文：韩其成/徐慧强/陈笑/齐佳宏
全市场最先明确提出建筑将于7月底超跌反弹，全市场最早最坚定看时间3个月以上空间50%以上行情；从货币信用周期、财政基建周期、筹码结构等多维度持续推荐。
(1)6月14日《货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质》，全市场最先搭建货币信用周期内建筑股研究框架体系；
(2)7月1日《货币边际宽松利于园林筑底，国际工程受益贬值》全市场最先提出货币政策转向往往是建筑估值筑底的缓冲期；
(3)7月8日《七月底或迎超跌反弹，龙头中报优于最悲观预期》全市场最先提出基本面支撑、货币环境改善叠加龙头中报优于最悲观预期，建筑7月底迎超跌反弹；
(4)7月19日《信用边际现改善，看好建筑反弹继续》率先指出政策微调利好信用边际改善、建筑展开反弹。
导读：
国君建筑韩其成团队认为:建筑公司的负债刚性是商业模式决定的，整体负债率是业务周期与货币信用周期叠加的结果，而无息负债则与公司产业链话语权和业务周期高度相关。
摘要：
1、资产负债表结构是决定偿债能力的关键，宏观整体负债率是业务周期与货币信用周期叠加的结果。1）偿债能力从债务属性看可区分为整体负债水平/刚性负债水平，从债务期限看可分为长期偿债能力/短期偿债能力，从观察视角看可分为资产负债表视角/利润表视角/现金流量表视角等；2）总资产负债率和产权比率是衡量建筑公司整体负债水平的指标，信贷宽松期建筑公司业务扩张积极性更强、负债水平趋于提升，而信贷紧缩期则相反；3）龙头公司资产负债率、产权比率往往偏高，这是行业集中度提升过程中资产负债表的必然表现。
2、建筑公司刚性负债水平与货币信用周期相关，而信用占款则主要由企业在产业链话语权决定。1）刚性债务是指公司负债里面具有明确还本节点并且一般需要支付利息的债务，这是对公司支付约束最强的债务，也是公司真是债务负担水平的重要体现；2）有息负债增速一般跟外部融资环境有较密切关系：资金面越宽松、融资成本越低则越倾向增加有息负债，无息负债表现为信用占款一般跟公司在行业内地位以及在产业链上的话语权有关，龙头公司无息负债占比一般较高。
3、垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算。1)垫资杠杆角度：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数(营收/垫资占用额)，分析下年度营收增速并对比上年度，参照历史判断受紧缩影响程度；据我们测算货币信用紧缩确实明显影响到建筑行业年营收增长；2)偿债缺口角度(可偿付债务现金-当期需偿还债务)：通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流稳定的前提下，分析板块性信用违约风险概率；据我们测算建筑行业年发生板块性信用违约风险概率较小。
4、企业盈利增速及利率是影响建筑公司中长期偿债能力的核心要素。1）债务理论上均可持续滚动，即只要公司能够顺利的支付利息，所有债务都是可以借新还旧的、不断循环的；2）利息费用保障倍数是从利润表角度测算盈利对于公司负债利息偿还的保障程度，主要受到盈利增速、有息负债增速以及利率等因素的影响。一般而言，公司盈利增长越快、有息负债增速越慢、利率越低则利息费用保障倍数越高、偿债能力也越强，反之利息费用保障倍数越低、偿债能力也越弱。
5、建筑公司短期偿债能力主要由负债结构和资产结构决定。衡量短期偿债能力常用指标包括流动比率、速动比率，这两个指标可以从静态视角和动态视角两个维度来看：1）从静态视角看，在某一时点公司的负债结构中短期负债占比越低则短期偿债压力越小，反之偿债压力越大；资产结构中流动资产尤其是可快速变现的速动资产占比约高则公司偿还到期债务能力越强；2）从动态视角看，短期偿债能力的变化主要取决于流动资产、速动资产与流动负债增速的对比。
