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本文首先简述了久期盯住（durationtargeting）策略在固定收益投资领域中的应用：）满足投资者匹配负债端久期或锁定利率风险敞口的需求；）使长期投资回报相对稳定，即当持有期在两倍久期前后，组合持有期年化回报率收敛于期初收益率。接着描述了四种实现久期盯住策略的投资组合方法：子弹型、哑铃型、梯度型和纺锤型及其各自特征。最后介绍了境内外久期盯住策略的指数化应用：恒定久期指数及相应债券指数基金和ETF产品。
文章来源于中债估值中心
作者中债金融估值中心有限公司司盛华、孙若阳
一、久期盯住策略概要
久期在现代债券投资组合管理中起到举足轻重的作用。Bodie,Kane,andMarcus(Investments,08)提到三个原因：一是久期反映了组合现金流的平均到期时间；二是久期表征了组合对利率的敏感度；三是久期是令组合对利率风险免疫的重要工具。投资者常常通过规划久期来平衡风险与收益。在实际投资组合实践中，许多投资者会通过定期调整投资组合，将其久期稳定在某个目标范围内，该策略被称为久期盯住（DurationTargeting）策略。
（一）久期盯住策略满足投资者匹配负债端久期或锁定利率风险敞口的需求随着我国利率市场化改革不断深入，利率风险已经成为各类金融机构面临的主要风险之一。久期盯住投资策略在资产管理中实质上已被隐性地使用。例如目前债券指数基金跟踪规模最大的中债--3年国开行债券指数，其近五年平均市值法久期均稳定在.65年左右。
此外，各类金融机构出于自身投资特点，具备不同的久期偏好。金融机构通过控制资产端及负债端久期，调整其净资产对利率风险暴露情况，比如以一定投资策略调整资产端久期，使资产对利率的敏感度与负债对利率的敏感度相等，则可使净资产久期为0，实现对利率风险的免疫。银行负债端久期一般较为稳定，因此从资产负债管理（ALM）角度看，天然对资产端久期有着稳定性需求。证券公司、基金公司等金融机构由于具有较明显的交易属性，因此其会随着宏观利率环境的变化灵活地选择延长或缩短久期。保险机构由于负债久期较长，其平均投资久期也较长，对久期的配置区间也较宽。
（二）久期盯住策略与投资期限及期内回报率的关系组合对利率（或收益率）波动的完全免疫，要求采取持有到期投资方式且到期日等于资金需求日。收益率的变化在短时间内会造成债券净价的波动，其波动幅度与债券的修正久期有关。但从较长持有期来看，收益率变动带来的额外持有（carry）回报，与收益率变动带来的价格回报间存在一定抵消关系。例如，投资者购入一个价格与面值相等（00元）、5%票面利率、0年期的固息债券，则购入时该债券收益率为5%。假设购入后收益率立即上升至6%，则债券价格会瞬时跌至9.64元，浮亏7.36%。但由于当前收益率为6%，持有收益将比收益率变化前高%。若债券不发生违约，则持有0年至债券到期后，累计额外持有收益将抵消价格浮亏7.36%。最终整个持有期年化回报率将等于期初收益率5%。
上述事例说明，当持有到期且到期日等于对资金的需求日，投资回报率不受持有期内收益率波动的影响，始终等于期初收益率，能保证满足未来对资金的需求。这使得久期不仅可以用作衡量债券利率风险的指标，还可以作为锚定债券组合投资收益的标杆。
Leibowitz等（04）研究发现要达到对利率波动的免疫效果，并非一定要求持有到期且到期日等于对资金的需求日；如果保持投资组合的久期恒定，那么可以用更短的组合久期取得近似效果。他们假设了一个简化组合来研究久期和长期投资回报之间的关系：）平坦的收益率曲线，）组合由一个零息债券构成，目标久期等于该零息债券的待偿期，3）每年末调整持仓券以保持久期恒定（卖出持有的零息债券，买入一个新发的待偿期等于目标久期的零息债券）。假设收益率单调匀速变化，无论收益率变化幅度有多大，当投资期等于（*久期-）时，组合投资年化回报率始终等于组合期初收益率。该现象是由于组合价格变化与累计应计利息间相互抵消所致。进一步放宽条件，仍以该简化组合为研究对象，若收益率非单调匀速变化，当投资期限等于（*久期-）时，组合投资年化回报率的均值与组合期初收益率相同。更进一步地，若以随机游走模型模拟收益率变化，上述简化组合的长期投资年化回报率也逐渐收敛于期初收益率，比如对于5年恒定久期的单一零息债券组合，其投资年化回报率在第6年至第9年之间的波动率最小，在%左右。
