长28%1.1.年市场现结构性行情，交投活跃度显著提升
年股市呈现结构性牛市行情，券商赢业绩、输表现。年A股市场呈现出明显的“龙头”结构性牛市行情，在消费、医药、科技板块的带领下，创业板指累计上涨64.96%，而相比之下沪深指数上涨27.21%，证券II（中信）累计上涨10.77%，跑输大盘指数的同时，表现出了股价走势与基本面表现背离的现象。
年市场交投活跃度显著提升。在流动性充足+宏观经济复苏+政策红利释放的共同作用下，年市场交投活跃度较19年同期显著提升：1）年日均股票成交额.80亿元，较年的.31亿元同比增加61.36%；2）年上证日均换手率0.82%，深证日均换手率2.25%，较年的0.65%和1.84%同比提升25.62%和22.29%。
1.2.年券商业绩增长28%，ROE持续回升
营业收入同比增长24.41%，经纪与投行业务表现突出。年证券行业经营数据显示：1）家券商合计实现营业收入.79亿元，同比增长24.41%。2）各主营业务全线增长，其中经纪、投行、信用、资管、自营同比增速分别为47.42%、39.25%、28.74%、8.88%、3.38%。3）业务收入结构同比保持稳定，自营业务、经纪业务、投行业务、信用业务与资管业务收入占比分别达到28.16%、25.89%、14.99%、13.31%、6.68%。
净利润增长27.98%，净利润率回升至35.13%。1）家券商年合计实现净利润.34亿元，同比增长27.98%。2）证券行业的净利润率回升至35.13%，达到年来的新高，如果剔除毛利率较低的其他业务收入（近年来收入占比快速提升，主要为大宗商品交易），实际的净利率水平更高。
ROE回升至7.28%，杠杆率创15年以后新高。年证券行业平均ROE为7.28%，同比提升0.98%，亦创下年以来的新高。但不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重资产化转型不断推进，行业整体ROE水平面临下行压力，券商亟需通过提升杠杆率、改善重资产业务结构等手段提升盈利效率。截至年底，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较年提升0.32至3.13倍。
分券商看，截止年4月12日共有27家上市券商发布年报。其中，1）中信建投、华林证券、中金公司ROE分别为15.3%，14.31%，12.02%，位列前三，此外，兴业证券、广发证券、红塔证券ROE均超过10%。2）中金公司杠杆率大幅领先同业，达到6.3倍，中信证券、华泰证券、申万宏源、中信建投、国泰君安紧随其后，均在4.3倍以上，头部券商杠杆率保持行业领先，拥有更强的资本运用能力。
2.经纪投行齐发力，自营投资分化明显2.1.经纪：全年市场活跃度高涨，助推收入大增近五成
年A股市场股基成交额同比+61.36%。继年增长35.85%之后，年A股市场双边股基成交额进一步大增61.36%至.90万亿元，创造了仅次于年的.73万亿元的历史第二高记录。
全行业经纪业务净收入同比增长47.42%，佣金率持续小幅下行。年全部家券商合计实现代理买卖证券业务（含交易席位租赁）净收入.10亿元，同比增长47.42%，叠加代销金融产品净收入的.38亿元，证券行业共实现证券经纪业务收入.48亿元，收入贡献度高达28.89%，重夺五大主营业务第一位。值得注意的是，行业佣金率仍在持续小幅下滑趋势，继年首次跌破万三之后，年行业平均经纪佣金率进一步下滑至万分之2.63，其中下半年仅为万分之2.54，我们预计未来几年行业经纪佣金率仍将维持小幅下滑的态势，但是下降空间愈发缩小，且券商间佣金率的变化趋势也将逐渐分化。
分上市券商来看，截止4月10日发布年报的24家券商中：1）华泰证券、中信证券、国泰君安股基成交额排名前三，分别为34.19万亿元、28.6万亿元、20.52万亿元，市场份额分别为7.53%、5.67%、4.84%。2）经纪业务收入排名前三的分别是国泰君安、中信证券、招商证券，收入分别为77.7亿元、56.7亿元、56.3亿元；收入增速前三的是华安证券、海通证券、华林证券，增速分别为77%、77%、76%。3）从佣金率看，佣金率下滑趋势依旧，12家券商佣金率低于万分之三，其中最低的是华泰证券，佣金率为万分之1.55。
