国信策略价值投资之魂middot

文：王开、董德志

正文共字，预计阅读时间36分钟

核心观点

ROE无需考虑基数效应，净利润影响远超出净资产

笔者将归母净利润和归母所有者权益分别作为分子、分母，以四期滚动平滑的方法来计算A股中非金融、非石油石化类企业的ROE水平。无论是用当季值两年复合还是滚动四季TTM来计算净利润同比，今年内高点都出现在二季度。即滚动求四个季度的方法已克服了基数效应的扰动，那么对于TTM口径的ROE也是如此，无需考虑今年基数效应的影响。对ROE而言，分子端净利润比分母端的净资产影响更大，净利润增速对ROE有一定领先性，且二者多是同方向变动的。放在统一刻度值下加以比较，净资产增速接近一条恒定的水平线，净利润增速才是决定ROE变动方向的依据。我国以第二产业作为经济主要驱动因素，国统局对工业企业有月频的统计数据，借此可以前瞻上市公司的整体和分行业的财务绩效。

传统高ROE的制胜策略

笔者从A股主板中筛选出~年ROE均在20%以上的公司样本，可以发现这一组合几乎是持续跑赢上证综指的，在去年二、三季度疫后复苏阶段比较优势更足。如果动态地逐年调仓，则高ROE的组合在新冠疫情后是持续好于万得全A的，今年三季度二者有趋同的迹象，主要是受到创业板的拖累，高ROE主板组合依然大幅跑赢上证综指。此外，越晚建立的高ROE主板组合，相对于同一起跑线上的万得全A，跑赢的幅度越高。最近4次确立的高ROE主板组合，按照时间由近及远，分别跑赢了万得全A指数50%、45%、28%和23%，这也说明了动态调整的重要性。

重新定义ROE的“高”：高水平和高增长

今年宁组合大幅跑赢茅指数，如果按照上述高ROE的定义，那么茅指数的企业是符合ROE“绝对水平高”的限定，但并不满足ROE高增长，即ROE边际上还有上涨的条件。即便ROE的绝对水平很高，但边际上没有长进，虽然有盈利支撑但是很难享受估值红利，在宽货币、稳信用的格局下茅组合这类“绩优生”多少有些吃亏。相比之下，宁组合的ROE边际上还在走高，可以类比为考试中“进步名次”跨度不断增大的“后进黑马”，映射到股价上，其涨幅超出了“绩优生”。如果测算整个A股中：（1）ROE连续3年在20%以上的公司比例；（2）ROE连续三年有上涨的公司比例。可以发现，“后进黑马”相对“绩优生”更为稀缺，若以年作为分界线，近10年来高ROE的企业比例还在增加，但ROE边际走高的企业比例是下降的。

应对全球货币正常化风险：筛选ROE“双重高”属性的标的

综合两方面因素，进一步降低门槛，此处选择ROE连续三年在15%以上且连续2年上涨的企业作为样本。结果显示，这类公司能占到A股中15%左右，笔者将其命名为ROE“双重高”属性的主体。还是以每年动态调整样本的方法来观测，ROE双重高属性的企业组合较万得全A有显著优势，主板和创业板中ROE双重高属性主体也明显跑赢了大类基准。因此，在传统高ROE的策略上，可以兼顾“绩优生”和“后进黑马”的双重属性筛选出潜在高回报的主体，来搭建配置组合。即便年有“宽信用”的预期，在全球央行收水、货币政策正常化的前提下，也很难看到估值的逻辑。用“高ROE”和“ROE边际走高”双重属性来筛选股票可以规避联储货币正常化进程中投资于股票市场的风险。

本文从杜邦分析出发，找到ROE分项的前瞻指标并建立监测体系

根据杜邦分析法的拆解，提高ROE有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆、更高的财务杠杆、取得更低的所得税率、更高的销售利润率。

