投资避险胜加息，短跌难掩上涨势
——黄金的供需与价格走势的逻辑
盘古智库宏观全球经济季度报告
—年秋季专题报告
盘古宏观团队：
张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济
名称：盘古宏观PRIME
-Macro
摘要
今年可谓年之后的又一个“黄金年”，年初以来，黄金价格触底反弹，甚至出现飙升势头，并在1-月和6-7月出现了两轮快速上涨，这主要与全球流动性泛滥及避险需求有关。进入三季度，随着强势美元预期再度来袭，黄金价格增势放缓，但前三季度以美元计价的黄金收益率仅次于银和布伦特原油，甚至胜过了表现突出的避险货币日元。
黄金供给存在刚性，长期增长率较为稳定。而黄金需求在金融危机之后有了结构性的变化：珠宝、工业用品占比下降，投资占比逐渐攀升，其资产属性日益显露。金融危机后，全球主要央行也开始增加黄金储备，主要体现为美国、欧洲央行黄金出售放缓，而拉美、中东和亚洲等新兴市场央行大举购金。
在供给增长率保持稳定的情况下，黄金价格主要受需求影响。黄金的商品属性、资产属性和货币属性对应于消费需求、投资需求和储备需求，这三个需求的变化主要源于四类因素：通货膨胀（CPI）、资产收益（实际利率）、市场动荡（全球投资者风险偏好与流动性变化预期）、美元汇率（计价货币）。黄金被普遍认为是常用的抵御长期通胀的工具，但无法产生现金流的特点使得通货膨胀对黄金投资需求的拉动有限。可以发现，黄金价格与CPI同比变化率呈现明显的正相关关系。在全球进入低利率时代后，黄金成为了一类重要的投资标的，黄金价格与实际利率呈现负相关，这在金融危机之后更为明显。今年以来，美国长期国债真实收益率显著下降（十年期的TIPS利率从0.84%下降至-0.06%），导致黄金价格出现上升势头当全球出现政治、经济及金融市场动荡时，避险情绪上升通常会引发黄金价格上升，而情绪的切换也会导致金价出现短期大幅波动。全球黑天鹅事件今年以来层出不断，避险需求也在一定程度上刺激了对黄金的投资，推动黄金价格上扬。美元是全球黄金交易的主要计价货币，从长期来看，美元指数与黄金之间呈现负相关。随着美元指数的趋势性走强，近期两者之间的负相关关系更为明显。
展望未来，我们判断：随着全球避险情绪告一段落，美联储加息预期增强，强势美元再度来袭，黄金吸引力有所减弱，四季度黄金仍然有一定下行压力。但在全球低利率常态化的情况下，黄金中长期看涨。我们仍然建议以定投方式持有黄金，对冲国际国内宏观风险。
一、近期黄金价格走势及诱因1.1今年黄金价格反弹强劲
年至年，受全球宽松的货币环境影响，金价进入了一个上涨周期，黄金也成为过去十多年间全球表现最好的资产之一（图1）。从年1月到年8月，黄金价格的月度增长率达1.9%。值得注意的是，在年全球金融危机爆发之后，在避险情绪和全球低利率的驱动下，黄金价格波动剧烈。
自年三季度触及约美元/盎司的历史性高峰之后，黄金价格在欧债危机爆发期间也曾出现反复，但最终回调至年年底约美元/盎司的阶段性低位。今年可谓是年之后的又一个“黄金年”，黄金价格触底反弹，甚至出现飙升势头。金价在前三季度持续攀升主要与全球流动性泛滥及避险需求有关：一是自去年底美联储第一次加息之后，对其加息节奏的预期一再放缓，而全球其他主要央行的货币政策也较为宽松，日本和欧元区甚至采取负利率政策，导致风险资产与避险资产价格齐涨，黄金更是受到投资者的青睐。二是受英国“脱欧”公投、欧洲银行业风险、中东地区持续动荡等全球诸多不稳定因素的冲击，避险资产的表现尤为突出，作为流动性极强的实物资产，黄金的地位进一步巩固和凸显（参见避险因众说纷纭，强日元风光难再——避险情绪与日元升值的逻辑）。此外，去年推出的在线交易平台“SignatureGold”也为众多散户投资者提供了可以在线购买金条的渠道，进一步释放了潜在的黄金投资需求。例如，在英国脱欧公投尘埃落定之后，“SignatureGold”销量暴增。