在理论及模拟分析基础上，Leibowitz等（04）使用巴克莱美国国债及信用债综合指数历史数据进行了历史实证研究。上述指数在年至0年间的久期稳定在5.4年附近，是一个久期盯住策略的实际投资组合。结果表明，指数组合的持有期年化回报率相较期初收益率的跟踪误差在5到9年间收敛到%以下，确实存在投资回报率收敛于期初收益率的现象。而且由于久期只有持有期一半左右，该策略在持有期内受利率变化影响产生的账面波动相对利率完全免疫策略更小。
（三）久期盯住策略在中国债券市场的适用性验证对于中国债券市场是否也存在久期盯住策略的投资回报率向期初收益率收敛的现象，本文选取了符合条件的中债指数进行验证。以中债-国债总指数为例，其修正久期变化如下图所示：
该指数修正久期在年后稳定在6年至7年之间，因此可作为实质上的久期盯住策略债券组合。本文将使用该指数在年底至00年6月份的指数指标数据，分别计算年、年、3年、…、年持有期的年化回报率，并与指数的期初收益率比较以进行验证。
图3表明，随着持有期增加，其回报率与期初收益率之间的平均偏离逐渐减小，跟踪误差（相对期初收益率）在前4年即迅速降低，在第8、9年时达到最低点。图4展示了年月至04年月每月末中债-国债总指数的平均市值法到期收益率，及自年月末起始的8年持有期年化回报率变化情况。为了方便对比，将回报率折线向前平移8年，即第一个点对应年月至05年月的年化回报率，最后一个点对应0年6月至00年6月的年化回报率。可以看出，8年持有期年化回报率与期初收益率走势贴近，绝大多数时候偏离小于%。
综上所述，久期盯住投资策略的持有期年化回报率收敛于期初收益率的现象在中国债券市场中确实存在。
二、久期盯住策略构建方法
久期盯住策略构建方法具有多样性，整体思路均为选择不同久期债券进行权重配比。
（一）子弹型组合子弹型组合拟选择久期在目标久期附近的债券进行权重配比，使组合加权久期稳定在目标久期附近。
例：构建目标久期为5年的债券投资组合，则选择久期在[4.75,5.5]年的部分债券进行构建，使其加权久期达到5年。
此方法选择的债券久期集中于目标久期附近，久期整体分布范围较窄，成分券数量较少，但极为精准的对应收益率曲线上的目标久期点，使整个组合仅暴露于该目标久期点对应的利率风险，而不受收益率曲线上其他关键期限点收益率变化的影响。
（二）哑铃型组合哑铃型组合拟选择久期较短及较长的债券进行权重配比，使其加权久期稳定在目标久期附近。
例：构建目标久期为5年的债券投资组合，可选择待偿期在[0,3]年及[7,0]年的债券进行构建，使其加权久期达到5年。
此方法选择的债券久期集中于目标久期两端。当收益率曲线平行移动时，组合的整体利率风险暴露等于目标久期，但当收益率曲线形态发生变化时，组合的整体利率风险暴露会不同于目标久期。由于配置了较长久期的债券，因此期限利差及骑乘效应可能会带来更高的组合回报。
（三）梯度型组合梯度型组合拟在选择全部范围内债券进行构建，投资初期时给各待偿期段分配相等权重，并持有到期。当组合内短端的债券到期后，用到期的现金流购入最长端的债券。如此循环往复，能始终保持组合的久期稳定在中间。
例：选择待偿期在5年及以下的债券，将其按待偿期分成(0,]、(,]、(,3]、(3,4]、(4,5]共5组，每组赋予相同权重。随着时间流逝，第一组债券到期，用获得的现金流买入最远端5年期债券。
此方法由于每组权重始终保持相同，整个组合的久期也自然稳定在中间位置，在收益率曲线上每个关键期限点利率也有等权重暴露。组合同时还能提供持续稳定的现金流。
（四）纺锤型组合纺锤型组合拟选择较宽久期范围内的债券，并根据其市值规模分布等情况适当将短端或长端两头债券的权重调整至目标久期所在的核心组区间，使组合加权久期稳定在目标久期附近。
例：构建目标久期为5年的债券投资组合，则选择久期在[0,0]年的部分债券进行构建，确定久期在4.75年到5.5年之间的债券为核心区间，适当削减较短或较长久期个券的权重，并相应提高核心区间的个券权重，使组合加权久期达到5年。