工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出的ROE分项

前瞻效果最好的两个指标：息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻。归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。效果其次的几个指标：利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，可以用工业企业利息费用，或者企/事业单位新增企业贷款来跟踪。A股上市公司权益乘数可以用工业企业的资产与所有者权益数据求得，年三季度~年三季度间的背离，是工业占GDP比重迅速下滑所致。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。

实体企业杠杆率有一个舒适区，在30~50%之间

在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。我们发现实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒U”型关系。当杠杆率足够低(30%)或者足够高(50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在30~40%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到40~50%时转为轻微负相关。因此，实体企业杠杆率控制在30%~50%的“舒适区”时弹性要更强些，不容易引起“牵一发而动全身”。

透过杜邦三因子和利润三因子，可以构造出前瞻ROE的“红绿灯”

如果将权益乘数、资产周转率、销售净利率三个杜邦因子，按照工业企业前瞻指标进行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为ROE拐点的提示信号。那么在年3月，年3月、9月，年3~4月、9月，年11月，年3月、6月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在年4月、10月提示过风险的“红灯”信号。同理，利润类别的指标也构建为红绿信号灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”。（1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁；（2）由于经过平滑处理，信号灯在越过ROE的高低点后还有提示，适合做右侧；（3）杜邦三因子中净利润/营收对ROE的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对ROE的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯”。

改革开放后，国内经济动能经历了数次结构迁移

年之后，农林牧渔行业占比下降，工业占比开始提高，第三产业中的交运仓储和餐饮住宿业等行业在经济中占比也有提高；年前后，工业占比逐渐下滑，第三产业中餐饮业、交运仓储和邮政业在整个经济结构中权重下滑，取而代之的是金融业、房地产业、建筑业在年后迎来发展的快车道。年以来，能源革命、数字浪潮为代表的高新技术产业的爆发，笔者认为这是经济动能的第三次迁移。

新旧动能交替中，价格短期波动在所难免，但并非中长期投资主线

目前来看，高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量。去4年间，高技术制造业在整个制造业投资中的占比已经由17%上升至20%以上。新冠疫情给中国和世界经济带来冲击，但高技术制造业投资增速在疫情后迅速恢复且突破前高，相比之下其他制造业投资恢复速度较为缓慢。虽然高新技术业在制造业投资、GDP占比尚不算高，但地产业对经济的影响也不宜高估、建立在“地产是周期之母”假设的历史线性外推之上。笔者认为新旧经济交替过程中难免会产生一些短期的供给端问题和资产价格波动，但中长期看，投资机会还是立足于新经济支撑引导的ROE策略上。

高RD投入的企业短期表现为成本压力，长期表现为ROE溢价

（1）A股企业近年来越来越舍得在科研上投入。~年间该指标有大幅上行，虽然近3年有所回落，但仍高于GDP增速换挡前科研投入的平均中枢。（2）高RD投入的企业历经了“先苦后甜”。在跑马圈地、粗放经营、资本无序扩张的时期，高科研人投入企业ROE曾一度受到拖累；而在年以后，高RD投入的企业所获平均ROE水平要超出其他企业一大截。

70年代初日本ROE逆袭美国与三次景气积累和经济动能切换有关

回顾历史，50年代~60年达三次经济景气让日本的产业链站上当时中高端的风口。积累到70年代初期，虽说日本和美国的实体企业都是在负债经营，但日本企业借钱投产的程度远超出美国，与此同时，日本企业的ROE在60年代末~70年代初一度“碾压”美国。到了90年代后，日本出口导向型经济逐渐被第三世界的经济体所追赶、替代，迟迟未出现新的产业升级。其本土企业则开始集中偿还债务、积累资金，发生资产负债表持续衰退。日本经济宏观上“失去的三十年”伴随微观上股市的低迷，无论是日经还是东交所指数，日股ROE均未超过标普。如果用年美国各行业ROE和日本来对标分析，可发现“高端行业”的ROE方面，美国都胜出日本一筹。

