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“诱多型”债券虚假陈述之虚假陈述行为的认定
“诱多型”债券虚假陈述之因果关系
“诱多型”债券虚假陈述之责任形态与过错
Q：债券虚假陈述的损失究竟如何计算，是否以债券到期作为前提？
正文：年7月15日，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纪要》”）正式落地。藉此机会，笔者将结合《证券法》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）、《债券纪要》等文件以及实践案例，专门谈一谈“诱多型”债券虚假陈述中损失计算问题。相比较之前的网传版征求意见稿，《债券纪要》对债券虚假陈述的损失计算方式，做了根本性修改。《债券纪要》第22条以一审判决作出时为界，分为“已卖出债券”、“未卖出债券”两种情况，分别计算。
《债券纪要》还通过确立“债券交回制度”防止投资者双重受偿。
详细分析如下：
一、一审判决作出前，已卖出债券
依《债券纪要》第22条第（1）项[i]规定，在该种情况下：本金损失=按购买该债券所支付的加权平均价格-持有该债券期间收取的本金偿付（如有）-卖出该债券的加权平均价格的差额此外，还可请求赔偿实际损失确定之日（即卖出债券之日）至实际清偿之日止的利息，即《债券纪要》所称的“加计的利息”。值得注意的是，此处的“加计的利息”，不是一般意义上的债券利息，其性质是应赔偿而未赔偿的本金损失的资金占用费。理由如下：除不可分离交易的可转换公司债券和可交换公司债券外，其他债券在交易时均遵循“净价交易、全价结算”的规则，即报价时不含应计利息（债券本身的价值，净价），但在结算时买方除了要按净价计算的金额向卖方支付成交款外，还要按票面利率向卖方另行支付应计利息。因此，债券利息已由买方支付，此处的“加计的利息”与债券利息无关。
二、一审判决作出前，债券尚未卖出
1.《债券纪要》对《虚假陈述若干规定》中关于损失计算的规定做了重大变更，以“基础损失+利息损失”确定损失金额《虚假陈述若干规定》中关于该等情况的损失计算规定[ii]，是以证券市场是一个具有高流动性的有效市场为假设，进而构建的损失计算模型。著名的“11超日债”[iii]债券虚假陈述赔偿纠纷系列案的损失计算，即使用了上述模型。但因债券市场流动性相对较低，与该模型的前提假设不符，故使用该模型计算损失并不准确；此外，考虑到债券存在还本付息的属性，故《债券纪要》第22条第（2）项[iv]就债券尚未卖出情形下的损失计算，设计了全新的计算规则，即“基础损失+利息损失”。其中，基础损失基本可以认为是“债券到期本息”；而利息损失则需要“综合考量，另行确定”。此处“利息损失”需要“综合考量，另行确定”的原因在于：其并非一般意义上的债券利息损失，而是“因债券虚假陈述所导致的债券发行利率降低，进而导致的利息损失”。需赔偿该等利息损失的原因为：因发行人进行了虚假陈述，故市场认为发行人资信好，债券发行利率自然比真实的水平要低；如不存在虚假陈述，债券发行利率应更高一些，投资者也能获得更多的利息回报。当然，以此推论，如果债券发行时没有虚假陈述，虚假陈述发生在债券存续期内，即不能要求赔偿该等“利息损失”。2.《债券纪要》第22条第（2）项的适用，是否以债券已到期为要件该问题亦可理解为：如一审判决作出前持有该债券，但债券未到期，能否适用《债券纪要》第22条第（2）项计算损失？该问题在实务届尚未见讨论，有待观察日后司法实践。笔者认为，无论是支持还是反对，均有相应的理由：一方面，《债券纪要》第22条第（2）项规定，此种情形下，可按“第21条第一款[v]的规定计算损失赔偿数额”，而第21条则规定：“债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息……”故从文义本身来看，需要债券已到期（或提前到期）。另一方面，《债券纪要》第22条第（2）项规定本身没有明确债券是否需要到期，其仅是一个计算损失数额的方式。换言之，此处默认损失是存在的。如在债券未到期的情形下不能使用本项规定，无异于有虚假陈述的侵权行为存在，但持有人无法提起损害赔偿之诉。此外，“债券交回制度”（下文详述）的确立，也打消了一部分人认为“就未到期债券主张赔偿可能与债券本息兑付存在冲突”的观点。
三、确立债券交回制度，防止投资者双重受偿
网传版征求意见稿第22条规定“人民法院在判令发行人及其他责任主体承担侵权赔偿责任后，对于同一债券持有人继续诉请发行人偿付债券本金和利息的，应当相应调减偿付金额。”该条规定的目的意在避免双重受偿，与网传版征求意见稿的损失计算规则所配套适用。目前《债券纪要》已相应修改了损失计算规则，抵扣原则自然也就被取消，而代以债券交回制度——即无论发行人因何种诉由被判承担还本付息的责任，判项中均应当明确持有人有交回债券的义务。如此亦达到了避免双重受偿的目的。[i]《债券纪要》第22条第（1）项：在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。……[ii]《虚假陈述若干规定》第三十二条：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《虚假陈述若干规定》第三十三条：投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。[iii]相关案例，参见：()苏民终号案等。[iv]《债券纪要》第22条第（2）项：在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。[v]《债券纪要》第21条第一款：发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
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