当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 资本化率的定义推导和对于国内商业地产的意
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一，资本化率定义的推导
就从最基本的开始，首先通过定义和举例让大家分清做场的购物中心和做商的百货商店的本质区别。因为购物中心是做场，为零售商提供经营空间而自身不介入零售经营，而场就是资产。所以做购物中心就是属于资产管理的范畴。而购物中心的盈利模式是租金收入和资产增值，资产增值被我们的行业严重忽视。你看国内所有那么多关于购物中心或商业地产的报道，可以把购物中心说的千好万好，什么“体验”、“差异”、“艺术”和“创新”之类，但几乎看不到被介绍或被描述的购物中心的估值或资本化率是多少？用一句话说就是“他们都不知道自己是在做什么的”，当然也不知道自己在说什么。因为评价一个购物中心的表现就是一个标准——投资回报，即资本化率和估值或者ROI。
所以可以说是像扫盲一样地为国内的商业地产界补课。用一个几乎就像1+1=2这样的简单算式从利率到折现讲清楚什么叫资本化率：
如果年初存入银行1元钱，年利率4分，则到年底，1元钱变为1.04元,则有算式：
1*(1+0.04)=1.04
现在假定1为现在值X，C为利息0.04，1.04为未来值Y，则可列算式：
X(1+C)=Y,(这是根据现在值X和利率C推算未来值Y）
同样，我也可以用未来值Y和利率C倒算现在值X，则有：
X=Y/(1+C),(注意这时的C为折现率）
现在把问题变换为如何根据未来的收益来推算现在的价值，即直接讲怎样根据到年底的4分收益来确定年初的价值，则有：
X(1+C)=Y,
X+XC=Y,
XC=Y-X,(注意这里Y-X就是收益！)
则有：X=收益／C，（这里C就是资本化率！）
所以：估值=收益／资本化率，（资本化率=收益／估值）
（这样就知道了到年底的4分的收益，年初你的X至少等于1，资本化率就是4%）
这就是购物中心或者商业地产的收益法的估值公式。
资本化率就是根据资产的未来收益折现确定现在价值的转化率。也可以理解为根据一个资产的NOI、EBIDA来确定资产的估值的转化率。资本化率等于收益和估值之比。
二．资本化率和收益估值法对于国内商业地产的4点意义
第一，做商业地产只能按收益法估值。而不能采用比如房地产市场普遍采用的比较法或成本法。
给大家稍作解释如下，如小区的三室一厅价值万元，那么小区所有这个房型的三室一厅的价格都在万上下波动，这个叫比较法。但是比较法不能用于购物中心的估值，因为一个购物中心经过数年的营运和它所在的商圈达到了某种平衡，突然间和我的购物中心规模和品类类似的一个新的购物中心出现在旁边，能说这个新的购物中心的价值和之前那个一样吗？显然是不能的，因为这个新的购物中心稀释了供给，价值一下子就被拉下来了。所以说比较法不能用于商业地产的估值。（而且市场的实际情况是旁边造的还不是一个，而是前后左右附近都有，这就是商业地产大跃进，而我们却简单地责怪电商之类的，（把一个有据可查的仅有15%左右影响的东西说的比～%的冲击还大）实在是有点本末倒置，但这是另外一个话题，这里不作展开）。
成本法也不行，一个简单的例子就是上海大宁国际8年开业时的楼板价是元，现在大宁国际旁边的地块的楼板价已经到了6万多元，旁边又建购物中心了，你能说这个新建的购物中心的估值是按它的建安成本加上楼板价来估值吗？显然是不能的。因为做商业地产和购物中心，估值并不考虑你的建按成本和土地价格，而是就看你这个盒子可以产生和可以持续产生租金的能力。（不要小看举的这个例子，国内很多的房地产开发商都是以成本法在给自己估值的，如果按收益法估值，一个个都将原形毕露，包括贷款的银行都很难自圆其说，但是市场的规律一定是不可违背的，这里我就先点到为止）。
第二，收益法的估值定义和公式对于这个市场如何从未来的收益确定资产的现在价值具有特别重要的意义。
房地产商通过销售开发的房产立刻变现全部实现了现在的价值，这点大家都很好理解，但是对于如何通过未来收益确定现在的价值则是从主观意识到客观机制都缺乏的。这里还要通过一个澳大利亚格兰购物中心一个极其简单的改造案例进一步解决这个问题：
图1:格兰购物中心挑空回填改造
图1为格兰购物中心，可以看出就是一个非常简单的两层的购物中心，为了保证很好的通透性，二层屋顶的阳光可以通过较大的挑空（VOIDS）直射到一层。整个商场都很通透。但是随着时间的进展，商圈里人口和收入都在增加，所以需要增加租赁面积。怎么做呢？大家可以看到这个挑空已经被木板的围挡包围。这是一个通过填回部分调控来增加租赁面积的工程。
图2:格兰购物中心调控改造后的图景
图2就是改造完成后填回的空间。这是在二楼。填回的楼板直接面对二楼屋顶的天窗。你可以看到一半的填回区域招了一个咖啡。另一半也可以作为短租的快闪店和活动推广之用。
图3：关于收益、资本化率和开发利润的说明
第一行：通过填回挑空的新增摊位可以增加年租金收入5万元。
第二行：但是这个回填的改造工程需要投入资金65万元。
第三行，那么以5万元的收入除以65万元的改造投入得知收益为7.7%（5/65=7.7%），也叫投资回报率或者ROI，这里为了简单起见，大家就记住收益。
第四行就是格兰购物中心经过数年稳定营运的资本化率6.5%。（前面已经介绍）
