当前位置： 利息与价格 > 利息与价格历史 > 中金风暴过后,美债利率何去何从
当前位置： 利息与价格 > 利息与价格历史 > 中金风暴过后,美债利率何去何从
我们基于利率预期和期限溢价的视角，分析了两者尤其是期限溢价对研究美债利率的重要性，梳理了量化宽松（QE）和购债缩减（taper）期间利率的行为逻辑和央行政策的传导机制，并在量化框架下判断利率今年的走势和点位。我们预计10年期美债利率年底升至1.8%左右，期间有可能短暂突破2%，但不具持续性。由于风险中性利率代表了市场对长期增长的预期，而期限溢价包含了（但不限于）市场感知的短期利率和通胀预期的不确定性，所以两者对主要资产诸如美元、公司债券及股市的含义也大为不同。
摘要
美国十年期国债利率作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。我们基于利率预期和期限溢价的视角，分析了两者尤其是期限溢价对研究利率的重要性，梳理了量化宽松（QE）和购债缩减（taper）期间利率的行为逻辑和央行政策的传导机制，并在量化框架下判断利率今年的走势和点位。
为什么要研究期限溢价？首先，有研究表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关键因素。第三，有研究表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。
如何利用期限溢价判断利率？基于期限溢价的因子驱动模型和其自身稳健的均值回归特性，我们预计十年期利率将于年底升至1.8%。期间有可能短暂突破2%，但基于以下三点判断，我们认为不具持续性。首先，在我们预期最快于年底开启的购债缩减过程中，美联储将会通过更好的沟通、或者更灵活的缩减计划来尽可能避免年的“缩减恐慌”再次出现。如果“缩减恐慌”不重演，利率将缺乏大幅跃迁的动力。其次，较长期突破2%意味着实际利率的大幅攀升，按照历史经验，这将显著收紧金融条件，不利需求复苏并加剧金融市场动荡，因此增加美联储干预（直接或间接控制长端利率）的可能性。第三，目前自然利率在零附近，如果实际利率未来几个季度上升得过快过猛甚至超过自然利率，则不利于平均通胀目标制下通胀及其预期的持续恢复。
最后，由于风险中性利率代表了市场对长期增长的预期，而期限溢价包含了（但不限于）市场感知的短期利率和通胀预期的不确定性，所以两者对主要资产诸如美元、公司债券及股市的含义也大为不同。我们预计未来几个季度风险中性利率大概率保持不变，期限溢价有大约四十基点的抬升空间，这些对美元和美国国内的风险资产构成一定压力。考虑到短期内流动性仍相对充裕，我们判断前者将承受更大的压力。在经济有可能超预期的情况下，后者或仍能较好表现。有一点可以肯定，在“第一只靴子”（确定何时以怎样方式缩减购债）落地前，市场将维持震荡态势。
正文
I.美债利率的预期和溢价视角
最近几周长端实际利率牵引名义利率快速抬升，加剧金融市场震荡。我们在《美债有望暂获喘息》报告中梳理了美债抛售事件前因后果，并对利率短期走势做了预判。本篇报告主要从风险中性利率和期限溢价的角度来剖析美债长端利率，并对利率中期走势做出判断。
美国十年期国债利率[1]作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。根据经典的预期假设理论，持有长期国债的期望收益率等同于在相同期限内对短期国债不断展期而获得的收益率。进而，长期利率等于即期短期利率和未来一系列预期的短期利率的平均。在风险中性世界中，该理论建立起长短期利率之间简单的联系。然而，该理论忽视了利率风险。在现实世界中，除非持有到期，持有长期债券的收益仍具有不确定性，因此风险厌恶的投资者会要求对其持有长期债券而额外承受的久期风险进行补偿。这种补偿，体现在收益率上，即期限溢价。期限溢价会随着投资者对通胀、增长和货币政策不确定性的感知而发生变化。此外，风险偏好、流动性和诸如海外央行和养老基金等机构投资者的特殊需求也会影响期限溢价。
为什么要研究期限溢价？首先，文献表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关键因素。第三，文献表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。我们已经知道，期限溢价代表了投资者对承担久期风险所要求的额外补偿。理论上，期限溢价越高，债券回报率有可能更高，但对于单一国家国债来说，由于期限溢价随通胀利率风险等因素变化，该结论并不总是成立。然而，当投资多国国债时，国别风险一定程度被对冲，较高的期限溢价债券组合可以较好的抵御系统性风险进而将事先的高期限溢价以更大概率转化为事后的收益。最后，期限溢价和风险中性利率对资产的含义往往截然相反，所以区别由前者还是后者拉动的利率上升对判断资产走势至关重要。
