利率是怎样决定的与中国的货币政策框架

一、利率决定的一系列问题

在探讨利率的决定之前，首先需要明确讨论的是什么利率。当人们在谈论利率时，通常指的是名义利率（nominalinterestrate），即货币产生的利息率。金融市场中的绝大多数利率均归于此类。与名义利率相对的是真实利率（realinterestrate），等于名义利率减去预期通胀率。不同的资产、不同的期限，对应着不同的名义利率。本文分析的是名义利率整体水平的决定问题。不同名义利率的决定决定留待未来再讨论。在下面的分析中，如非特别说明，利率都指名义利率。当然，这并不意味着真实利率不重要。后文将会展示，对名义利率的理解离不开真实利率。

要问名义利率的决定，一个简单的回答是：名义利率由中央银行决定。在现代纸币体系下，中央银行是货币的终极创造者，有无限凭空创造货币的能力。而在现实中，中央银行会日常性地在金融市场吞吐货币，直接决定货币市场的短期利率。短期利率所包含的央行意图会被金融机构的套利行为传导至其他资产和其他期限的利率上去。更别提在我国，存贷款基准利率直接由人民银行设定。所以看上去，央行似乎有充分能力来决定名义利率。

不过，上面的回答并未真正解答利率决定的关键问题，而只是把问题往前推了一步。有两个问题随之浮现：第一、央行按照什么样的目标来设定名义利率？第二、央行在设定名义利率时面临什么样的约束？只有知道了中央银行的目标和它面临的约束条件，才能知道央行会如何设定利率。

对那些大致了解央行货币政策操作的人来说，还有第三个既重要、又令人困惑的问题：央行投放货币究竟会让名义利率降低还是升高？在金融市场中，央行是货币的供给者。央行投放货币会增加市场中的货币供给，理应让货币的价格（也就是名义利率）下降。相反，央行回收货币则会让利率水平上升。这种效应叫做流动性效应（liquidityeffect）——央行投放货币增加了市场中的流动性，因而让名义利率走低。

不过，还存在另一条在理论上成立，并为实证研究所证实的逻辑链条：当央行投放货币时，会扩大全社会的购买力（用更为学究的语言来说，会扩大全社会总需求）。而这会推升通胀水平，反过来令名义利率升高。这便是以著名经济学家埃尔文·费雪之名命名的费雪效应（Fishereffect）。流动性效应与费雪效应都有道理，但效果完全相反。这让不少人在分析利率时一头雾水。

二、货币政策传导机制

从前面的追问可以看出，利率的决定不是一个简单的问题。要理解利率究竟是如何决定的，需要按相反的顺序回答上面提出的三个问题。其中的关键是，货币政策传导机制顺畅与否，决定了费雪效应和流动性效应孰强孰弱，也就决定了央行的货币投放究竟是让名义利率上升还是下降。

所谓货币政策传导机制，是中央银行通过在金融市场的货币收放来影响宏观经济的整个过程。这个过程包括两个环节——中央银行的基础货币投放和商业银行的广义货币派生。在第一个环节中，中央银行通过公开市场操作向大的金融机构（如大型商业银行）投放货币。这种直接由央行投放出来的货币叫做基础货币，决定了金融市场（更具体地说是货币市场）中流动性的多寡。

商业银行持有基础货币是有成本的（需要向中央银行支付利息）。因此，商业银行有动力将自己持有的基础货币再放贷出去，获得收益。这二者之间的利息差就是商业银行的利润。商业银行向外的放贷行为形成了又一轮的货币扩张，创造出了可为实体经济使用的广义货币（如M2）。

现实世界中货币政策传导机制远比上面描述的要复杂得多，牵涉到了许多货币政策和金融市场的技术细节，但鸟瞰之下也就是这两个主要环节。更为形象地，可以把央行想象成一个大水龙头，在不断向金融市场这个水池里放水。水龙头的出水量会因央行态度的不同而变化。金融市场这个池子再通过一些渠道将水引到实体经济这个更大的水池中。货币政策传导机制就是从水龙头出水到水流到实体经济的整个过程（图1）。

