平安固收四次债券要约回购暗藏的价格密

刘璐S1首席分析师

张君瑞S1高级分析师

摘要

前言：目前国内已经有四个债券要约回购的案例，观察这四个案例，能够为债券投资提供一些启示。

背景分析：国内在政策允许之前没有要约回购，但私底下发行人购买自家债券的情况并不少见，目的要么是结构化发行，要么是债值管理或者负债管理。结构化发行需要坚决予以打击，但规范透明的回购反而对交易双方都有利。未来违约带来的市场价格波动会越来越大，要约回购的价值也会逐渐被发行人认可，因此要约回购业务将逐渐成为常规业务。

政策分析：1）政策规范下，未名医药回购方案的规范程度显著提高，主要体现在通过回售系统接受债券持有人购回申报，而且回购的债券必须注销。2）未来政策仍然需要在回购价格、折价回购以及防范道德风险等方面进一步加强规范。

方案分析：四个方案中要约回购价格均由净价和应计利息两部分构成，但确定方式和结果都有很大差别。从要约回购价格占剩余本金与应计利息之和比例来看，山东宏桥是按平价回购，郑新发展是按溢价回购，苏宁易购和未名医药则是按折价回购，尤其是未名医药的折价幅度超过了20%。而与面值相比，投资者更关心的其实是回购价格与市场价格之间的关系。我们发现未名医药确定的回购净价低于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息也低于实际应计的金额，因此所定的回购全价仅相当于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和的89.1%。苏宁易购确定的净价整体持平于董事会决议前的公允净价但确定的应计利息低于实际应计的金额，因此所定的大部分债券的回购全价略低于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和，仅18苏宁06的回购价大幅偏高。山东宏桥确定的净价高于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息等于实际应计的金额，因此所定债券的回购全价略高于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和。

回购结果和价格变动分析：1）未名医药的回购价格明显低于回购期间的收盘价和最低价，投资人同意回购的比例只有16.2%；回购之后，债券价格得到了提升。2）苏宁大部分债券的回购价格与回购日市价基本持平，部分略低，但债券流动性有限，于是部分投资者愿意承受一定的损失而将债券按照偏低的价格出手；回购后苏宁债券的价格也有所抬升。

启示：1）如何定价是发行人的权利，但是按照收盘价定价可能会使得不同债券的投资者获得不公平的待遇，因此可以引入第三方估值来矫正，并要使得各债券的回购全价与市场公允全价的比值相等或接近。2）发行人开展要约回购相当于给了投资人一个回售权，而回售权类似于看跌期权，既给了投资者一个确定的止损线，也给了投资者一个额外的退出渠道，能够提升债券流动性，因此即使是折价回购乃至以低于市价的价格回购也对投资者有利。3）在发行人确定完回购价后，回购结果主要和投资者心理价位和债券流动性有关。4）在回购资金有限的背景下，低于市价的回购价格更有利于提升债券的价格，而投资者心理价位分化较大的时候，发行人提升债券价格的目的也就更容易达成。5）要约回购和公开市场回购各有优劣，使得二者有各自的用武之地，但后者隐藏的内幕交易风险更大，预计引入国内还需要较长的时间等待，因此前者在一段时间内也要承担后者的一些功能。6）短期内折价要约回购的案例仍会是主流，进行要约回购的发行人可能还是以弱资质民企为主，因此短期内要约回购更有利于提升民企的债券价格。

投资策略：可以提前埋伏违约风险可控且有明显折价的民企短债，但量不宜过大。

风险提示：1)违约风险加剧；2）货币政策收紧；3）发行人违规进行要约回购。

正文

?前言：近期，苏宁易购、山东宏桥、郑新发展先后开展了债券要约回购（交易所称为债券购回业务，交易商协会称为债券现金要约收购业务，本文统称为债券要约回购），再加上年初的未名医药，国内已经有四个债券要约回购的案例。随着债券违约逐渐增多以及债券购回政策的逐步完善，此类业务会越来越多，而观察上述四个案例，能够为债券投资提供一些启示。

?背景分析：发行人负债管理和债值管理的需求比较合理，且随着违约的增多和市场的成熟这些需求会越来越多

债券要约回购在国外非常普遍，是发行人调整债务期限结构、降低财务成本、进行困境债务重组的常用工具。国内在政策允许之前没有要约回购，但私底下发行人通过关联方或者委托金融机构购买自家债券的情况并不少见，目的要么是结构化发行，要么是债值管理或者负债管理。结构化发行扰乱了市场秩序和价格信号，需要坚决予以打击，但债值管理或者负债管理本身并不会损害投资者利益，规范透明的回购反而对交易双方都有利。去年8月份，国内出现首个要公开购买自家债券的企业，这家企业就是未名医药，不过是以对外投资的名义开展。此事的发生也说明发行人有比较强的回购意愿，但该方案很不规范，引起了市场的广泛质疑，最终监管没有放行。未来违约带来的市场价格波动会越来越大，市场也会逐渐认识到要约回购对于债值管理或负债管理的价值，因此要约回购业务将逐渐成为常规业务。

