当前位置： 利息与价格 > 利息与价格目录 > 聪明的投资者第2章至第5章摘记
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各章标题和主要内容：
第2章标题《投资者与通货膨胀》
说明投资的主要作用是对抗通货膨胀。
阐述通货膨胀与企业利润率以及股价的关系、通货膨胀与资产配置的关系。
第3章标题《一个世纪的股市历史：年年初的股价水平》
基于对百年股市历史的回顾，格雷厄姆对年的股市做出预测（本书原版修订于年）。
第4章标题《防御型投资者的投资组合策略》
介绍了防御型投资者的资产平衡配置原则，以及常用的低风险投资工具。
第5章标题《防御型投资者与普通股》
说明防御型投资者的组合必须包括一部分普通股。
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第2章《投资者与通货膨胀》
1.美元购买力缩水，以及投资者对美元价值进一步大幅缩水的担心，是投资股票的重要原因。
2.有权威认为股票比债券更抗通胀，甚至有人认为长期投资应该全部由股票组成。
3.但格雷厄姆认为：即使是优质的股票，也不可能在任何条件下都优于债券。相反的论断也不正确。
4.回顾-年的价格水平，可以看出：
1）通货膨胀会经常发生，价格下降只在-年间出现；
2）有时通胀会非常剧烈，例如-年，价格水平翻倍。
3）-年长期通胀率2.5%，-年间为4.5%，因此格雷厄姆假设长期通胀率3%。
5.-年，道琼斯指数从77点上涨到点，复合增长率4%，另有4%的股息，合计8%。超过期间债券的收益率。
6.公司利润与GDP正相关，但没有显现与通胀的正向关系。
7.-年，尽管存在通货膨胀，但公司资本利润率却在下降。标普数据从18.3%下降到11.8%，格雷厄姆认为近5年道琼斯成分股收益约为账面值的10%。
由于股价普遍高于账面价值，例如年市值为，账面值为（即P/B为1.6倍），因此资本利润率还要降低，约为6.25%（注：10%/1.6）。
8.读者也许会反驳，上面计算的股票收益还应该加上大约3%的年通货膨胀率。但遗憾的是，通胀对公司利润没有直接影响。
9.通胀能够提升股票价格的唯一途径，就是提升企业资本投资的利润率。但-年间的数据表明，“适度通胀”下企业利润总额增长，但资本利润率下降。
10.促进股票价值提升的唯一路径，就是提高企业资本利润率。
11.通胀阻碍企业资本利润率的两个重要原因：
1）工资的增长超过生产率的增长；
2）对巨额新增资本的需求，压低了销售额与投入资本的比例。
12.对于公用事业公司：
1）市场认为由于价格管制的存在，当通货膨胀造成债务成本大幅上升时，其利润会下降；
2）格雷厄姆不同意市场观点，认为：电力、天然气、电信等公司的成本增长远低于同期价格指数的增长，有很强的战略地位。
13.自-年股票市场崩盘以来，通用电器以及道琼斯指数，用了25年才收复失地。这意味着如果投资者全仓股票，当市场惨痛下跌时，人生就是悲剧。
14.当通胀上升并伴随市场大幅上涨时，投资者如果有“通胀有利于股市”的错误概念，不断加仓，最终将带来懊悔。
15.摩根经常被人问到对股票市场的观点，他简短而永远正确的答案是：将起伏不定（Itwillfluctuate.）
16.购买并持有黄金，是世界各地防通货膨胀的标准策略，但实际效果不佳。
17.年后，美国公民持有黄金防通胀是非法的。但这是好事，因为黄金收益一般。年，黄金为35美元一金盎司，到年涨到48美元一金盎司，升幅仅为35%。期间不但没有分红，反而要支付维护费用。
18.多年来，钻石、名画、邮票、钱币都被用来防御通货膨胀，但多数情况下，其报价是人为的。格雷厄姆承认自己在这方面不是专家，但认为读者很容易发现这不是安全的投资。
19.房地产价格同样不稳定，买家在地理位置、支付价格上可能犯下严重的错误。对于资金不足的投资者来说，房地产很难分散化。如果和他人一起投资，也会有筹资等方面的问题。
20.格雷厄姆说“（房地产）也不是我们擅长的领域，只能对投资者提出以下忠告：在介入之前，首先要确定自己是熟悉这一领域的。”
（注：显然，格雷厄姆这段评论对于中国过去20年大错特错，但对于中国未来20年呢？）
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第3章《一个世纪的股市历史：年年初的股价水平》
1.投资持有的组合只是股市的小小断面。为谨慎起见，投资者需要知道股票市场的一些历史知识，特别是：
1）价格的重大波动；
2）股价与利润、股息的关系。
2.本章回顾：
1）过去年股票市场的周期和反复上升的基本格局；
2）10年期平均数展现的市场状况，包括股价、利润和股息，以及相互关系。
3.1-，指数年上涨幅度3%。
-，年上涨幅度1.5%。
-，年上涨幅度11%，以及3.5%的股息。