三、顺畅的货币政策传导机制

通常情况下，货币政策传导机制是顺畅的——央行这个水龙头里一出水，实体经济这个水池就能感受到。在货币政策传导机制顺畅的情况下，央行的货币政策操作将受到实体经济的约束。此时央行只能将金融市场的利率设定在与实体经济投资回报率相一致的水平上。否则，经济将会在通胀或通缩的方向上不断自我加速，最终失去稳定。

为了看清这一点，假设央行的影响下，金融市场名义利率明显低于实体经济名义投资回报率（名义投资回报率等于真实投资回报率加上预期通胀率）。这时实体经济中的企业会发现，从金融市场借钱来投资项目是有利可图的，于是会在金融市场中寻求融资（向银行要贷款、发行债券等）。这会在金融市场中产生较大资金需求，给名义利率带来上行压力。如果央行执意要维持低利率，就只能通过更多的货币供给来对冲资金需求上升的压力。于是，金融市场和实体经济中的货币供给量会加大，形成更高的通胀率和通胀预期。而这反过来会让名义投资回报率变得更高，进一步推升实体经济的资金需求。如此循环下去，货币供给、通胀水平会不断走高，最终让经济金融体系失稳。

反过来，名义利率明显高于名义投资回报率的状态也不可持续。在这种情况下，实体企业会发现投资项目的回报率还覆盖不了资金成本，因而会减少融资，令金融市场中的资金需求的下降，给利率带来下行压力。央行如果要维持高利率，就得减少货币供给。但这又会造成通胀的走低，进一步打压融资需求。这一过程持续下去，金融与实体中的货币量会越来越少，最终形成严重的通货紧缩，让实体经济陷入衰退。

所以，在货币政策传导顺畅的状况下，央行必须将名义利率设定在与实体经济名义投资回报率相契合的水平上。这便是央行设定利率时面临的约束。而央行货币政策操作的目标显然不是让经济失稳。目前，世界主要中央银行（包含我国的人民银行）都有双重目标，一方面要保持通胀的稳定，另一方面要促进经济增长和就业。在这样的目标和约束下，央行的货币政策操作并没有太高的自由度。

当然，即使是顺畅的货币政策传导机制也不能瞬时完成传导。从央行基础货币的投放到实体经济融资需求的上升、广义货币的派生总要有个时间。此外，随着经济规模的扩张，实体经济的货币需求也会自然增长。因此，央行的货币投放并不总是带来通胀的上升——增量货币可能为经济增长所吸收，也可能还暂时未传导到通胀上去。但从较长期来看，实体经济状况和费雪效应对央行货币操作的约束是不能忽视的。从长期来看，决定利率的是实体经济的投资回报率。在通胀稳定的状况下，利率最终由实体经济的真实投资回报率所决定。

四、阻塞的货币政策传导机制

货币政策传导机制也可能阻塞。此时，实体经济的投资回报率与金融市场的名义利率会脱钩，流动性效应在利率的决定中起主导作用。在次贷危机之后，这一现象变得尤为普遍。

货币政策传导机制阻塞的一个可能原因是碰到流动性陷阱（liquiditytrap）。这通常会发生在实体经济陷入严重通缩的时候。通缩会让实体经济的名义投资回报率变得很低。但名义利率总是存在着0这个下限，不可能无限降低。于是，当实体经济名义投资回报率降得很低之后，通常的货币宽松就无法再刺激实体经济的融资需求和经济活动，货币政策传导机制就不再顺畅。此时央行需要用非常规的货币政策工具，通过量化宽松（QE）等手段来直接压低长期利率和风险溢价，以便刺激实体经济。

