什么是DeFi？相对于传统的金融服务，DeFi到底意味着什么？是工具性创新，还是颠覆性革命？它带来了哪些法律挑战，又有哪些创新价值？
一．什么是DeFi?
DeFi是“去中心化金融（DecentralizedFinance）”的英文缩写，是一个与“中心化金融（CentralizedFinance）”或CeFi相对的概念，主要指在以太坊等可编程的公有区块链网络上搭建的，以加密货币价值锚定、借贷、互换等类金融活动为功能目标，由系列智能合约和应用程序共同构成的区块链应用项目。
传统的金融活动以金融机构为核心展开，不论是支付、借贷、证券投资、外汇买卖，还是期货、期权、掉期等衍生品交易，都是由居于中心地位的金融机构管理和控制的。一方面，投资人需要充分信任居于中心地位的金融机构；另一方面，金融机构也需要对客户身份、资金来源、资金用途等合规事项进行审核和筛选。因此，传统金融活动被称为“中心化金融”。
而所谓“去中心化金融”，强调的则是摆脱金融中介的控制、干预和信用依赖，消除用户审查和差别待遇，利用区块链技术固定智能合约内容、交易过程记录和加密资产状态，彻底实现金融脱媒，让金融活动参与人能按智能合约既定的金融逻辑直接完成交易。
“去中心化”的价值取向使得DeFi应用始终排斥对用户和节点服务器进行身份识别，在反洗钱、反避税、反恐、反逃汇等方向上与全球各国的金融监管规则都存在着直接的冲突，因此广受诟病甚至被明令禁止。
然而，也正是这个“去中心化”的价值取向，促使DeFi必须将交易结构和金融逻辑建立在“陌生人网络”的假设前提上，尽量彻底的剥离对任何主体的信用依赖或能力依赖，纯粹依靠逻辑自洽的博弈模型和代码算法解决期限错配、流动性不足、担保品跌价、汇率变动等金融问题，希望从根本上解决挪用、侵占、欺诈、腐败、违约配置、利益输送等人为因素可能带来的道德风险问题。
不依赖于任何主体的管理能力和信用水平，单纯依靠投机套利、风险对冲等博弈模型构建产品的交易结构和金融逻辑，这是DeFi跟传统金融服务最根本的区别，也是其核心价值所在。
二．几类典型的DeFi应用
从功能来看，目前最流行的DeFi应用大致可以分为稳定币、互换、借贷和其他衍生品几大类别。
1.稳定币
所谓稳定币，就是指币值锚定某种（或一篮子）法定货币的加密货币。严格意义上说，很多加密货币其实勉强能算得上是“资产”，很难归类为“货币”。除了缺乏法偿性、强制性等法律属性之外，它们还有一个非常严重的缺陷，那就是币值不稳定。跟传统金融活动一样，DeFi也需要一个价值稳定的一般等价物来充当交易媒介和价值尺度，这就是“稳定币”产生的直接原因。
在加密货币领域里，存在很多价格锚定美元的稳定币，但它们并没有摆脱对中心化主体的依赖，因此不能归入DeFi范畴。比如，USDT和USDC，它们都宣称币值锚定美元，并且都宣称设立了“1:1”的美元存款储备用以支撑兑付需求，然而不论这些美元是存储在某个不公开的公司账户中，还是存储在某个被跟踪审计的托管账户中，客观上都会形成以法币储备账户为核心的中心化主体，这就跟DeFi的“去中心化”理念产生了直接冲突。
以太坊平台上MakerDAO社区推出的稳定币DAI则采用了完全不同的解决方案。它充分利用了保证金交易、币值套利等市场化博弈模型，在坚持“去中心化”原则的同时，实现了稳定币DAI对美元的价格锚定。
铸造DAI时，用户必须在其设立的担保资产池中锁定一定价值的代币（“质押币”）作为担保。对每一种质押币，系统都规定了一个与稳定费率（比如5.5%）挂钩的最低担保率（比如%）。铸币后，系统会按这个最低担保率和质押币的市价动态调整锁定质押币的数量下限（若质押币数量低于这个下限系统将启动担保品拍卖程序，允许任何用户以DAI折价竞买质押币，从而维持DAI的担保充分）。用户返还DAI时，系统（在扣除稳定费后）再按照担保率和市价解锁相应数量的质押币。
因此，铸造DAI就相当于以%价值的质押币为担保“借入”DAI，而“归还”DAI则相当于以还本付息为条件释放%价值的质押币。这样，在DAI和质押币之间就创设了一种严格的价值替代关系，从而为币值套利创造了条件。
一旦DAI的市价高于1美元，就会产生锁定质押币“借入”DAI，然后再从交易所卖出DAI的套利机会，即DAI的“做空机会”。随着DAI的供给量增加，其美元价格将相应回落，直至回归到1美元。
反之，若DAI的市价低于1美元，就会产生买入DAI并“归还”，释放并卖出质押币的套利机会，即DAI的“做多机会”。随着DAI不断被买入，其供给量将会减少，从而推动其美元价格相应走高，直至回升到1美元。
在上述套利机制的协调下，DAI的币值就可以通过多空双方之间的市场博弈稳定在“1美元”的目标价位上。
2.代币互换
中心化加密货币交易所，业务范围包括加密货币与法币之间的兑换交易，因此普遍需要对用户需要进行KYC（KnowYourClient）审查，而且采用集中托管、挂单撮合、集中交收的中心化交易模式，因此并不符合去中心化理念。DeFi中有一类应用，专门解决不同代币之间的互换问题，它们充分利用套利模型，以两两一组的代币对组合建立自动兑换资产池，创造出了“自动做市商”的代币互换模式。
Uniswap是目前以太坊平台上交易量最大、最有影响力的去中心化代币交易所（DecentralizedExchange,“DEX”）。该项目预设了两类用户：流动性提供者和交易者。