（注：在大时段，股票指数的表现差异非常大。A股过去回报不佳，不代表未来回报也不佳。）
4.珍珠港事件之后，-年，股票市场跌幅44%。
5.年，美国公司总体利润大幅恶化，资本利润率降到二战以来最低水平，许多公司破产。
6.年，道指点，格雷厄姆认为“从其内在价值来看，当时的股价并不算高”。
7.年，道指点，5年间上涨50%。格雷厄姆肯定的指出：“从我们首要的投资准则——价值含量——的观点来看，年的股价水平是可取的。”随后，市场5年上涨%。
8.年，道指点，格雷厄姆表示：目前的股价水平是相当危险的。随后在年，成长股暴跌。例如IBM，年12月为美元，年6月只有美元。
9.在年，格雷厄姆指出：
1）原有的价值标准似乎已经不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验。
2）投资者必须根据某些重大的不确定因素来规划其投资策略，要考虑极端的可能性。例如道指再涨50%，或者下跌50%。
3）如果年的指数不算过高，那就没有任何过高的点位了。（结果，年道指收盘低于年水平。）
10.在年，格雷厄姆对投资者提出建议：
1）不要借钱购买或持有证券。
2）不要增加购买股票的资金所占的比重。
3）减少股票的持仓量，使之降低到总投资的50%以下。
11.金融分析的工作，处于数学家和雄辩家之间。
格雷厄姆引用了亚里士多德《伦理学》的论述：探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。
12.虽然上表其他指标并未显示年股票价格太高，但考虑到债券收益率，可以看出股票（相对债券）的回报率已经趋于恶化。
13.年，股息收益率是债券的两倍。年，债券的收益率是股息的2倍。
14.从历史波动的角度看，格雷厄姆认为年的股市处于大幅下跌后不稳定的恢复阶段。对于后市操作的建议同年。实际上-年，股市下跌47.8%，考虑股息后下跌37%。
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第4章《防御型投资者的投资组合策略》
1.投资组合的特征，是由投资者的立场和特点所决定的。
2.格雷厄姆不同意：投资回报与承担的风险成正比。
格雷厄姆认为：投资者的目标收益率，是由他们付出的智慧所决定的。精明且富有经验的投资者，付出最大的智慧和技能，理应得到最大的回报。
3.防御型投资者应该将资金分散于高等级债券和优质普通股。
4.配置于股票的资金，不少于资金总额的25%，且不高于75%。
5.标准比例，是股票和债券两者各占50%。只有在投资者可以坦然面对超过30%的大跌，并且坚信其持仓具有合理性的情况下，可以提升股票配置比例。
6.当股票配置比例达到55%时，投资者应该卖出1/11的股票，回复两者之间的均衡。反之，当股票下跌时，应该卖出债券增持股票。
7.这种规范原则说起来容易，做起来难。因为他与人类的本性相抵触。
8.这种方法的优点：
1）使投资者感觉到对市场做出了反应；
2）避免投资者在市场高位不断加大股票投资。
9.这种平分资金的方法不一定会取得最优结果。但真正的保守型投资者，应该在牛市中对于一半资金的配置股票感到知足，在熊市中就跌幅较小感到安慰。
10.债券的收益率，是确定投资配置的基准。
11.债券投资部分要解决两个问题：
1）购买含税债券，还是免税债券？
2）购买短期债券，还是长期债券？
12.选择应税债券还是免税债券，取决于投资者的税率和债券的利差。例如年1月，在20年长期债券中，投资者可以选择7.5%的Aa级应税债券，或者5.3%的免税债券。所以，当税率在30%以上时，应该购买免税债券。
13.选择长期债券还是免税债券，投资者需要考虑：
1）债券名义价格的波动；
2）债券收益率；
3）可能的升值。
14.从历史经验来看，普通投资者规避高收益债券为明智之举。
15.投资者如果可以从银行存单中获得与短期高等级债券一致的收益，是短期债券投资很好的备选方案。
16.发行人提前赎回债券，对投资人相当不公平，但没有引起太多的注意。赎回条款意味着当基准利率波动剧烈时，投资者自行承担下行风险，但上行收益非常有限。
例如年期的美国煤气和电力债券，年以美元发行，票面利率5%。4年后跌到62.5%。年可比利率为3%，此债券市场价应该为.但发行人以将其赎回。
17.建议长期债券持有者宁可利率低一点，也要保证所持有的债券不能在短期（20年内）赎回。
同理，折价买入低票息债券，要比买入高票息但短期可能被赎回的债券，更为有利。
18.优先股股东可以在普通股前，按照固定利率得到股息。
19.优先股股息可以是累积性的，也可以是非累积性的。优先股股东可以有投票权，也可以没有投票权。
20.优先股的安全性，来自于其发行公司支付普通股股息的能力和意愿。一旦公司董事会决定不分配普通股股息，或者公司没有能力分配股息，优先股就会岌岌可危。因为在此情况下，公司亦无偿付优先股的义务。