第四行对于一个资本化率为6.5%的商场，5万的新增租金就是5万的收益，我用5万除以资本化率6.5%=76.9万，也就是说5万的租金收入根据6.5%的资本化率折现立刻实现目前的价值76.9万。如果说我格兰购物中心的总的收益为1亿澳元，那么，有了这个改造后的租金合同，我格兰购物中心假设今天要售出，售价就是要在15.38亿澳元的基础上再马上加上76.9万。
第五行，很重要——开发利润，如果用76.9万减去65万，立刻实现11.9万的开发利润，或者叫资产升值。这就是我们的市场普遍缺失的意识，改造也可以有开发利润的。而这正是我说的商业地产的盈利模式是“租金收入+资产增值”。这个资产增值的概念普遍被我们的行业忽视。而这也正是国际商业地产领军企业西田和许多国际玩家的盈利模式。不然西田单靠租金积累是无论如何也达不到目前这样的价值的。这也是西田为什么要拥有自己的设计和施工公司的原因所在。
当然国外成熟市场也有一整套完整的通过未来收益确定现在价值的机制，比如说商业地产信托（REITs）。从这个意义上我也很能理解我们很多业内人士一直都在努力呼吁中国自己的商业地产信托的推出和实施。不但从意识上也从机制上填补国内商业地产缺失的东西。但问题的另一个方面是我们又有多少好的商业地产项目可以供大众投资和分享。说的更具体的一点就是我们有多少具有稳定的可持续收益的产品，不然的话，REITs推出很有可能就又是一个A股。相信很多开发商在期盼他们所知道的REITS的出台的时候想到的是接盘侠而不会是自己项目是否有持续的收益的问题的。如果当他们理解他们的项目会有可持续的收益的时候，他们很可能又不想让别人分享了。所以目前来说无论对企业还是对国家两个方面来说，推出REITs都是是一个非常矛盾的问题。
第三，收益法估值的定义也告诉了你免税让利的意义所在。因为估值等于收益除以资本化率。年美国的REITs修订案规定商业地产企业的95%的利润要分红给股东，并且免税。不分则不免。可见政府都是免税让利的，这样可以使资产的价值得到更大化的释放。而且购物中心这些资产本身就是具有社会基础设施的属性，从某种意义上也是普通投资人为政府和社会尽了义务。当然在目前国内，购物中心还是没有被提高到像学校、医院这样的社会基础设施的高度，不过还是开发商的盈利工具而已。所以中国的REITs的推出无论是从主观意识还是客观环境确实还有很远的路要走。但我必须指出从商业地产收益法的估值看免税的社会和经济意义的所在。也算是为了未来REITs的推出做一个有益的提示。
第四，收益法的估值定义也给出了我们做商业地产的企业一个最基本的法则就是要不断通过收益的增加，即净营运收入的增加（分子变大）和资本化率的优化（分母变小）提升商业地产的价值。
对于任何的商业地产集团企业，其价值为：
总估值=收益1/Cap1+收益2/Cap2+······+收益n/Cap.i
即这个集团的价值是它的所有从第一个到第n个项目的价值的总和。
国内的一些做加法思维的房地产公司的老板们无限地扩大项目，以为新建项目租金收益低不是问题，反正都是累加，却恰恰忽视了还有一个资本化率低的分母会随着租金和收益的降低而扩大的。这样对估值的影响都不是线性的而是指数级的。所谓断崖式的下降就是这个道理。
而像西田这样的商业地产企业恰恰是和我们的普遍做法相反。人家是做同时扩大分子，缩小分母的事情，因而价值是不但是呈乘数而是呈指数级上升的。
国内的包括一些领航企业也不明白的其中的道理，提出所谓的“轻资产”——不但误导了行业，也忽悠了自己。因为最大的问题是国内这些做商业地产企业忽视了资产增值这个更重要的一块！
现在国际行业地产的最前沿的趋势都是注重效益和质量而不再把规模作为衡量的标准，从这点上讲，我们很落后，不但是观念落后，而且就是商业地产的投资回报或者说资本化率和估值都是普遍地落后。
今年1月8日前世茂三工现在属于贾跃亭项目流拍，看了一些评论文章其实都是没有讲到事情的本质。一个现在连0万收益都没有的项目凭什么可以估值到30个亿。难道它有1%的资本化率和倍的市盈率吗？其实世茂三工项目的流拍已经不是一个偶然事件，而是中国商业地产价值的真实写照。
去年初，某商业地产领导企业以亿出售股权给另一家企业占股14%，这家商业地产企业的市值其实就是亿。这家企业能够接受它的接近多个购物中心就只值多亿吗？显然是不会接受的，但是市场的力量又是不可抗拒和违背的。其实你如果把这家企业宣称的亿的租金收入全部作为收益或净营运收入看待（净营运支出可以被物业管理费相抵），那么这家企业的资本化率就是12.3%，或者市盈率7到8倍。非常接近这家企业在香港退市之前的市盈率。当初这家企业的老板以不能接受“市值低于净值”要在香港退市，其实也还是在以成本法估算自己企业的价值。这个在这家企业的报告中也是明确的“按成本法计算”。
小结：
综上所述，中国的商业地产行业要从根本补上行业普遍缺失的资产管理的观念和意识，从资本化率的定义和收益法估值的原理理解商业地产和资产管理的精髓和本质。以做乘除法的资产管理的思维替代简单的房地产加减法的思维，并且指导我们今天的商业地产实践。在国外成熟市场，这就像是一加一等于二一样的简单和直白的道理，但是在给国内商业地产行业恶补这一课的时候还真的感觉有些“前沿”。
以上就是通过资本化率的定义推导和收益估值法的原理分析，并结合国内商业地产的普遍情况提出的对国内商业地产的4点意义的综合阐述。
（本文素材来源：王玮_商业地产版权属原作者所有）
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