惯性式加息与结构性去监管主席提名点评与

文：申万宏源宏观李一民汤莹

结论或者投资建议：

美国当地时间11月2日星期四下午3:00，特朗普公布了他下任美联储主席的提名。此前呼声很高的鲍威尔当选美联储主席。参议院银行委员会主席Crapo表示，目标是年底前通过对鲍威尔任命。特朗普表示，本周不会提名美联储副主席。美元指数短线拉升至约94.78，COMEX黄金价格下跌并在美元/盎司左右震荡。10年期美债收益率在消息发布后跌幅收窄。

特朗普目前拥有重塑美联储绝佳机会，我们在上一篇报告《谁将是下一任联储主席——特朗普人事班子系列研究之五》就提到，在美联储副主席费希尔辞职之后，特朗普可以提名1名主席、2名副主席和2名理事，占到7个席位中的5席，特朗普可以根据他的政策倾向，选择偏向于“中性利率”和“去监管”的人选进入美联储，鲍威尔的提名只是一个开始。

我们认为鲍威尔短期内会延续目前的货币政策节奏，不会有大的改变。在货币政策上，鲍威尔支持渐进式加息，几乎没投过反对票，大概率会惯性式跟随耶伦原定的加息路线。在-历次议息会议上，他都支持当前的货币政策决议，也一直和耶伦处于同一战线。他支持渐进性地加息，并进行缓慢缩表；在利率正常化和缩表过程中，避免对经济产生大的刺激。此外，在货币政策的技术方面，他还支持使用“地板方法”（Floorsystem）是他与泰勒主要的差异。

金融监管上，他支持放松对中小银行的金融监管，但并不是全盘放松。他从4月接任美联储金融监管工作以来，已经开始着手减少对中小银行的监管。对于大型金融机构，他在公开演讲中，只说在保护此前金融监管改革核心的情况下，削减过于繁杂的程序、提升科学性和透明性等。他也一直在强调金融危机以来，监管改革的确让美国的金融机构更加健康。我们认为他就任美联储主席之后，会进一步推动中小银行监管的简化，推动整体金融业监管冗杂程序的简化，但不会支持完全放弃金融危机后所做的改革。

此次提名之后，鲍威尔尚需参议院通过方可就职，但我们预期由于他观点适中，适合美国现在的经济和政治环境，还有特朗普和财长努钦的支持，应该不会遇到太大的阻力。

除了已经上任的夸尔斯和新提名的鲍威尔，特朗普还可以提名1名副主席和3名理事（耶伦预计将辞职），这是他根据自己的偏好重塑美联储的绝好机会。泰勒、沃什仍有机会进入美联储，他们的政策倾向都偏鹰，且支持金融去监管。CMU教授古德弗兰也有机会，他同样支持更快加息和金融去监管。

正文：

美联储主席耶伦的任期将于年2月结束，美国时间周四，特朗普公布了他的提名人选：现任美联储理事鲍威尔。特朗普表示，本周不会提名副主席。

1重塑美联储的第一步

特朗普目前拥有重塑美联储绝佳机会，我们在上一篇报告《谁将是下一任联储主席——特朗普人事班子系列研究之五》就提到，在美联储副主席费希尔辞职之后，美联储理事会只剩下了耶伦、鲍威尔和布雷纳德，耶伦的任期也将到期。这意味着特朗普可以提名1名主席、2名副主席和2名理事。在7个席位的美联储理事会和12个席位的FOMC中，特朗普可以提名5名官员（包括已任命的夸尔斯），这是历史上少见的重塑美联储的机会，特朗普可以根据他的政策倾向，选择偏向于“中性利率”和“去监管”的人选进入美联储。

此前，特朗普已经提名了兰德尔·夸尔斯为美联储分管金融监管的副主席，在10月5日，这项提名获得了参议院批准，10月13日夸尔斯正式上任。夸尔斯支持放松金融监管，支持增强联储透明度，支持联储按照泰勒规则或类似的规则制定政策，并且在加息上偏鹰，会支持更快地提高利率。

此次，特朗普又提名鲍威尔为主席。下一步鲍威尔需要通过参议院的批准，才能在2月正式就职美联储主席。但我们预期由于鲍威尔观点适中，适合美国现在的经济和政治环境，还有特朗普和财长努钦的支持，任命通过并不会是太大问题。

