本文来自方正证券研究所于年2月5日发布的报告《美国加息周期对全球流动性与大类资产价格影响展望》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔，S4；
许茹纯，S6；
朱成成，S5；
联系人：金晗。
核心结论二战后到年底，美联储前后共经历了13次加息周期，平均每轮加息周期时长约25个月、累计加息幅度约个BP。本文研究了美联储加息周期对全球流动性与大类资产价格的影响，主要结论包括：（1）美联储加息并不必然带动发达国家进入加息周期，从而推升全球利率水平。英国、韩国等国家一般会跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国家在年以后并不完全跟随美联储的加息周期，发达国家之间货币周期错位也经常发生。（2）美联储加息=美元升值=其他国家资本外流，这个逻辑中，美元大幅升值确实容易引发国际资本大幅流动甚至货币危机。但大前提是美元升值，而美联储加息却从来不是美元升值的充分条件， 个逻辑链条推导不过去。（3）美联储加息周期中，美股估值基本都是下降的，但同时除了极个别情况外（年和年），标普指数又都是上涨的。这背后是加息周期中企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度。（4）历次加息周期中全球大类资产表现：利率，年前各国长端利率普遍上行，年后很多国家出现了美联储加息周期中长端利率下行。大宗商品，包括原油、黄金、工业金属等在内多数情况下都是上涨的。股票，上涨概率大于下跌概率，年以后更明显。汇率，加息周期中美元指数下行居多。（5）按目前市场预期，今年加息四次联邦基金利率可能达到1.0%左右，后续高点可能在2.1%到2.5%，参照以往历史经验，美国十年期国债利率高点预计也在2.5%左右。依此利率考量目前美股的ERP估值，则仍处在50年代以来的均值水平以下，出现系统性风险可能性小。（6）国内流动性宽松完全可以在很长时间内保持“以我为主”。至于利率差变化将导致人民币汇率有贬值压力，这个有点过虑了，利率差只是影响汇率的很小一部分原因，如果美国通胀无法遏制而导致持续加息，相反人民币更有可能升值。（7）近期A股调整受投资者情绪等短期扰动影响较大，否则没理由所谓的“全球流动性收紧”只影响权益市场，而固收那边利率还在创新低。情绪等短期扰动归根结底是一个均值为0的随机游走变量， 都要均值回归到的，既然1月份能下，2月份就也能上。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。报告正文1、战后13次美联储加息周期简要回顾现阶段联邦基金利率已经成为了美联储货币政策最重要的中介目标，而与之对应，联邦基金目标利率也成为了核心的货币政策操作工具。但美联储的货币政策中介目标，并非从始至终都是联邦基金利率，甚至我们知道，在相当长的时间内，美联储曾经将货币政策目标从利率转向到货币量。因此在具体讨论美联储加息周期之前，这里我们先简要回顾下美联储货币政策中介目标的演变过程。年3月，《财政部—联邦储备协议》出台后，美联储不再隶属于美国财政部，正式以独立的中央银行身份开始运作。同时，美联储不再负责维持美国国债低利率，此后货币政策开始完全独立，美联储开始着手调节货币供应以保持经济稳定运行。在这一时期，美联储货币政策调控的主要政策工具是贴现利率，反映了美联储作为 贷款人的职责。年10月，美联储召开新闻发布会，保罗·沃尔克宣布了早些时候召开了一次非预定安排的联邦公开市场委员会会议。会议的精神是采取更加严厉和紧缩的货币政策来遏制通货膨胀，措施包括， ，将贴现利率从11%进一步提高到12%，单次上调利率个BP，因为美联储认为慢慢悠悠往上提高利率效果不好。第二，美联储决定将货币供应量作为货币政策的中介目标，以此来直接控制需求进而对抗通货膨胀。与控制货币量对应的操作措施是放开联邦基金利率的波动范围。20世纪90年代以后，美国通货膨胀明显回落，进入到高增长低通胀的“新经济”时代，美联储总结此前的货币政策经验教训，决定放弃货币供应量作为中介目标，转而把联邦基金利率作为货币政策工具的目标中介。年2月，美联储公开市场操作委员会宣布将在每次公开市场操作委员会上公布联邦基金目标利率，由此，联邦基金目标利率成为了美联储的核心货币政策操作工具。根据前述背景，在本文中，年及以后我们采用联邦基金利率来度量美联储加息周期，年以前使用贴现利率度量加息周期。按照贴现利率和联邦基金目标利率的变动，我们统计了二战后到年底，美联储前后共有13次加息周期（具体参见图表1）。这13次加息周期的平均加息周期时长约25个月（定义为从首次加息起算，一直到末次加息时间为止），平均每个加息周期的累计加息幅度约个BP。如果仅考虑年以后，美联储明确使用联邦基金利率作为货币政策中介目标，那么后4次加息周期的平均时长约为21个月，平均每次的累计加息幅度约个BP，也基本差不多。战后的这13次加息周期中，加息周期持续时间最长的是年4月至年1月那次，当时正处于战后通胀高企阶段，同时叠加了年 爆发，整个加息周期长达82个月。单次加息周期累计加息幅度 的是年8月至年2月，这次加息周期持续时间约30个月，累计加息幅度高达个BP，贴现利率从5.25加至13.0%。年 次石油危机爆发后引发美国出现大通胀，在年经济深度衰退后，通胀也随之大幅下行。但随后通胀问题再度出现，年第二次石油危机又爆发，这使得通胀几乎失控，这次加息正是在这个背景中发生的。资料来源：wind，方正证券研究所注：年及以后按联邦基金目标利率统计，之前按贴现利率统计2、美联储加息对全球流动性影响在具体分析美联储加息对全球流动性影响之前，我们首先讨论下度量流动性变化时几个利率指标的关系。我们知道，长端利率不仅仅反映了货币政策的变化，更反映了市场对于未来经济增长和通货膨胀的预期，并不是度量货币流动性的合适指标。从美国几个短端利率指标的关系来看，美国3个月国债利率基本和联邦基金利率完全同步，可以完全反映美联储政策利率的变化情况。2年期国债利率长期走势与3个月国债利率基本同步，但是波动更大一些，而且从高点低点的拐点来看，2年期国债利率拐点变化更加 于3个月国债利率和联邦基金利率，能够更好的反映出市场加息或者降息预期的变化。例如，在几次加息正式开始之前，我们都可以发现美国2年期国债利率已经明显起来，反映出市场对后续美联储加息的预期变化。就美联储加息对全球货币政策和流动性影响，这里准备从三个方面展开，对发达国家的影响、对新兴市场国家的影响、对中国的影响。从美联储加息对发达国家货币政策和流动性的影响来看，一个首要的问题就是美联储加息是否会推动其他发达国家政策利率和市场利率整体上行。图表5、图表6、图表7分别报告了美国与日本、美国与德国、美国与英国的短期国债利率的走势，其中，美联储的加息周期用灰色阴影进行了标注。从数据经验结果来看，美国与日本、德国、英国等发达国家利率走势并不是完全同步，背离也时常发生。特别是年以后，这种利率走势背离出现得更加频繁。在最近一次的美联储加息周期中（年12月至年12月），日本和德国的利率走势完全独立自主，没有跟随美国出现利率上升，出现了长时间的背离情况。在这次加息周期中，英国和美国的利率走势也在相当一段时间内出现背离。因此，从目前已经发生的经验事实来看，美联储加息并不必然带动其他发达国家进入加息周期，从而推升全球利率水平。英国、韩国等国家一般会跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国家在年以后并不完全跟随美联储的加息周期。从美联储加息对新兴国家货币政策和流动性的影响来看，市场投资者普遍
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