从今年的黄金价格走势来看，在1-月和6-7月出现了两轮快速上涨，主要由全球资本市场波动及日、欧实施负利率，脱欧公投事件等引起全球避险情绪上升所推动（图）。进入三季度，随着强势美元预期再度来袭，黄金价格增势放缓，并于9月底显著下行，从美元/盎司（7月8日）跌至美元/盎司（10月14日），之后又有小幅抬升。
图1全球黄金价格的日度走势图（长期和中期）
数据来源：世界黄金协会和PRIME
1.黄金表现强于主要货币及多数大宗商品
年上半年是全球黄金价格5年来表现最强劲的上半年。按世界黄金协会的数据，前三季度以美元计价的黄金收益率为4.8%（表1），在主要大宗商品中的表现仅次于银（40%）和布伦特原油（.5%）。从与主要货币汇率指数的对比来看，黄金的优势更为显著，甚至明显胜过上半年表现突出的避险货币日元（表），这也导致以各类货币计价的黄金价格在今年均出现了较为明显的上升（图）。特别是今年6月，由于脱欧公投之后英镑大幅下跌，一周内英镑计价的黄金价格出现飙升。
二、全球黄金供需新特征：投资需求主导.1长期供给增长率稳定
黄金供给的长期增长率较为稳定，主要源于金矿开采。全球黄金供给可以分为两部分，金矿开采占总供给的74%（年），其余均为再生的金成品或央行售金。从全球金矿的产量来看，其历史增长率相对稳定，价格弹性较低，对黄金价格的影响不大（图4）。上世纪初以来，世界黄金产量一直处于不断攀升的状态，尤其是在年金融危机之后又迎来了新一轮产量的上升。主要的产地方面，年以来全球前五大产金国的相对地位发生了调整，南非、美国的产量逐渐下降，而中国、俄罗斯的产量逐渐上升至前两位（图5）。从再生金的产量来看，其主要来自制造业用金量较高的国家和地区，例如印度等，其供给与经济景气度呈现负相关，原因在于人们将黄金视为易于套现的流动资产。因而，金价是推动再生金供应的最重要因素。从央行售金来看，由于实物黄金作为外汇储备的补充大量存于央行手中，所以央行售金曾是市场上实物黄金的来源之一。年金融危机前后，央行售金量发生了大的转变，各国央行为了对冲持有大量美元资产的风险，开始缩减售金规模，甚至从年二季度开始净买入黄金（图6）。
.需求结构出现变化
黄金需求主要由珠宝首饰、投资和工业科技用品构成（表）。金饰需求是黄金总需求中最重要的组成部分，平均占比约一半，中国和印度是全球最大的金饰需求市场，占全球消费需求的一半以上。黄金投资超过全球黄金需求的三分之一，主要包括直接持有金条与金币，或者通过交易型开放式指数基金（ETF）及类似产品间接拥有黄金。此外，全球黄金需求总量中接近十分之一被运用于科技领域，其中电子产业占大部分。由于拥有较好的生物相容性，黄金也被应用于牙科医学。
全球黄金需求近年来持续增长，增长来源主要是印度、大中华区（中国、中国台湾、中国香港）等地，增长的拐点出现在金融危机之后（图7）。自金融危机以来，黄金的需求也产生了结构性的变化:珠宝、工业用品比例减少，投资比例逐渐攀升，黄金的资产属性受到越来越多的北京白癜风专科医院北京中科白癜风医院优惠活动
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