货币政策传导机制阻塞的另一个可能原因是对传导路径的行政干扰。、两年，我国在地产调控和清理地方政府债务的政策导向下，对地产开发商和地方政府融资平台的融资施加了严格限制，令二者的到位资金枯竭。地产投资和融资平台所从事的基建投资合起来占我国总投资的一半，是我国实体经济最重要的融资需求方。当二者的融资需求被行政性地抑制了之后，我国金融体系就感受到了实体经济融资需求的明显下滑，从而让金融市场内利率水平显著走低，催生了金融资产价格的泡沫化。年我国的股市大牛市即缘于此。

借用前面的水流比喻，货币政策传导受阻就像是金融市场这个池子里的水无法有效流入实体经济的池子。这种流动的不畅有可能是因为实体经济对水的需求很低，也可能是因为两个池子间的渠道被人为堵住。不管哪种情况，其结果都是央行基础货币的投放与实体经济广义货币派生之间的脱节，费雪效应让位于流动性效应，央行的货币投放令名义利率走低而不是走高。

不过需要注意，传导机制受阻会让货币政策的有效性降低，并伴随实体经济的低迷或是危机。政府会采用措施来设法打通货币政策传导路径。因此，传导受阻的状况不是常态。

五、利率的决定

有了前面的铺垫，现在可以回答本文一开始提出的关键问题了。简而言之，阻塞货币政策传导的政策扰动势必难以持续，因而只能在短期内有明显效果。所以，除非是在流动性陷阱这种极端情况下，货币政策传导机制在中长期是通畅的。在这样的背景下，名义利率虽的确是由央行所决定，但央行决定利率的货币政策操作是内生的，受到实体经济投资回报率的约束。实体经济的名义投资回报率决定了金融市场的名义利率水平。考虑到通胀在央行的调控下一般会保持稳定，所以决定利率的关键因素是实体经济的真实投资回报率。

那么，实体经济的真实投资回报率又是如何决定的呢？投资来自社会中的储蓄。由于投资的边际回报率会持续递减，储蓄的多寡就决定了投资回报率的高低。另一方面，投资回报率也是储蓄回报率，因而反过来也会影响社会中的储蓄行为。如果储蓄者是消费者，这就形成了一种自动调节储蓄的市场化机制。在消费者看来，储蓄是通过牺牲当前的消费来获得未来的消费。因此，消费者每时每刻都会在消费与储蓄之间权衡。如果储蓄回报率看来太低了，那么消费者就会减少储蓄，增加消费。这样，投资会下降，投资回报率会因而上升。反过来，如果消费者认为储蓄回报率较高，比较有吸引力，就会增加储蓄，减少消费。于是，投资就会增加，令投资回报率下降。有这种调节机制存在，投资回报率在长期来看会保持稳定，因而也就保证了利率水平不会向上或向下持续运动。

事实上，这种储蓄的自发调节是市场经济自我平衡的重要机制。投资回报率的下降意味着资本开始过剩。此时减少储蓄、减少投资，有利于降低资本过剩的状况。反过来，较高的投资回报率则表明资本相对不足，此时储蓄的上升有助于快速弥补资本的缺口。从这个角度来说，利率实际上是引导资源在消费与储蓄之间（同时也是消费与投资之间）做合理配置的价格信号。适中的利率对应着平衡的经济结构。

（一）费雪公式：

（二）央行扩张性货币政策对名义利率的影响效应：

流动性效应：银行间货币供给增加，利率下降；

a.收入效应：总需求增加，国民总收入增加，货币需求增加，利率增加。

b.价格效应：派生更多广义货币，价格水平上升，根据流动性偏好理论，对货币需求增加，利率上升。

c.预期通胀效应/费雪效应：通胀上升导致预期通胀上升，利率上升。

（三）考虑不同影响效应所受的约束条件：

不同的时期

在短期内，流动性效应、理性预期通胀效应最先开始生效。

在中长期，收入和价格效应、适应性预期通胀效应生效。

注：预期通胀效应生效的时间长短取决于人们的预期是否理性。

2.货币政策传导是否顺畅

货币政策传导阻塞时，即商业银行对实体经济派生信贷受阻时。此时，实体经济的投资回报率与金融市场的名义利率会脱钩，只有流动性效应起主导作用，扩张货币就会导致银行间利率和名义利率的降低。

