定义最简单的优化损失函数可转债投资的二

本期一起来了解一下可转债，以及用可转债获得超额收益的原理与方法。

首先，从定义上来说，可转债可以拆分成两个部分：可转“股”和债。简单地说，它是符合一定条件就可以转换成普通股的债券。

那普通股和债券的区别又是什么呢？股票是一种有价证券，它是上市公司发行的所有权凭证，股票持有人可以称自己为公司的股东，他们既可以通过买卖股票来获得收益，也可以享受公司业绩增长带来股息和红利。债券是符合资格的债务人按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券，而利息其实就是时间价值的体现。相比股票，债券的优点是到期还本付息，收益稳定，缺点也是到期还本付息，由于收益固定，因此不能够享受公司经营成果带来的增值。本质上二者都是公司融资的一种方式。

既然股票和债券各有优缺，那么可转债的出现是否可以将两者的优势结合起来呢？这就是本期我们要重点考虑的问题。

关于可转债需要知道的知识点有：

（1）可转债作为债，期限一般为5-6年，票面利息固定，面值。例如顺丰可转债六年票面利率分别为0.2%/0.4%/0.6%/0.8%/1.2%/6.0%（包括4%补偿利率）。第六年债券到期时，不管投资者何时以什么样的价格买入顺丰可转债，投资者最少可以获得.2元（本金+利息9.2元）。

（2）转股价。可转债在起息日满六个月之后，持有人可以选择是否转股，但是并不是简单地用面值去除以当时的正股股价，而是以一个公司设置的既定价格转股，这个价格称之为转股价。它是我们在考虑是否转股时的一个重要因素，也是公司和债权人博弈的关键点。这个转股价不是一直不变的，当公司进行分红、增发、送股行为的时候，转股价都会进行相应的调整。

（3）转股价值，是指一张可转债以约定的转股价转换成公司股票之后所具备的价值。以顺丰转债为例，年7月10号，可转债面值元，转股价40.15元，当天顺丰控股正股股价64.85元，因此转股价值为/40.15*64.85=.52元。

（4）溢价率。可转债溢价率是用来衡量转债当前交易价格相比于它的转股价值的溢价程度。溢价率越低越好，最好是负溢价率，这说明投资者可以用很低的债券价格买到股票。溢价率越低，甚至为负，说明以目前的价格购买可转债之后，申请转股之后获得的转股收益更高，具有较高的安全边际。

转股溢价率的计算公式=(转债价格-转股价值)/转股价值*%

仍然以年7月10号顺丰转债为例，转股价值已经算出来了.52，当天的顺丰转债收盘价为.7，转股溢价率=(.7-.52)/.52=-1.13%。此时转股价格为.52，而买入债券的价格为.7元，理想状态下，以.7的价格买入债券立刻转股价值就变为.52元，套利1.82元，但在实际操作过程中，债券买入为T+0，转股T+1，也就是说从购买债券到转成股票，需要一天时间，在这一天之内仍然有风险因为正股估价波动，导致套利失败。通常来说溢价率低说明公司正股与可转债两者价格正相关的程度越高。

（5）下修转股价。可转债一般都会有下修条款，转股价不会一直不变的，出于某些需要（下文会具体介绍），在符合一定条件的情况下，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，但是并不一定通过。公司董事会有权利提出，并不是必须的，要看公司具体决策。比如顺丰可转债的下修条款如下。

通常来说当可转债即将到期时，围绕转股价的博弈就越激烈，还有很久到期时，公司并没有还债压力

（6）回售机制，是对投资者的一种保护，当符合一定的条件的时候，债权人可以选择将持有的可转债部分或全部按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。相当于债券提前到期，债权人可以提前变现退出。顺丰可转债的回售机制如下。

需要注意的是，需要仔细看回售条款内容，有的可转债回售条款可能存在“霸王条款”，比如浙商证券就规定只有当募集资金运用实际情况与公司募集承诺不相符时，投资者才可以申请回售，这基本就等于，不允许回售。浙商转债的具体回售条款如下。

（7）强制赎回机制，这个机制是用来鼓励投资者转股的，毕竟公司不想还钱，如果在公司公告后规定期限内没有转成股票，发行人就会强制赎回可转债，投资者只能获得本息。顺丰可转债强制赎回机制如下。

在可转债的博弈中，参与者分别是：公司主体、股东和投资者。需要注意的是绝大多数情况下公司股东和公司主体的利益是一致的，可以把他们看成一个整体，而投资者与投资者之间利益是相互独立的。他们各自想要在这场博弈中获得收益。对于公司主体来说是这是一种融资方式，公司希望尽可能简单、低成本的进行融资。对于投资者来说，他们希望通过可转债进行一定程度上的“避险”，同时能够有机会获取超额收益。可转债成功发行后，债券的价格变化，其实已经和公司需要还多少钱没关系了，决定公司还多少钱的是债转股比例，转股越多，还钱越少。债券的价格更多的时候都是投资者和投资者之间互相的低买高卖、接盘的博弈关系。下面我们分别从公司的角度和投资者的角度来看看他们如何使用策略，来实现心中的“小算盘”。

日常生活中，如果借钱不用还，那对于借钱的人来说该是多么美好的事情啊。在可转债的关系中，公司作为发行主体其实就是这么想的，但是他又不能很直白的将此计谋公之于众，于是给投资者画了个饼名为“可转债”，一步一步吸引投资者“上钩”，最后再顺便让投资者“窝里斗”，把自己的责任撇干净，达到借钱又不用还钱的终极目的。那他是怎么做的呢，投资者又为什么会“心甘情愿”的上钩呢？