新旧动能切换的投资风口：数字浪潮和能源变革

近年来国内数字浪潮和能源革命得益于政策依托，迎来了快速发展机遇。和发达经济体相比，国内两大新兴产业仍有发展潜力和空间，有望实现弯道超车。抓住本轮新旧经济动能交替中站上风口的数字浪潮、能源革命机遇，依托数字ROE和绿色ROE的价值投资，是贯穿中长期的逻辑主线。

投资价值之魂第一部分：对高ROE的新认识

A股ROE的定义和测算

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第一步，我们先介绍下整体法算A股，或者某一组合ROE的方法，以辨别概念。根据财务相关的定义，净资产收益率ROE是净利润和平均净资产间的比值，平均净资产一般是期初和期末的净资产的算术均值，可以发现这是一个流量/存量的概念。如果用万得的板块数据浏览器计算整体法ROE，分子为滚动四季的净利润求和、分母为当季和去年同季净资产的均值。如果更细致些，用底层个股自下而上汇总，还要考虑可比基期的相应样本是不是出现了变化、是否为上市后数据、所选的利润值是年内累计值还是当季值等细节。笔者选用从底层券入手，将归母净利润和归母所有者权益分别作为分子、分母，四期滚动平滑的方法来计算A股中非金融、非石油石化类企业的ROE水平。这样就产生了一个问题，即在去年的疫情扰动下，ROE是否像产出类指标一样具有基数效应？

ROE和利润增速、净资产增速

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第二步，为了阐述基数效应的问题，笔者先算出同一批样本公司的净资产增速和净利润增速。考虑到去年“疫情坑”给今年数据造成的基数扰动，此处净资产做两年复合增速的处理。净利润有两种处理方法：（1）净利润作为一个流量指标，其同比增速的波动性远超出作为存量指标的净资产，两年复合的计算方法对利润端更有利于还原为真实合理的增速水平。（2）由于单季度利润同比增速的波动较高，季报中数据也多有残缺，时常会产生异常值，更适合采取滚动四个季度的方法计算净利润TTM增速。无论是用当季值两年复合还是滚动四季TTM来计算净利润同比，今年内高点都出现在二季度。即滚动求四个季度的方法已克服了基数效应的扰动，那么对于TTM口径的ROE也是如此，无需考虑今年基数效应的影响。技术面的问题解决后，笔者分别看分子端和分母端对ROE的影响。对ROE而言，分子端净利润比分母端的净资产影响更大，净利润增速对ROE有一定领先性，且二者多是同方向变动的，而分母端的净资产和ROE间相关性就要弱了很多，且同向的时候还要多于反向。即便用滚动四期TTM的算法来平滑掉单季利润的异常波动，平滑后的净利润波动性还是要远超出净资产，放在统一刻度值下加以比较，净资产增速接近一条恒定的水平线，净利润增速才是决定ROE变动方向的依据。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????我国以第二产业作为经济主要驱动因素，国统局对工业企业有月频的统计数据，借此可以前瞻上市公司的财务绩效。工业企业所有者权益的增速与A股净资产同比增速间的差异较大，但工业企业利润当月同比增速和A股净利润增速方向、幅度的匹配度均不错，可以前瞻A股净资产增速，以便把握当季ROE是走高还是走低。理论上讲，净利润和利润总额间还隔着一个企业所得税，国统局企业所得税并未区分工业企业和其他行业，因此没办法拆出月度的工业企业净利润，但按照~年间工业企业应交所得税占工业企业利润总额的年度占比来看，最高的年份也未超出16%，可以暂且认为所得税对总利润、净利润增速间方向和幅度的差异影响有限。鉴于工业企业数据涉及到的部分行业可以找到相应的申万一级行业，因此可以借助细分行业月度的利润增速来前瞻对应行业上市公司的利润增速和ROE变动方向。工业企业中细分行业、月度数据与申万一级行业、财务指标的对标如图6所示。