Uniswap用户角色及基本原理[1]
流动性提供者按照“1:1”的价值比例向互换资产池注入代币对组合以提供流动性（假设为x个A币和y个B币），系统将按其注入资产占资产池总值的比率向其分发资产池份额币，代表其持有资产池权益的相应份额。
交易者则可以向资产池“投入”一种代币（假设为Δx个A币）来“换出”另一种代币（假设为Δy个B币），系统将按照两种代币数量乘积恒定的基本公式完成互换交易，即：
对于每笔互换交易，系统要征收0.3%的手续费并留存在资产池中，相当于按比例分配给了流动性提供者，以此鼓励向互换资产池注入资产以增加流动性，同时对冲套利交易给资产池带来的价值损失（具体解释见下文）。
流动性提供者向资产池注入代币对时，应当确保两种代币按交易所市价计算的价值相等，否则就会产生套利空间，让投机者有机会用价值被高估的代币从资产池中换取价值被低估的代币而获利。
每当发生互换交易，都会导致投入币在资产池中的数量上升、换出币的数量下降，从而导致投入币相对换出币的比价下降，当其价格下降到低于市价加手续费的水平时，就会产生套利空间，推动投机者反向操作，从而减少资产池中投入币的总量，促使其比价向市价回归。
Uniswap比价变动机制[2]
就是利用这种套利机制和跨市场博弈，系统将互换资产池中两种代币数量的比率维持在两种代币市价之比的水平上，而互换资产池则充当了“做市商”的角色，实时向货币兑换用户提供双边报价。
所以，Uniswap的这种代币兑换安排，本质上不能完全脱离传统的加密货币交易所而独立存在，必须依赖交易所提供市价支撑，其套利机制才能发生作用。
如果深入分析源代码就会发现，Uniswap默许先向用户划转“换出币”，然后再核算“投入币”是否足额，并且允许在前述两个步骤之间加入其它智能合约以控制交易流程。这其实就是给无成本套利预留了编程空间，让投机者可以先取出“换出币”，通过其他交易获利后再在同一笔区块交易中支付“投入币”，从而完成互换交易，这就是所谓的“闪电互换”。
其实，互换资产池是投机者唯一的交易对手方，而每个投机者必然会将0.3%的手续费计入其套利成本，所以，每一笔套利交易所获得的净收益，其实都是流动性支持者的集体价值损失。进一步说，对于没有自动套利程序保护的用户而言，单纯靠提供流动性获利，其实是很不理性的投资行为，完全得依靠没有套利动机的交易量足够大，才能让手续费收入可以对冲掉套利交易所必然产生的价值损失。
3.加密货币借贷
Compound和AAVE是以太坊平台上比较有影响力的加密货币借贷项目，它们的商业模式很相似，都是按币种分别设立借贷资金池，流动性提供者向资金池中存入代币以换取资产池份额，借款人则以超额担保、浮动利率和复利计息为基础从资金池中借出代币，系统依靠代币供需数量的比率确定存贷利率，通过清算套利、担保物拍卖机制督促还款并促进不良出清，进而构建出加密货币的自动拆借市场。
以AAVE举例来说，系统设置了两类用户角色：流动性提供者和借款人。
流动性提供者可以将系统接受的加密货币存入相应的借贷资金池，系统则向其发行等量的份额币（A通证）以表示其在资金池中的权益份额。存款人可随时申请赎回，收回并销毁A通证后，系统会将对应的“存入币”划转给用户。
如果只希望存款收息，被动持有A通证即可，系统将会把资金池产生的利息收入以A通证的形式按比例发行给流动性提供者；如果希望借款，则可以用A通证为担保从资金池中借出总价值不超过特定上限的“借出币”。
质押率（LoanToValue,“LTV”），代表以某种存入币为担保，可借出代币的价值与质押币价值的比率上限。不同存入币的质押率是不一样的，安全、稳定、流通量大的代币，其质押率更高，可担保借出的代币总值就会更高些，反之亦然。
一旦某借款人账户（因利息积累、借出币升值或质押币贬值等原因）超出质押率上限，系统会触发担保仓清算机制，此时任何一个持有借出币的用户都可以用折扣价格购买资产池中对应的质押币，相当于拍卖借款人的质押财产以偿还其债务、处置不良、关闭风险敞口。
贷款利率，完全靠市场力量调节，随借出币的供求状况而上下浮动。借出币的利用率（总借出金额占总存入金额的比率）越高，贷款利率越高；利用率若超过某个临界值，贷款利率会以更加陡峭的变化率快速升高，以此压制借款需求、吸引存款供给并且督促还款。
存款利率，以存入币的利息收入除以其总存款数量来计算，相当于将贷款收息直接分配给存款用户。
利息计算，以最小化周期按复利计算。每当系统发生影响贷款利率的事件（如：存款、借款、赎回、担保仓清算等）就会重新核算相应资产池的贷款利率，计算应付利息，同时将应付利息折成本金计入对应借款人的账户（即复利计息）。在交易活跃的借贷市场，每生成一个以太坊区块都会记录若干影响利率的交易行为，因此，这也就意味着整个系统基本上是以区块为时间单位持续的计算复利。
综合来看，去中心化的加密货币自动拆借市场，其核心机制主要体现在两个方面：其一，靠代币的供需数量确定存贷利率，同时又依靠利率的上下波动反过来影响代币的存贷数量，进而实现代币供需的动态均衡；其二，靠担保仓清算机制督促借款人
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