对于公司来说，以借债的名义向投资者发行债券，并承诺到期还本付息，这是吸引投资者上钩的第一步。与此同时双方还约定，该债券具有一定特殊属性，一定期限之后，投资者可以按照一定的价格将债券兑换成公司股权，但这个转换价格由公司决定，一旦兑换成股权，债权人就变成了股东，公司也就不用还给债权人钱了，但是由于股东数量的增加，股权被稀释了，分享公司经营成果的人变多了，原先股东的利益就受到了影响。因此从股东的角度出发，希望尽量提高转换价格，这样的面值能转换的股权数量就会更少，原先股东的股权也就不会过多的被稀释掉。

对于投资者来说，可转债进可攻退可守，具备一定的期权属性，可以在合适时间转股，以获取收益，甚至可以形成套利，也可以只是获得本息和。投资者在一定程度上掌握了主动，既可以保本又可以选择分享公司业绩红利。在转股的时候，投资者希望转股价格更低，这样的面值能够获得更多的股权。

在可转债起息日六个月之后，投资者可以选择转股，围绕转股价的博弈也正式开始。由于可转债与股票之间的特殊关系，二者的变动是有一定的关联性的，投资者可以根据转股价值和正股价格自由选择投资。一旦出现股价多日连续低于转股价百分之八十，达到下修条款条件，此时投资者若仍然以原来的转股价格转换成股票就是十分不明智的选择了，他们会希望公司下调转股价，以增加转换能够获得的股权数，但是正如前文解释的，出于股东利益，他们并不愿意下调转股价，公司虽然有权利提出下调但不是必须，就算提出也仍然需要股东大会通过。这样投资者的利益就会受到影响，此时他们可以选择提前回售以逼迫公司提前偿还债务，终止游戏。这就形成了相互制约的关系，强迫公司将转股价维持在双方觉得合理的价格水平。当然这是一种稍显极端的情况，需要股价长时间低于转股价的百分之80（具体天数和价格由下修条款确定）。

多数情况下，可转债的价格都会根据供需关系而变化，但对于公司来说，随着时间流逝，越来越临近债券到期日，公司又不想还钱，他们想提高投资者转股的比例和速度，于是他们就会主动下调转股价，以诱惑投资者转股。除此以外，公司还可以选择强制赎回来达到这一目的。强制赎回款项规定，当公司股票价格连续多日高于转股价的%的时候，公司有权提出强制赎回。这通常会给投资者一个15-20天的考虑期限，到期直接强制按照本息金额赎回可转债，在考虑期限内，投资者可以选择转股或者在债券市场将债券卖出。强制赎回也意味着可转债生命周期进入倒计时。公司这样的行为有点类似于，股票价格既然都这么高了，各位债主也大赚一笔了，让我也捞点好处，要么变成我的股东要么找别的投资者接盘，我也就不用还钱了。因为本息和是投资者确定可以拿到的收益，而当股票价格高于转股价%的时候，转股价值远高于债券本息和，公司强制以这个价格赎回，某种程度上就是在逼迫投资者卖出可转债或者直接转股，好在对于投资者来说，实在不济他们也可以在债券市场交易可转债给其他投资者。

那作为投资者怎么样利用可转债的规则合理赚取超额收益呢？首先可转债的交易核心还是公司价值，还是需要对正股公司的商业模式、经营风险、估值进行判断，这才是有价证券的核心价值。第二，可以参与可转债的打新，类似于新股打新，但是网上申购中签率太低，可以考虑先购买公司正股，然后股东会有一定的优先可转债配售比例。尤其是在相对比较看好正股的情况下，配债策略在牛市中是增强收益的好办法，既可以赚到到可转债配债打新的钱，又能赚到正股上涨的钱，DoubleKill。第三，很多时候当正股股价连续暴涨，甚至涨停无法买入正股的时候，可转债也是一个可以进入分享红利的方式。第四套利。

下面再来具体介绍一个套利回测案例

以7月10日浙商转债为例

由以上信息可以得到，7月10日浙商转账的转股溢价率为：(.94-.54)/.54=-5.26%，即用.94元购买可转债，立刻转换为股票价值为.54，由于可转债转股需要T+1，所以只要保证这一天内的跌幅小于5.26%，既可以保证套利。

这是浙商证券正股当天涨跌幅，最大跌幅8.16%，如果在这个时间选择换股可能就会套利失败，但是如果坚持到收盘也有2-3%的收益，当天最高可套利8%。

对于该套利策略而言，如果不借助融券卖出锁定套利空间的话，还是存在一定的套利失败风险的，因为市场具有有效性，一旦存在套利空间，就会被利用直到该空间消失。建议不要以套利为目的，溢价率比较低，这样安全区域更大，容错率更高，同时对于正股比较看好，即使无法套利依然愿意持有。

事实上，拉出最近退市的转债列表可以发现，除了个别公司（比如航天信息，下图第一行）正股跌幅过大，导致转股价和债券价格差异过大，已经没有任何转股价值，投资者只能选择持有至到期以获得本息。绝大多数情况下，都是以提前强制赎回结束的债券存续。这表明强赎时转股价值至少高于元。进一步推理可以得到，对于基本面好的公司来说，债券转股价格超过元基本是确定事件。对于投资者做策略来说，只要保证债券正股基本面优秀，同时债券价格在-之间，甚至越低越好，坚持一段时间后都可以在元以上离场。下表重点

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