货币政策传导顺畅时，央行的货币政策操作将受到实体经济的约束，名义利率受约束于实体经济名义投资回报率，在通胀稳定的状况下，实际利率最终由实体经济的真实投资回报率所决定。而在宏观经济中，储蓄与投资的均衡将决定实体经济的真实投资回报率（与实际产出/资本的比率正相关）。

七、中国货币政策分析框架

（一）利率走廊与政策利率的作用

一般来说，货币政策调控可直接对银行间市场利率产生较大影响，然后通过金融市场的传导，影响长端利率，最终实现对实体经济和物价水平的调节。

货币政策对短端利率的调控一般通过“利率走廊+政策利率”的模式来实现。利率走廊是央行设定的一个利率操作区间，目的是让市场利率在该区间内波动，从而实现对利率的管理。但由于利率走廊的操作区间往往比较宽，即使市场利率在上下限之间波动，其波幅依然非常大，不利于市场的稳定。因此，央行还需要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼让市场利率接近这个目标，这个目标就是政策利率，它是更为精确的利率管理工具，可使市场利率在其附近波动。

（二）利率走廊与政策利率管理的国际经验

从国际经验来看，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率为2%，金融机构在央行存款的利率为3%，并且金融机构在央行存款不受限制，那么金融机构一般都会选择在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融机构提供拆借，因为在央行存款不仅回报高，而且更安全。欧洲央行的隔夜存款利率是欧元区银行间市场利率的“底”，美联储的隔夜逆回购利率（是美国银行间市场利率的“底”。

利率走廊的上限往往是央行向金融机构提供贷款的利率。在实践中，欧洲央行将边际贷款利率设定为利率走廊的上限，美联储将贴现率作为利率走廊的上限。

利率走廊可保证市场利率不会突破上下限。例如，欧洲央行在年之前的政策利率是公开市场主要再融资利率，市场利率则在利率走廊区间内波动，并且基本上都在主要再融资利率附近波动。年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性大量投放，欧洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐渐成为事实上的政策利率，欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限波动（见图1）

（三）我国的利率走廊与政策利率分析

传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。在这个路径上，中央银行直接调控银行间市场中的短期政策利率（主要是隔夜利率）。比如，美联储直接调控隔夜的联邦基金利率（FederalFundsRate），欧央行直接调控隔夜的再融资利率（RefiRate）。中央银行对短期政策利率的调控会影响到金融市场参与者的行为，从而将中央银行的政策意图传递到金融市场中其他期限、其他品类的利率上去，形成货币政策的传导。最终，商业银行会根据金融市场中利率的变化来调整其存贷款行为，从而将货币政策最终传递到作用于实体经济的银行存贷款利率上。在这样的传统货币政策传导路径中，中央银行对短期利率之外的其他利率的影响都是通过市场行为间接实现的。

而在此次LPR定价机制改革之后，LPR将成为人民银行公开市场操作利率（主要是MLF利率）和贷款利率的联系纽带。在过去两年，人民银行的MLF操作都是1年期的，对应的MLF利率也就是1年期的中期利率。于是，LPR改革就催生了“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF利率）——LPR——银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径。与前述的传统货币政策传导路径相比，这条路径给予了人民银行在一定程度上跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。如果将传统货币政策传导路径视为诸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”，那么这条LPR改革形成的新路径就更像魏延青睐的子午谷“小路”。

随着我国利率市场化的不断推进，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐渐成形。

我国的常备借贷便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能，因此SLF利率很可能成为我国利率走廊的上限。超额存款准备金利率应该是银行间市场利率的“底”，即我国利率走廊的下限。

逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率应该是目标政策利率，而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率与目标政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回购利率应该与银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR）相匹配，1年期MLF利率理论上也应该与1年期的市场利率相匹配。只不过我国的目标利率较多，1年期与7天期市场利率的期限利差不是由央行决定的，而是由市场决定的，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率相匹配。基于其他经济体的经验以及我国DR的重要性，笔者认为7天期逆回购利率应该是我国最重要的政策利率。

我国逆回购利率：从“顶”到“底”的变化

从近几年的情况看，我国逆回购利率逐渐成为银行间市场利率的“底”。自年以来，银行间市场利率多次在向下触及逆回购利率后迅速回升。在过去一年多的时间内，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，两者呈现匹配状态。

但如果我们将时间维度拉长，就会发现在年之前逆回购利率基本上是银行间市场利率的“顶”。银行间市场利率高于逆回购利率的情况非常少，尤其是在—年，银行间市场利率在大多数情况下都远远低于逆回购利率。

上述现象变化反映的是我国基础货币投放渠道的变化。在年之前，随着我国外贸和外商投资规模的增长，外汇占款规模显著增加，银行间市场流动性处于充裕状态。在此情况下，央行采取提高金融机构存款准备金率和发行央行票据的方式回笼流动性，货币政策操作更多强调“量”的调节。同时，由于外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，我国公开市场操作规模并不大。

在年以后，随着外汇占款增速放缓甚至下降，我国基础货币的投放主要通过公开市场操作进行。为了弥补基础货币投放缺口，央行一方面减少央行票据的存量规模，降低存款准备金率；另一方面通过逆回购、MLF、抵押补充贷款（PSL）等公开市场操作工具增加基础货币供给。

尽管公开市场操作与外汇占款都是基础货币投放渠道，但两者存在明显差异。在外汇占款模式下，银行具有主动权；而在公开市场操作模式下，央行具有主动权，可以对公开市场操作的规模、时点进行掌控。

在基础货币投放模式转变后，央行对于银行间市场流动性的调节力度明显增强，这有利于实施更加精细化的利率管理，货币政策调控也更加精准。

从全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多是通过公开市场操作来实现。当基础货币投放模式转向传统投放模式后，为了更好地管理利率，我国央行开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。近年来，每当实施降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会通过收紧公开市场投放量来促使利率回升，这时逆回购利率成为市场利率的“底”。

近年来货币政策更加侧重“价”的调节

尽管逆回购乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控模式下，公开市场操作的重要意义更加体现为“价”的调节，即对市场短端利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率走势。例如，银行间市场回购利率与银行存单利率、实体经济融资利率的走势高度相关。—年，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率走高，金融机构对实体企业的贷款利率却出现攀升。而此后随着银行间市场利率回落以及信用政策边际放松，金融机构对实体经济的贷款利率逐渐回落。

要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构负债端成本。这是因为单纯下调贷款市场报价利率（LPR）、压降金融机构利差的空间已经很小，而且在利率市场化不断推进的情况下，银行贷款定价主要基于负债端成本来考虑，如果负债端成本不下降，即便下调了LPR，银行也可以调整贷款利率上浮的比例。

要降低金融机构的负债端成本，最重要的就是降低短端利率。同业负债在金融机构负债中通常占有相当比例。例如，我国中型商业银行的同业负债占比约为40%，而同业负债成本与短端市场利率的走势密切相关。在存款利率处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，在边际上能够下调的就是短端利率。若要引导短端利率继续下行，需要下调更具指导意义的逆回购利率。

参考资料来源：

易纲，吴有昌.货币银行学（第一版），第十二章

徐高.宏观经济学二十五讲，第十五讲

徐高经济研究，利率是如何决定的？，利率市场化改革兵出子午谷

李迅雷金融与投资，中国式利率改革——对货币政策框架的思考

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