券商在基金投顾业务上无明显短板，各方面实力最为全面与均衡。在四类机构中，券商的在各层面的实力相对均衡。在策略层面，券商依托其多年经营的研究所，在投研能力上建立了稳固的护城河。同时在服务端，券商可以通过规模较大的投顾团队，将即有投研成果进行有效转化。在线下渠道方面，券商线下网点数量仅次于银行，强于公募基金公司及第三方销售机构；在线上渠道方面，券商依托其布局多年的移动端证券服务平台，可以提供线上智能投顾及人工投顾。此外，券商也具备一定的高端客户积累。因此，多元的获客渠道、全面的服务覆盖能力全面、稳定的投研水平共同构成券商在投顾业务上的竞争实力。券商有望借助其更加全面而均衡的实力，最大化与其他机构的合作力度与广度，力求在基金投顾领域取得主导的地位。在基金投顾试点的引领之下，券商持续探索差异化发展路径，加快财富管理业务转型，为投资者提供多样化的财富管理服务，证券行业财富管理业务快速发展。年，券商实现代理销售金融产品净收入.38亿元，同比增长.76%；实现投资咨询业务净收入48.03亿元，同比增长26.93%，券商服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。
2.2.投行：创业板注册制改革再下一城，IPO进一步开闸
IPO规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成。年全行业股权承销金额1.69万亿元，同比增长9.96%，其中IPO规模继年大幅增加84.19%之后，进一步大增85.51%，创下自年之后的近十年新高。科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。随着A股全面注册制改革的持续推进与深入，A股市场的上市与退市通道有望进一步大通，实现常态化。年全行业再融资（增发+配股）规模在新规的影响之下触底反弹，达到.57亿元，同比增长29.17%。随着A股注册制改革的触角延伸至再融资业务领域，我们预计未来几年A股再融资规模有望维持稳步增长态势。
债权承销规模同比增长26.17%，续创历史新高。债权承销方面，年券商主承的公司债、企业债、ABS承销规模达5.90万亿元，高基数下同比增加26.17%，继年之后续创历史新高。在股债承销的双重加持下，年家券商合计实现投行业务收入.11亿元，同比增长39.25%，其中实现承销保荐收入.88亿元，同比增长56.55%，为券商年增速最高的业务。
投行业务收入明显回暖，在股债承销的双重加持下，年，证券行业投行业务净收入.11亿元，同比大幅增加39.26%。分上市券商看，在已经披露年报的27家券商中，投行业务收入排名前三的分别是中信证券、中金公司、中信建投，分别为69.8亿元、59.6亿元、58.6亿元，增速排名前三的分别是浙商证券、红塔证券、中国银河，增速分别为.3%、.4%、98%。
注册制改革下，股权承销市场集中度持续提升。年全市场首发融资与再融资（增发、配股）规模合计为1.37万亿元，同比增长44.24%。上市券商中，中信证券年股权融资（首发+再融资）金额排名全行业第一，合计承销金额.62亿元，市场份额高达18.86%，中信建投、中金公司、华泰证券市场份额分别达到13.92%、8.55%、8.40%，排名二到四位，值得注意的是CR4高达49.73%。IPO业务方面，中信建投年规模.57亿元，市场份额达17.80%，CR4亦高达50.61%。
债权融资规模快速增长，中信建投、中信证券排名前二。年券商承销企业债规模达.39亿元，同比增长9.40%，承销公司债规模达3.37万亿元，同比增长32.43%，ABS规模达2.14万亿元，同比增长20.59%。上市券商中，中信建投、中信证券债券承销（公司债、企业债、ABS）规模位居前二，分别为.58亿元、.46亿元，市场份额分别为10.62%、10.58%，大幅领先于其他券商。
2.3.信用：两融规模加速增长，融券业务取得突破
年两融业务迎来黄金发展期，两融余额持续快速提升。，随着两融标的的持续扩容、市场流动性的充裕以及风险偏好的持续高企，A股市场两融规模持续增长。截至年末，两融余额达到1.62万亿元，较年初增长58.84%，其中融券余额达.84亿元，较年初增长.05%。融券余额更是突破千亿元，有望持续创年以来新高。
券商新增股票质押业务态度谨慎，股票质押参考市值低位徘徊。股票质押风险持续暴露之下，当前券商对新增股票质押业务普遍较为谨慎，叠加股质业务监管日益趋严，年全市场股票质押市值一直在4.55万亿左右低位徘徊，截至年末股票质押参考市值为4.30万亿。截止20年末，海通证券、中信证券、国泰君安分别以.16亿元、.24亿元、.81亿元位列前三，多数券商主动缩减股票质押业务规模，在年已披露的27家券商中，有23家规模呈现负增长。
结构牛市下，股票质押业务风险仍较高，中小市值股票表现较差，带来较大股票质押减值风险，多家上市券商大幅计提信用减值。年，多家上市券商大幅计提信用减值损失，截止年4月16日已披露年报的27家全中，计提信用减值规模最大的券商是中信证券，年计提各项信用减值损失65.81亿，主要针对买入返售金融资产。
券商年信用业务收入提升较大。受益于两融业务的提振、流动性改善带来的资金成本的下降，年券商合计实现利息净收入.93亿元，同比增长28.74%，保持较快增速，年利息净收入占营业收入比重增加至13.31%。在27家上市券商中，信用业务收入排名前三的分别是国泰君安、海通证券、广发证券，其信用业务收入分别为56.91亿元、48.91亿元、42.54亿元。
