文：申万宏源宏观秦泰
格
物
申万宏源宏观
“格物”系列专题报告之九
货币政策的效果，与经济发展阶段性特征密不可分
·当前的发展阶段与此前十年、二十年有何不
同？
·货币政策的效果又将如何？
·政策工具操作可能如何取舍？
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本期摘要
本期投资提示：
货币政策对经济增长的调控效果，并非与生俱来。我国经济发展在不同阶段呈现出鲜明的结构性特征，货币政策是否能够主导信用环境的变化？宽松与紧缩，传导到实体经济一定立竿见影吗？不同发展阶段，对于这两个问题的观察，可以得出对比强烈的结论，原因在于经济发展的模式本身可能会带来完全不同的货币传导机制，同样的操作，在不同机制下效果自然也是南辕北辙。
我国02年以来的货币政策操作呈现非常清晰的“三阶段”特征：被动宽松——主动宽松——趋于中性。
1、被动宽松期（年-年中）：制造业扩张驱动货币和信用。直观感受的悖论——货币政策立场越紧，信用扩张速度反而可能越快。自加入WTO至08年全球金融危机之前，制造业部门在“货币——信用循环”的两端，均扮演着主要角色。而这一时期央行着力对冲，被动应对，并非“货币——信用循环”的主要驱动者，同时因对冲工具自身所限，对冲效果整体有限。但当时经济发展的结构性特征决定了当时被动宽松的货币政策环境并不会带来宏观杠杆率的持续攀升，宏观经济表现的稳健性决定了其对货币政策调整的相对不敏感。
2、主动宽松期（年中-年）：货币政策驱动，地产基建共振。08年全球金融危机之后，外需增长趋势性放缓，我国推出大规模投资计划，标志着发展模式的第二次转型——地产基建成为新的增长驱动力。这一阶段基础货币供给依赖央行主动操作，而派生的信用主要流向地产基建领域，亦无法形成自发创造基础货币的闭合链条。这意味着，央行的货币政策立场才真正走向前台，这一阶段首次出现货币驱动地产基建投资周期共振的现象（前后三轮）。也正是因为这个时期距离当前较近，而给市场留下了较为深刻的记忆。但这一模式本身可持续性是比较薄弱的，杠杆率的持续抬升，以及与之相关的系统性风险的累积，意味着居民、企业部门未来借贷的空间越发局限。
3、趋于中性期（年至今）：投资增速放缓，货币周期弱化。1）考虑到商业银行表外业务在地产、基建融资领域的重要作用，17年货币政策“双支柱”确立，标志着发展模式第三次转型之始，“去杠杆”从金融角度对地产基建融资开始形成更为广泛和深入的约束。投资结构内生性持续调整，基建投资增速低位徘徊、房地产投资增速趋于回落，制造业投资缓慢、温和复苏，总体投资增速低位趋稳。2）18年起，货币政策操作在“去杠杆”的大过程中边际预调微调，逐步实施降准但基础货币负增长，同时通胀趋势稳定亦令利率缺乏下调动力，并非典型的货币宽松周期，整体操作不算非常活跃。3）但银行间市场、债券市场、以及信贷市场流动性整体仍维持合理充裕。我们认为当前货币政策操作已经转向相对被动（而非驱动性）的配合式操作模式，货币供给将由投资需求（信用需求）所决定，前一阶段的货币政策驱动地产基建投资共振模式不再持续。这样的传导机制变化下，我们预计货币政策在总量方面进行进一步大幅宽松的必要性和合理性均显著弱化，针对民营小微企业等偏向制造业投资需求和结构调整目标的结构性货币政策操作工具更值得期待。
在当前经济发展模式第三次转型之起始，关于货币政策的期待，不应简单套用离我们最近的那个阶段所带来的深刻记忆。面对现实的需求约束，或可令我们对货币宽松的期待有所释然，而将更多注意力转移至实体经济发展模式的深沉变革征程之中。
目录
1.我国货币政策呈鲜明的三阶段特征
1.1被动宽松——主动宽松——趋于中性
1.2驱动价格型工具的更多是通胀，而非经济增长趋势
2.被动宽松期：制造业扩张驱动货币和信用
2.1制造业成为创造货币+吸收信用的主力
2.2货币政策着力于对冲，但效果相对有限
2.3制造业扩张“增量去杠杆”，宏观金融风险并不大
2.4小结：制造业供需循环决定货币，政策导向影响较小
3.主动宽松期：货币政策驱动，地产基建共振
3.1外需增长放缓，地产基建成为新的增长驱动力
3.2货币传导渠道根本性扭转，主动投放走向前台
3.3货币政策驱动“货币——地产基建”周期共振
4.趋于中性期：投资增速放缓，货币周期弱化
4.1货币政策“双支柱”确立，标志着发展模式转型之始
4.2结构调整过程中，投资需求阶段性偏弱是合理的
4.3货币政策操作不算活跃，流动性却持续较为充裕
4.4总量政策效果弱化，结构性操作更可期待
因货币政策实施较快，幅度可见，故而货币政策与经济增长的关系，在经济增速面临下行压力时，尤为市场所白癜风治疗最好医院北京哪个医院可以治疗白癜风
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