6、经营现金流是中长期偿债能力根本保证，信用敞口越高则经营现金流对负债保障程度越高。1）现金流动负债比率是从现金流量表视角反映公司经营成果对于短期债务偿还保障程度且呈正相关；2）构建信用敞口指标=收现比-付现比，信用敞口越大则经营净现金流越多且现金流动负债比率也越高、短期偿债能力越强；3）横向对比看，轻资产设计公司及信用敞口比率较高行业龙头现金流动负债比率较高。
7、风险提示：信用持续紧缩、基建增速持续下行、PPP持续低于预期。
1.长期偿债能力：取决于整体负债和刚性负债水平
从字面意义理解，长期偿债能力即指企业偿还长期债务的能力，是衡量企业债务结构、整体债务水平的指标。一般而言，长期偿债能力可以从三个角度来分析：一是整体负债水平，主要指标包括总资产负债率、产权比率等；二是刚性负债水平，主要指标包括全部债务资本化比率、有息债务率等；三是盈利对于债务的长期保障能力，主要指标是利息费用保障倍数等。
1.1.总资产负债率、产权比率：反映整体负债水平
总资产负债率和产权比率是衡量建筑公司整体负债水平的指标，是对建筑公司偿债能力的宏观判断。这两个指标的计算存在内部勾稽关系因而会呈现一致性趋同，从具体公式来看：
总资产负债率=1-1/（产权比率+1）
一般而言，信贷宽松期园林公司业务扩张积极性更强、负债水平往往趋于提升，而信贷紧缩期受限于信贷资金成本以及信贷额度等因素园林公司业务扩张性较弱、负债水平往往趋于平稳或边际降低。我们对比-年以来园林板块资产负债率和产权比率的变动趋势，可以大约分成如下三个阶段：
-年，园林板块总资产负债率从年34.8%持续提升到年0.53持续提升到年1.18，表明园林板块整体负债水平持续上升。这里面拆解分析：
①年国内信贷收缩、资金面偏紧，但是园林板块资产负债率、产权比率人明显提升，与上面的共性规律背离的原因主要在于多个主流园林龙头-年上市资产负债较低、扩张空间较大，在业务扩张需求驱动下资产负债率明显提升；
②-年中信贷宽松、市场流动性充裕，叠加市政园林业务扩张驱动园林公司主动加大了财务杠杆；
③年信贷收缩背景下园林板块负债率仍有微升，主要原因是业务扩张的惯性导致负债增加，而且主要是通过应付账款、预收账款等供应链信用占款形式来实现的（年园林板块总资产负债率微升，但是有息负债率降低了约4个pct）。
年，园林板块总资产负债率微降0.7pct、产权比率降低0.03，园林板块整体负债水平边际降低。主要原因在于信贷收缩以及资金成本上升导致园林公司增加债务杠杆积极性降低，同时园林公司遭遇年中-年“钱荒”后业务主动收缩以及结构调整导致融资需求降低也是重要原因之一。
-年，园林板块资产负债率、产权比率再度连续提升，原因包括两点①借助PPP模式快速扩张，园林公司业务规模急剧扩大、债务融资需求强烈；②该阶段信贷整体较宽松、债务融资渠道通畅，为园林公司债务扩张提供了良好外部环境。
龙头公司资产负债率、产权比率往往偏高，这是行业集中度提升过程中资产负债表的必然表现。对比了年末主要上市园林公司的资产负债率水平，发现越是龙头公司整体负债水平越高。我们认为这是在行业集中度提升在园林公司资产负债表上的必然反映：①订单集中度提升，随着PPP模式以及项目招投标规范化等措施导致龙头获取优质订单、大订单更容易，促使这些订单落地导致龙头公司具备更多更强的债务融资需求；②融资集中度提升，随着PPP项目清理、地方债务整顿、金融控风险等，龙头公司凭借规范化治理、雄厚的资产基础、领先的盈利能力等更容易获得银行的信贷资源。
1.2.全部债务资本化比率、有息债务率：反映刚性负债水平
衡量一个公司的债务水平和偿债能力，除了整体负债率指标外还需要重点哪家白癜风医院最好白癜风专业品牌医院
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