2.4.自营：小幅增长下，预计券商间表现分化加剧
自营收入同比增长3.38%，收入贡献占比略有下滑。年，A股市场呈现出明显的“龙头效应”结构性牛市行情，券商自营投资表现分化明显。年，家券商合计实现自营业务收入.92亿元，高基数下（年自营收入.60亿元）同比增长3.38%。由于其他业务表现优异，券商自营业务收入占总营收比重同比有所下滑，较年下滑5.73个百分点至28.16%。
分上市券商来看，在已披露年报的27家券商中，自营业务收入排名前三的分别是，中信证券、华泰证券、中金公司，其收入分别为.92亿元、.63亿元，.26亿元，增速最大的三家是中信建投、中金公司、国联证券，增速分别为97.4%、87%、58.9%。
科创板项目跟投贡献增量投资收益。作为保荐机构，券商对科创板项目的跟投也为券商带来了增量贡献。截至年末，43家券商科创板项目跟投资金投入达到.52亿元，较年的26.14亿元提升了85.38亿元，实现跟投浮盈.60亿元，累计收益率.38%。
券商净资产增长提速，资本实力不断提升。年末，证券行业全部家券商的净资产为2.31万亿元，较年末增长14.36%，明显高于去年同期6.88%的增速，主要受益于业绩的提升以及券商主动补强资本实力。
分券商来看，截止年末，1）自营资产规模排名前三的是中信证券、国泰君安、申万宏源，分别为.23亿元、.17亿元、.49亿元；自营资产规模增速排名前三的是国联证券、华林证券、国信证券，增速分别为%、72%、72%。2）权益类自营资产规模排名前三的同样为中信证券、国泰君安、申万宏源，规模分别为.71亿元、.57亿元、.43亿元；权益类资产占比前三的分别为中信证券、海通证券、兴业证券，占比分别为21%、18%、17%。3）从自营资产/净资本的比值来看，排名前三的是中信证券、申万宏源、东方证券，分别为%、%、%。
场外衍生品业务蓬勃发展，新增与存续规模均显著提升。截至年末，场外衍生品市场存量初始名义本金规模.5亿元，较年初增加.3%；全年累计新增.06亿元，同比多增.56亿元。其中，场外期权存量初始名义本金规模.67亿元，较年初增加63.04%；全年累计新增.99亿元，同比多增89.66亿元。收益互换存量初始名义本金规模.83亿元，较年初增加.05%；全年累计新增.07亿元，同比多增18.91亿元。
场外衍生品市场仍处于龙头券商垄断状态。由于场外衍生品业务具有规模效应与天然垄断的属性，需要较强的专业度、资本实力与风控能力，叠加监管对场外期权实行的牌照资质（一二级交易商）监管，因此头部券商持续对这一领域保持绝对的优势。年场外衍生品市场单月新增名义本金平均CR5为81.95%，存续名义本金CR5由年初的76%下降至67%，虽然行业集中度有所下降，但是场外衍生品市场依旧处于相对垄断的状态。
2.5.资管：规模持续下降，券商间主动管理转型分化显著
资管新规影响持续，券业私募资产管理规模下降，主动管理规模占比提升助力资管业务收入增长。虽然受疫情影响资管新规过渡期延长一年，其对于证券行业资管规模的影响持续加深。据中基协，全行业资产管理规模由17Q1的18.77万亿元快速下滑至20Q4的8.06万亿元，近四年累计下滑幅度达到57.09%（利润表数据验证下，规模下滑的主要为通道业务）。按照《资管新规》的要求，各家券商主动压缩通道类资产管理规模。相对地，主动管理类资产管理规模占比由17Q1的13.89%提升至20Q4的32.68%。受益于主动管理规模占比的提升，年，家券商合计实现资产管理业务收入.60亿元，同比增长8.88%。
分上市券商来看，在已经披露年报的27家券商中，1）年自营规模排名前三的是中信证券、华泰证券、招商证券，规模分别是1.37万亿元、亿元、9亿元；同比增速排名前三的是东方证券、国海证券、广发证券，增速分别为33.95%、4.44%、2.28%。2）资管业务收入排名前三的是中信证券、广发证券、海通证券，收入分别为80.06亿元、65.98亿元、33.72亿元，收入增速前三的分别是广发证券、红塔证券、海通证券，分别增长了69%、51%、41%。
券商间主动管理占比分化较大，部分券商抢占转型先机。截至Q4，资管规模排名前列的券商中，排名前四的公司是中金公司、中泰证券、广发证券、华融证券，主动管理规模占比分别为90.10%、78.18%、78.08%和77.01%；中信证券、招商证券、中信建投、海通证券占比提升速度较快，截至20Q4同比提升了23.99%、22.30%、18.94%、18.2%；相比之下，中银证券、申万宏源、银河证券主动管理规模仍然较小，提升速度有待提高。说明各家券商在主动管理转型方面出现了分化，部分券商已取得转型先机。
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