如何得到期限溢价？基于纽约联储无套利期限结构模型（ACM）[2]，我们可以从一系列利率曲线中提取出市场预期成分，进而将十年期利率分解为风险中性利率和期限溢价。前者刻画了市场对短期利率未来路径的预期，而后者包含了所有导致利率偏离其预期的风险成分。下面第一个图表显示了十年期名义利率、风险中性利率和期限溢价在历史上的测算数据。我们看到在全球金融危机前，名义利率在趋势上和周期性波动上与中性利率步调高度一致；然而在危机之后，期限溢价取代中性利率成了名义利率最重要的牵引力。过去十年，趋势上，在期限溢价的驱动下，十年期美债利率持续下降，直至年中加息预期上升，名义利率有所上升；波动上，名义利率的月度变化主要由期限溢价变化驱动，二者相关系数达到0.86。后危机时期，期限溢价持续下降的重要原因之一是，低利率环境下，市场对于未来通胀和政策利率预期路径不确定性趋势性下降。
图表:10年期美债利率分解
资料来源：Haver、中金公司研究部
图表:金融危机后，期限溢价牵引名义利率
资料来源：Haver、中金公司研究部
在后疫情时期的低利率环境下，期限溢价料将仍是名义利率的重要驱动因素。那么，期限溢价的历史走势有何规律？
?期限溢价具有逆周期性。下面第二个图表表明期限溢价和失业率高度正相关，在历史上的经济衰退期，期限溢价大幅上升。根据基于消费的资产定价理论（consumption-basedassetpricingtheory），消费者期望在各期平滑消费以实现效用最大化，均衡条件下的资产价格取决于该资产的预期收益对消费风险的敏感性，即，要求对消费风险敏感的资产有较高的风险溢价，从而补偿消费不确定性风险。与该理论一致，投资者在较差的经济状态下消费不确定性较大，而系统性风险无法被分散，因而对所有资产要求较高的风险溢价，而在较好的经济环境下愿意以较低的溢价持有资产。
?财政风险上升会推高期限溢价。下面第三个图表表明财政盈余占GDP比重的上升往往伴随着期限溢价的下降，而财政赤字的扩大则会推动期限溢价的大幅上升。我们计算了年以后每个财政扩张期（即，财政盈余占GDP的比重由局部高点持续下降直至下一次开始回升的时间区间）和财政紧缩期（即，财政盈余占GDP的比重由局部最低点持续上升直至下一次开始下降的时间区间）财政盈余的变化和对应周期内期限溢价的变化，二者显著负相关，财政扩张会推升期限溢价。通常情况下，财政扩张往往导致较高的通胀预期，而通胀预期越高其尾部的不确定性越大，从而推高期限溢价；此外，财政扩张也会导致财政风险上升（这一点对新兴市场期限溢价尤为显著），这也是期限溢价上升的重要因素。
?期限溢价往往在降息周期走高，在加息周期下降。下面第六个图表显示了年以来每个加息/降息周期政策利率和期限溢价变动的负相关关系，一般来讲，降息周期往往是经济下行压力较大的时期，而加息周期通常经济现状和前景均向好，因此期限溢价在政策利率周期的变化趋势与其逆周期性一致。此外，加息周期往往压低市场对通胀的预期进而降低对通胀预期的不确定性，因此压制期限溢价。
图表:金融危机后政策利率预期路径的不确定性下降
注：美债收益率预期分歧为费城联储调查1年后3个月美债收益率预期75分位数减去25分位数资料来源：Haver、费城联储、中金公司研究部
图表:逆周期的期限溢价
资料来源：Haver、中金公司研究部
图表:在较低频率上，财政扩张提升期限溢价
注：图中阴影为财政收缩期；资料来源：Haver、中金公司研究部
图表:财政紧缩压低期限溢价
资料来源：Haver、中金公司研究部
图表:期限溢价与政策利率反向变动
资料来源：Haver、中金公司研究部
图表:期限溢价在降息周期走高
资料来源：Haver、中金公司研究部
期限溢价包含了使利率偏离其预期路径的风险成分。一方面，以MOVE指数衡量的美国短期利率的不确定性是驱动期限溢价的重要因素。未来债券收益预期的不确定性越大，投资者需要的风险溢价则越大。另一方面，期限溢价也与通胀风险息息相关。我们使用费城联储调查的对未来十年年均通胀预期的分歧衡量通胀预期的不确定性，下面第二个图表表明通胀预期风险与期限溢价的波动高度相关。金融危机之后，在持续宽松的政策环境、低利率和低通胀的环境中，预期的利率和预期通胀风险都持续走低，压低了期限溢价，推动十年期名义利率下降。年以来，通胀预期风险有所上升而期限溢价仍然下降，二者目前有所背离，随着美国经济数据向好带来的通胀预期升温，通胀预期不确定性可能加剧，期限溢价将面临一定的上行风险。
图表:预期利率不确定性推升期限溢价
资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部
图表:期限溢价与通胀预期不确定性紧密相关
注：通胀预期分歧为费城联储调查未来十年CPI增速75分位数减25分位数资料来源：Haver、费城联储、中金公司研究部
II.渐行渐近的购债缩减——以史为鉴
金融危机后，十年期美国国债的期限溢价持续下行，除了低利率和低通胀环境下，市场对政策利率预期路径和预期通胀的不确定性有所下降以外，另一关键因素为全球主要央行连续推出多轮量化宽松政策（QE）。已有大量研究表明，QE可以降低长期利率[3]。然而，QE通过不同渠道对不同市场利率进而对资产走势的影响具有异质性，我们强调，分析QE政策对利率的影响应重点
转载请注明：http://www.ruseluosi.com/ljls/8858.html