21.优先股既没有债权人优先于股东的受偿权，也没有普通股股东分享公司利润的权利。在经济萧条阶段，优先股法律上的缺陷会不断暴露出来。
22.只有因暂时危机致使优先股的价格跌到不合理价位时，才可以买入这种债券。换言之，优先股只适合折价时买入，其他情况最好不买。
23.优先股不适合保守型投资者，只适合进取型投资者。优先股的计税方式适合公司投资者，而不适合个人投资者。
24.由于税收方式不同，公司投资者可以重点考虑优先股，而纳税投资者应该购买免税债券。
注：巴菲特针对格雷厄姆提到的优先股缺陷，在实践中进行了改进
25.债券和优先股是防御型投资者常见的投资标的。
26.市场潮起潮落，华尔街总是会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，却顽固坚持自己的偏见。
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第5章《防御型投资者与普通股》
1.人们通常认为普通股是不安全的。股市年深幅下跌，但投资者没有因为其价位更合理而被吸引，反而因下跌的负面效应而不敢投资。
2.-年初的20年，股票年均回报3.1%，长期国债回报3.9%。此后10年，标普年均收益20.1%。所以说，股票很大程度上使投资者免受通胀损失，债券不能完全提供这种保护。
3.股票能够提供高于债券的长期年均回报，一是红利水平高，二是未分配利润再投资产生长期趋势。
4.如果投资者以过高的价格买入，股票的优势就会烟消云散。年的高点后，经过25年市场才恢复元气。年12月3日，道琼斯指数达到.17点，直到年10月23日，道琼斯指数才达到.74点。
5.但就在上述时段，年均股息率达到5.6%。根据一项研究，如果你在1年投资1美元于股票组合，并将红利再投资，到年时你的股票市值将达到元。但如果期间红利全部消费掉，期末市值只有元。
6.防御型投资者的普通股投资原则：
1）适当但不要过度分散，10-30只为宜。
2）每一家公司都应该是大型、知名、财务稳健的。
3）每一家公司都应该有长期支付股息的历史。
4）买入估值应该在合理范围，静态市盈率20倍以内。这几乎把所有成长股排除在外。
7.对上述第2点，即大型、知名、财务稳健的解释：
1）大型：被认为是行业内主要的公司，而同行业其他公司被认为是次要的。
2）知名：规模处于行业前1/3。
3）财务稳健：一般企业净资产不低于总资产的50%；铁路或者公用事业公司，净资产不低于总资产的30%。
4）说明：标准只是参考性的，模糊可以体现出股票评估层次的丰富。
8.成长股是那些盈利增长显著超过全市场平均水平的股票。只要价格不高，当然值得拥有。
问题在于成长股价格一直很高，而且静态市盈率更高，因此成长股容易有投机成分。
9.IBM一直是成长股的龙头，也给持有多年的投资者带来丰厚的回报。但在-和-期间，下跌一半。
德州仪器在6年间，从5美元涨到美元，期间没有支付过一次股利，每股利润从40美分上升到3.91美元。两年后，其利润下降50%，股价则跌到49美元。
10.选对成长股，并在高点卖出，这种事情可遇而不可求。
11.很多投资者会定期到投资顾问处讨论组合是否合适。此时，应该寻找声望最高的机构，并且向投资顾问声明其资产配置原则。
12.纽约股票交易所大力推广“月度购买计划”，也被成为“定期定额计划”，这种投资方式如果能够坚持20年，总量可观，对投资者意义重大。
（注：就是中国的定期定投。）
13.投资者个人情况，会在多大程度上制约其证券类型的选择？考虑如下三种情况：
1）拥有20万美元资产，需要以此养活子女的寡妇；
2）中年医生，10万美元存款，每年收入增加1万美金；
3）周薪美元，每年储蓄0美元的年轻人。
上述三种人都应该成为防御型投资者，寡妇不能冒险，医生没有时间，年轻人资本金太少。
14.对于资金有限的年轻人来说，及早开始投资教育和实践是很有利的。但不要浪费精力试图战胜市场，应当小额尝试和检验自己对价值的判断。
15.投资者的目标回报率和买入何种证券，不以资金多少为依据，而要看自己的知识、经验和性格。
16.普通股的波动并非“风险”，单是市场价格的下跌并不会导致他的亏损。例如，买一个房子时，只要能按时归还房贷，那么房屋价格的波动就不算风险。
17.风险应该被视为：证券低价出售、公司地位严重恶化、买入价格过高需要很长时间才能获利。
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附：书籍信息：
《聪明的投资者》（第4版）
本杰明?格雷厄姆著；
贾森?兹威格注；
王中华，黄一义译
人民邮电出版社
年8月
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