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摘要
1、强制赎回条款本质上是一种促进持有人转股的手段
强赎条款本质上是一种促进持有人转股的手段，从历史经验来看，强赎公告的促转股效果非常显著。当赎回条款触发时，强赎对公司总体是有利的：
1）提前赎回可以节约利息支出，降低资产负债率，为公司后续融资清除障碍；
2）强赎也同时会对正股流通盘形成稀释，短期可能会压制股价，但经验上，不执行强赎只是延缓转股，但是不能避免转股。
2、在此中，有两类公司更可能在触发赎回条款后执行强赎
1）规模越大的转债，强赎的概率越高。历史上发行规模在13亿以上的转债，几乎都会选择直接赎回（样本仅有3只规模在13亿以上的转债没有直接赎回），发行规模在17亿以上的转债全部选择了直接赎回。这背后可能的原因是，大公司对股权稀释并不敏感；
2）若发行规模较小（在13亿及以下），则可以参考现金流量利息保障倍数，若高于10倍，则赎回的可能性大增；
3）其他指标，比如未转股比例、转债剩余期限、转股稀释率等，整体来看并不存在明确的规律。
3、对于多数情况来说，触发赎回条款对转债及正股的压力并不大
1）触发赎回条款对正股的压力在于转股后的股权稀释压力，这个压力本就有限且暂时（历史上赎回公告次日正股股价平均下跌仅0.88%）；
2）对转债价格来说，赎回会导致转股溢价率迅速向0收敛，但大多数转债在触发赎回条款时的转股溢价率本已不高，因此价格下行幅度也相对有限（除泰晶转债、再升转债这种触发赎回时估值虚高的转债）；
3）因此，对于大部分转债触发强赎之后，相对于获取赎回价格来说，立即转股卖出是更优的选择。但中期（3-6个月）来看，正股基本面仍是影响股价的最核心因素，优质转债仍能实现相对行业的超额收益。
4、按照这一规律，我们可以得到以下结论
1）在现有的股价已经触发赎回标准，但尚未触发强赎条款的转债中，桐20、盛屯、明泰、康弘、金能转债的强赎概率较大，需要密切跟踪；
2）蓝盾、正元、银河转债的余额较小、信用评级偏低且转股溢价率偏高，一旦触发赎回，转债价格压力偏大，建议规避。
风险提示：
正股市场大幅波动；监管政策风险；流动性风险
正文
引言
可转债作为一种金融衍生品，由纯债和美式看涨期权构成，兼具债性和股性。此外，可转债还设置有赎回、回售、下修等多种附加条款，这些条款在不同的价格水平下具有不同的价值，增加了在实践中转债的复杂性。其中，赎回条款包括到期赎回条款和有条件赎回条款（又称强制赎回条款，简称强赎条款）两种。截至年11月15日，上过市的转债共只，其中仅有6只转债发生了到期赎回。考虑到转股是转债最为常见的退出方式，而转债触发强赎是持有人选择转股的重要动机，本文拟对转债的强制赎回条款展开分析。
1、强赎条款本质上是促进持有人转股的手段
强制赎回条款是转债发行人的权利，是指在可转债转股期内，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回未转股的转债，通常包括价格触发和余额触发两种情形：1）价格触发：公司股票连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价的%，即“15/30，%”；2）余额触发：转债未转股余额不足万元。
强赎条款本质上是一种促进持有人转股的手段：由于发行人的赎回价格显著低于可转债的转股价值，理性投资者应当在赎回登记日收市前将持有的转债转成股票或者在债券市场直接卖出；考虑到在赎回登记日前，最终的转债持有人仍将面临接受赎回和转成股份两种选择，因此从最终结果来看，绝大多数转债都将转股。其中，余额触发对促进转债转股的效果有限，促转股主要依靠价格触发。
从历史经验来看，强赎公告的促转股效果非常显著。在强赎公告发布之前，大部分转债的余额都占发行规模的50%以上，甚至接近%；但是从结果来看，最终被赎回的占比大都在1%以下。
2、沪深交易所关于赎回的规则差异？
根据《上海证券交易所股票上市规则（年4月修订）》：上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告。