2延续渐进式加息

鲍威尔的货币政策倾向一般被认为是比较中立的，他支持渐进性地加息，并进行缓慢缩表。在-历次FOMC投票时，他都是当前利率决议的支持者，也总和耶伦处于“同一战线”。在利率正常化和缩表过程中，避免对经济产生大的刺激。这样维持了货币政策延续性和金融稳定性，相对缓慢的加息过程支撑了美国经济进一步复苏，因此他得到特朗普的支持。下面我们在加息、缩表和货币政策操作方法三个角度分别详叙。

鲍威尔并不是学院派的经济学家，他在年在普林斯顿大学政治学专业获得文学学士学位，年在乔治城大学获得法学博士学位。之后在投资银行界工作，在-年曾在凯雷集团（CarlyleGroup）任职。在老布什总统任期期间，他曾任财政部助理部长、财政部次长，负责对金融机构的监管政策、国债市场和其他相关的领域。在任职美联储之前，他还曾在“两党政策中心”（BipartisanPolicyCenter）做访问学者，研究财政方面的问题。年，他进入联储理事会。

在担任理事期间，关于加息方面，他在公共场合多次表示支持渐进性的加息，我们认为他可能会延续目前耶伦时代的加息路径。在10月18日关于发展中国家经济政策的演讲上，他说：“只要美国经济未来大致上符合我们的预期，美国货币政策正常化，过去是——将来也应该是——渐进式的。”此前在6月的演讲中，他说，“美联储在加息的问题上很耐心，而这种耐心收到了回报”，“关于联邦基金利率，加息的终点是目标利率达到长期中性利率的时候……目前我们认为会在年底达到长期中性利率。”

缩表方面，他支持缓慢地缩表，一方面不要给市场太大的刺激，另一方面由于美联储负债的增加，缩表也不会完全缩到危机前的水平。在6月关于货币政策的演讲中，他说，“有序地结束债券再投资是可行的。如果我们结束再投资的政策的确让金融市场紧缩了，我相信美联储到时候会将这个因素纳入考虑”，“美联储长期资产负债表的规模主要会取决于其负债的需求——货币、准备金和其他负债——以及美联储长期利率水平的政策……由于货币需求和其他负债的增加，资产负债表的规模也会远高于危机前的水平……即使准备金减少到亿美元，我们的资产负债表到年也会随着货币需求增加，而增加到2.4万亿美元左右。”

关于货币政策操作方法，他支持把“地板方法”列为长期货币政策工具。鲍威尔认为“地板方法”简单、节约管理资源、直观和便于交流、能有效控制基本利率。

“地板方法”是一种央行达成其基准利率目标的方法，和“走廊方法”相对。要理解这一点，需要明白三个利率：再贴现利率（向美联储借准备金的利率，图3中的LendingRate）、准备金利率（在美联储存准备金的利率，08年以前一直为0，图3中的Depositrate）和联邦基金利率（实际银行在联邦基金市场借贷的利率）。一般情况下，联邦基金利率一般位于美联储再贴现利率和准备金利率之间的“走廊”，这一段准备金需求曲线斜率为负。传统的“走廊方法”就是通过改变美联储的准备金供给，在上述“走廊”范围内调整联邦基金利率。而如果准备金过剩，在图3靠右的部分，利率对准备金供给缺乏弹性，联邦基金利率会接近准备金利率所设定的“地板”，此时通过“走廊方法”调控，要把联邦基金利率调至目标位置，需要的美联储提供很多的准备金。“地板方法”意味着美联储直接调控准备金利率，使其等于联邦基金利率目标，而不需提供很多准备金供给。

“地板方法”在08年之后为应对极度宽松的货币环境而被使用，鲍威尔希望将其列入长期的调控工具。它的好处在于，准备金供给可以不被利率绑架，调控成本更低，也更加直接。但“地板方法”也会意味着在长期更高的准备金水平，在准备金充裕的情况下，联邦基金交易频率会降低，也可能造成其中信息无法及时传递。“地板方法”的主要影响目前还限于准备金市场，未来会对整个金融市场产生什么效应还有待观察。

总而言之，我们认为鲍威尔短期内会延续目前的货币政策节奏，不会有大的改变，变量可能是美联储对长期货币政策执行方法的改变。

3放松对中小银行的监管

从今年4月起，鲍威尔就接替辞职的美联储前任理事丹尼尔·塔鲁洛，主管金融机构的监管工作，已经积累了一定的相关经验。鲍威尔成为美联储主席的“黑马”，是来自于财长努钦的推荐，可能也是从金融监管的角度考虑。