高ROE策略的业绩回顾

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众所周知，股票有估值和盈利两个方面的逻辑。如果单独定性看货币政策所界定的“松”与“紧”，则年以来中国都处在宽货币的阶段，只不过货币市场利率有上有下。笔者认为盈利的逻辑比流动性的逻辑更为重要且持续，可以看到G7也好、中国也好，经济复苏过程中利率上涨并没有给股市造成压制，盈利随着经济的修复而向好是股票制胜的主逻辑。笔者从A股主板中筛选出~年ROE均在20%以上的公司样本，可以发现这一组合几乎是持续跑赢上证综指的，在去年二、三季度疫后复苏阶段比较优势更足。如果动态地来逐年调仓，则高ROE的组合（仍定义为近三年ROE均超出20%，在每年中调整更新样本公司）在新冠疫情后是持续好于万得全A的，今年三季度二者有趋同的迹象。更加细致地加以区分，主板高ROE动态组合的优势依然明显，创业板高ROE动态组合在今年三季度却输给了创业板指数，这也是拖累整体组合不及万得全A的原因所在。实际上，创业板的整体ROE天然要比中小板和主板低，因此ROE的门槛设置成主板同样的水平，获取的样本比例也相应更少，投资风险并未获得合理的分散。按照高ROE组合首次确立的先后顺序推及今日，可以发现越晚建立的高ROE主板组合，相对于同一起跑线上的万得全A，同一期间跑赢的幅度越高。最近4次确立的高ROE主板组合，按照时间由近及远，截至今日分别跑赢了万得全A指数50%、45%、28%和23%，这也说明了动态调整的重要性。

高ROE策略和ROE边际走高策略

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今年二、三季度高ROE的A股组合没能跑赢万得全A，在排除掉基数效应后，一方面成分出发，可以归结为创业板天然较低的ROE水平，另一方面也可以从ROE“高”的定义出发。今年股市最典型的两个结构性属性，一是中小市值占优，二是宁组合大幅跑赢茅指数。如果按照上述高ROE的定义，那么茅指数的企业是符合ROE“绝对水平高”的限定，但并不满足ROE高增长，即ROE边际上还有上涨的条件。以净利润/净资产这一流量/存量口径确立的ROE指标其实无法表现出边际变化，因为无论分子还是分母，都并未涉及到“多增”或者“少增”的概念。因此即便ROE的绝对水平很高，但边际上没有长进，虽然有盈利支撑但是很难享受估值红利，在宽货币、稳信用的格局下茅组合这类“绩优生”多少有些吃亏。相比之下，宁组合的ROE边际上还在走高，可以类比为考试中“进步名次”跨度不断增大的“后进黑马”，映射到股价上，其涨幅超出了“绩优生”。如果去测算整个A股中：（1）ROE连续3年在20%以上的公司比例；（2）ROE连续三年有上涨的公司比例。可以发现，“后进黑马”相对“绩优生”更为稀缺。若以年作为分界线，近10年来高ROE的企业比例还在增加，但ROE边际走高的企业比例是下降的。综合两方面因素，进一步降低门槛，此处选择ROE连续三年在15%以上且连续2年上涨的企业作为样本。结果显示，这类公司能占到A股中15%左右的比例，笔者将其命名为ROE“双重高”属性的主体。还是以每年动态调整样本的方法来观测，ROE双重高属性的企业组合较万得全A有显著优势，主板和创业板中ROE双重高属性也明显跑赢了大类基准。因此，在传统高ROE的策略上，可以兼顾“绩优生”和“后进黑马”的双重属性筛选出潜在高回报的主体，以搭建配置组合。即便年有“宽信用”的预期，在全球央行收水、货币政策正常化的前提下，也很难看到估值的逻辑。用“高ROE”和“ROE边际走高”双重属性来筛选股票可以规避联储货币正常化进程中投资于股票市场的风险。

投资价值之魂第二部分：杜邦分析法和ROE“红绿灯”

在ROE系列的开篇，我们一起探讨了ROE绝对水平高和ROE边际增速走高的二重属性，得出的结论是当前不仅要

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