根据《深圳证券交易所股票上市规则（年11月修订）》：上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。此外，针对创业板公司，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（年修订）》：上市公司应当在满足赎回条件的次一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。
3、发行人决定是否赎回的考虑因素？
发行人在转债满足赎回条款之后，可以自主决定是否赎回，对上市公司而言，提前赎回可以节约利息支出，降低资产负债率，为公司后续融资清除障碍；但同时强赎会导致短期加速转股，对正股流通盘形成稀释，短期可能会压制股价。如果上市公司不执行强赎，可分散转股对正股的压制，也可以增加债券投资者的持有时间；但是经验上来看，不执行强赎只是延缓转股，但是不能避免转股。
从历史经验来看，触发强赎时，发行人放弃赎回的可能原因有：1）大股东尚持有转债；2）公司有其他安排，比如发行定增；3）刚进入转股期不久，转股时间相对较短，且前期票面利率低，利息压力小；4）分散转股对正股本身的压力；5）触发赎回时，存量转债规模有限，发布赎回公告已无太大必要。
4、什么样的转债更可能执行赎回？
我们对年以来所有公告过赎回和不赎回的只转债的特征进行了统计，样本量尚可，统计结果具有一定的代表性意义。但需要强调的是，这仅代表了统计学上的特征，针对具体转债是否会执行赎回，还需要考虑上面提到的，比如大股东是否尚持有转债、公司是否有其他安排等。
从具体指标来看，1）转债规模是决定是否执行强赎的重要因素，发行规模在13亿以上的转债，几乎都会选择直接赎回（样本仅有3只规模在13亿以上的转债没有直接赎回，分别是明阳转债、恩捷转债、欧派转债），发行规模在17亿以上的转债全部选择了直接赎回。这背后可能的原因是，大公司对股权稀释并不敏感；2）若发行规模较小（在13亿及以下），则可以参考现金流量利息保障倍数，若高于10倍，则赎回的可能性大增；3）其他指标，比如未转股比例、转债剩余期限、转股稀释率等，整体来看并不存在明确的规律。
根据以上方法，在现有的已经进入转股期、且平价至少有1天达到了触发标准（通常是元）但尚未触发强赎（通常是15/30，%）的转债中，桐20转债、盛屯转债、明泰转债、康弘转债、金能转债的发行规模均在13亿元以上，在满足强赎条件后公司行使赎回权的概率较大。同时，蓝盾转债、正元转债、银河转债的余额较小、信用评级偏低且转股溢价率偏高，建议规避。
5、强赎对转债的影响几何？
对于转债投资者而言，赎回条款意味着限制住了转债的最高收益。对于即将触发强赎的转债，需要考虑：1）转债转股对正股带来的稀释率大小，以及抛压：在赎回公告日后、登记日前，是转债密集转股的时间区间，如果转债对正股的稀释率比较高，可能会压制股价；2）正股自身的基本面与未来趋势。其中，最重要的是正股自身基本面，只要稀释率不是特别高，即使短期转债促转股给正股带来抛压，正股也会在中期回归价值。
赎回公告后，转债的期权价值消失，转股溢价率逐步压缩，转债价格趋于转股价值。年以来公告赎回的转债中，赎回公告次日转债价格平均下跌2.43%，转股溢价率平均下降3.19pcts，对应的正股股价平均下跌0.88%；若剔除泰晶转债、再升转债，则赎回公告次日转债价格平均下跌1.27%，转股溢价率平均下降0.58pcts，对应的正股股价平均下跌0.82%。
赎回公告日至赎回登记日，转债价格平均下跌3.31%，转股溢价率平均下降3.59pcts，对应的正股股价平均下跌1.68%，大都跑输行业指数，但是优于转债表现。可见对于大部分转债而言，在触发强赎之后，持有人立即转股卖出是相对正确的选择。
但中期（3-6个月）来看，正股基本面仍是影响股价的最核心因素，优质转债仍能实现相对行业的超额收益。可见，转债只会改变正股的节奏，对于追求相对收益的投资者而言，只要正股基本面强势，若因为强赎导致正股出现明显下跌，反而是较好的买入机会。
对于已经触发赎回条件、且不确定短期是否会赎回的转债，建议投资者对溢价率较高的转债要保持警惕，时刻
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