努钦之所以推荐鲍威尔，是因为他认为鲍威尔很可靠，偏向于放松监管。一般市场认为鲍威尔倾向于放松金融监管，但他的主张其实不是“放松监管”四个字就能概括的。我们认为鲍威尔在6月的萨尔斯堡国际论坛上的讲话，能让我们更全面地了解他的主张，下面是他观点的3个要点：

“毫无疑问，目前的美国金融系统比十年前稳健很多……但这些也不是免费得来的，更高的资本需求意味着更高的成本，这些成本会转嫁给消费者股东。但我们要认识到，在长期，对大银行更审慎的监管要求会提供可持续的信用供给和经济增长。”

“我们的目标是设定审慎监管的水平在一个合适的位置，来保护金融稳定性，同时维持信用供给和经济长期的增长。为了达到这个目标，我们需要保护金融改革的核心部分，也就是关于资本和流动性，强调压力测验和应急预案。”

“因此，我强调五个重点：

1)第一，简化中小银行的监管；

2)第二，将要求金融机构每年提供的“应急预案”改为每两年汇报一次，并简化其内容；

3)第三，美联储在和其他机构一起评估沃尔克规则的效果，我们认为在不改变其根本目的的情况下，存在改进它的空间；

4)第四，我们会提升压力测试和完整资本分析评价（CAAR）的透明性；

5)第五，美联储在重新审视“强化补充杠杆率”的算法。”

根据鲍威尔的演讲，我们看出他支持有限度的放松金融监管。他更多强调的是简化中小银行的监管。对于大型金融机构，他只说在保护此前金融监管改革核心的情况下，削减过于繁杂的程序、提升科学性和透明性等。他也一直在强调金融危机以来，监管改革的确让美国的金融机构更加健康。实际上在耶伦时代，鲍威尔就在理事任上开始推行中小银行监管的简化工作。我们认为他就任美联储主席之后，会进一步推动中小银行监管的简化，推动整体金融业监管冗杂程序的简化，但不会支持完全放弃金融危机后所做的改革。

4鲍威尔的左膀右臂

我们预期耶伦可能从主席职位上卸任以后，可能也不会继续担任理事。因此，未来特朗普还将可以提名1位副主席和3位理事。我们对鲍威尔就职之后的美联储理事人选也做了个简单的分析。

在理事的选择上，6月曾有新闻报道称特朗普希望提名CMU教授古德弗兰（MarvinGoodfriend）做美联储理事。古德弗兰曾在里士满联储任职，在货币政策上一般被认为偏向鹰派，他支持美联储采用硬性规则来制定货币政策。

此前鲍威尔的强力竞争者曾经包括泰勒、耶伦和沃什。虽然他们落选美联储主席，但仍可能就任美联储副主席或理事，成为鲍威尔的左膀右臂。

泰勒是斯坦福大学教授，著名货币经济学家。他提出了著名的“泰勒规则”。泰勒规则之前并不是美联储制定政策的依据，只是泰勒在研究中对央行过去行为的一种总结，可以为投资者提供预期的指引。泰勒在加息上偏鹰；他支持金融去监管，支持减税；如果泰勒进入美联储，会带来更多根据客观数据和数学公式决定货币政策的声音。他在参议院很受欢迎，此前一直有消息称其可能担任副主席。

耶伦是民主党人，并且在金融监管上主张强监管。她在8月JacksonHold的演讲就一直在强调监管的作用，这一点和共和党国会、特朗普白宫都是不合的。不过，特朗普喜欢她的低利率政策，认为这样可以帮助经济增长。特朗普在提名鲍威尔时特别感谢了耶伦一直以来的贡献。如果耶伦愿意，她可以在理事任上继续任职到年，但她也很有可能会选择离开美联储。

沃什的观点和泰勒类似，泰勒是他的导师。他的岳父与特朗普私交很好，他自己也善于给非经济学家讲解美联储的政策。他最大的不足在于专业知识的欠缺。他在经济危机期间一直批评美联储的QE政策，原因是担忧通胀，而事实上高通胀一直没有出现。他最终和伯南克闹翻而辞职。这招致了经济学界的广泛批评，诺奖得主克鲁格曼在接受采访时说，沃什的观点“全错”。沃什如果当选主席可能会招致很多反对，但仍存当理事的可能。