此方法由于增加了核心区间债券的权重，降低了两端债券的权重，因此既能盯住目标久期，又能扩大成分券范围。而且因为包含的债券待偿期比较宽，能充分地获取收益率曲线骑乘效应带来的回报。
三、久期盯住策略指数化产物：恒定久期指数
久期盯住投资策略思路简明清晰，容易执行，相较于主动管理投资，该策略由于可程序化性强，适合进行指数化投资。由于久期主要用于刻画整体利率风险暴露，因此该策略与利率债投资适配性更强。作为久期盯住策略的指数化产物，恒定久期指数使指数成分券整体加权久期稳定在某一目标数值或其附近区间，以满足投资者将组合久期盯住该目标的需求。
目前，境内外已有许多实质上实行久期盯住策略的债券指数基金产品。该类指数基金一般采用子弹型组合方式构建，主要代表有5年期和0年期国债期货可交割券国债指数基金和ETF，与国债期货期限匹配的政策性金融债指数基金，关键期限地方债指数基金，以及规模庞大的各类固定期限段的国债指数和政策性金融债指数基金。其跟踪指数一般由限定待偿期区间内的合资格成分券市值加权组成。另外还有一些采用哑铃型、纺锤型等通过权重调整方式达到恒定久期的指数基金和ETF，比如华富的5年恒定久期国开债基金，FlexShares的3年、5年恒定久期美国通胀保护国债（TIPS）指数ETF，0年恒定久期欧元区国债指数ETF，和恒定久期美国agencyMBS指数ETF等。
中债金融估值中心于00年6月3日对外发布中债-3年恒定久期政策性金融债指数及中债-5年恒定久期政策性金融债指数，为市场提供了新的久期盯住策略的标准化投资参考工具。
对于中债-3年恒定久期政策性金融债指数，成分券由在银行间债券市场、上交所及深交所上市、剩余期限为0至5年（包含5年）的政策性金融债组成，通过纺锤形组合的区间权重优化将指数整体修正久期稳定3年左右，成分券月度调整。
对于中债-5年恒定久期政策性金融债指数，成分券由在银行间债券市场、上交所及深交所上市、剩余期限为0至0年（包含0年）的政策性金融债组成，通过纺锤形组合的区间权重优化将指数久期稳定在5年左右，成分券月度调整。
截至00年6月末，两支指数运行概况如下表所示：
（一）恒定久期政策性金融债指数特点：一是久期相对稳定。普通分段待偿期指数的久期可能由于新发券或到期券规模的影响而有波动，且都不在关键期限3年和5年久期附近。这两支恒定久期政策性金融债指数久期较稳定，且填补了3年和5年久期空档。
二是流动性较好。指数采用流动性较好的政策性金融债构建，可投资性较强。
三是成分券范围广、数量多。与子弹型关键期限指数不同，这两支恒定久期政策性金融债指数包含的成分券待偿期较宽，可投资个券数量多。因为包含长期限债券，指数亦能获得期限利差带来的额外收益。
（二）恒定久期政策性金融债指数应用场景：在经济下行周期中，由于收益率下降，政策性金融债的回报表现较为出色，且中短久期政策性金融债将利率风险波动控制在一定范围内；在经济上行周期中，收益率常进入上升通道，中短久期政策性金融债价格回撤会比长久期更小，且相对短期债券提供了一定程度的期限利差补偿。
中债3年和5年恒定久期政策性金融债指数将久期分别稳定在3年和5年附近，利率风险敞口稳定，可成为债券投资者利率风险匹配或周期波段久期配置的参考工具。
注：.MartinL.Leibowitz，摩根斯坦利董事、研究部副主席，在固收领域享有盛名，著有《InsidetheYieldBook》等债券投资分析经典书籍。.即各期限到期收益率相等。参考文献：[]BodieZ.,KaneA.,andMarcusA.J.(08).Investments(thedition).NewYork:McGraw-Hill.[]LeibowitzM.L.,BovaA.KogelmanS.04.“Long-TermBondReturnsunderDurationTargeting”,FinancialAnalystsJournal,70:,3-5投稿、内训合作点我
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