?政策分析：政策显著提高了要约回购的规范性，但对回购价格以及发行人恶意压低债券价格的约束较少

交易所和交易商协会先后出台了规范要约回购的政策，而从未名医药新旧两个版本回购方案的变化来看，新版本的规范程度较旧版本显著提高。去年未名医药8月份的回购方案被叫停之后，监管也逐渐认识到了要约回购的合理性，于是交易所很快在19年12月发布了《公司债券发行人债券购回业务监管问答》，明确发行人有权利进行债券要约回购，并对此类业务的流程、信披、禁止事项都做出了规范，以避免损害投资者利益。20年10月，交易商也发布了类似的文件，整体内容和交易所大体相同。也就在交易所发文之后，未名医药很快又发布了《债券购回基本方案公告》，该方案最终得以实行。对比前后两个方案，我们发现有两个明显差异：一是老方案下发行人在综合协议平台大宗交易系统完成购回，这样就无法防止发行人收购特定持有人的债券，新方案下发行人通过回售系统接受债券持有人购回申报，能够避免老方案的弊端；二是老方案不注销购回的债券，新方案要求必须注销。

未来监管政策仍然需要在回购价格、折价回购以及防范发行人道德风险等方面进一步加强规范。1）在债券要约回购过程中，最关键的就是回购价格如何形成，不同的回购价格对发行人和投资者影响较大，但监管仅要求发行人“遵循市场化原则合理确定单一收购价格”，并未指出什么样的价格才是市场化的。而常见的债券公允价格包括债券成交价格和第三方债券估值价格等，但信用债尤其是弱资质信用债流动性较差，价格信号的质量因此也较差。除此之外，监管也没有对回购价格中的应计利息做出规定。2）根据债券回购价格占债券剩余本金与应计利息之和的比重可以将债券要约回购分为折价要约回购、平价要约回购和溢价要约回购。其中折价要约回购降低了发行人的还债义务，可能会构成困境债务重组，因此需要有更多的制度来规范折价回购。事实上，不管是在国内还是国外，评级机构均将旨在避免债券违约的折价回购视为困境债务重组的一种，进而视为违约的一种。但监管实际上基本没有对折价回购提出更高的要求。3）回购净价低于面值能降低发行人的还本义务，低于市场价格则能够减少未来的付息支出，因此发行人有一定动力提前释放负面信息压低债券价格后再进行回购。监管对这类道德风险有一定约束，但还比较宽泛。

?方案分析：主要由民企对公司债开展回购，条款逐步进步，但收购价格差异较大

四个发行人及标的债券的特征：1）有三个方案的回购标的是交易所公司债，另外一个是交易商协会审批的PPN。这是因为交易商协会近期才发布要约回购的规则，具体实践还需要发行人和监管之间磨合。2）三个是广义民企（含民企和外企），一个是城投。这可能是因为民企机制更灵活，并且对融资成本更敏感。3）资质均有瑕疵，市场认可度不高。三家民企的中债隐含评级分别是A-、A+和A，都属于高收益债级别，一家城投的隐含评级达到AA（2），资质也一般，这可能是因为债务压力较大的发行人更有意愿来进行要约回购。

交易所方案下的三家企业进行要约收购的目的主要包括降低财务费用、维护债券价格稳定和避免债券集中到期。未名医药表示自己进行要约回购的目的是降低财务费用，而另外两家则是为了维护债券价格稳定。未名医药除了在17年发了一笔债之在没有新发债，而当前债市风险偏好很难回到17年，未名医药本身的信用资质反而还在恶化，因此短期再次市场化发债的可能性很小，所以降低财务费用就是主要的目的。宏桥回购价格比较高，自身资质也能支持新发债，而这三支债券也集中到期，因此宏桥的主要目的可能是债值管理以及避免债券集中到期。苏宁易购可能同时存在上述三种目的，郑新发展则没有披露具体的目的。

从拟收购资金规模来看，山东宏桥投入的绝对规模最大，未名医药投入的相对规模最大。山东宏桥投入25亿元，是绝对收购金额最大的企业，但25亿元占所有存续债券余额、公司总资产、净资产和流动资产的比重显著低于未名医药。

四个方案中要约回购价格均由净价和应计利息两部分构成，但要约回购净价和应计利息的确定方式差别都较大。债券市场普遍实行“净价交易，全价结算”，因此这四个方案的要约回购价格由净价和应计利息两部分构成。从要约回购价格占剩余本金与应计利息之和比例来看，山东宏桥进行的是平价回购，郑新发展进行的是溢价回购，苏宁易购（除了18苏宁06）和未名医药进行的是幅度较大的折价回购，尤其是未名医药的折价幅度超过了20%。而与面值相比，投资者更关心的其实是回购价格与市场价格之间的关系。接下来我们就逐个分析信息披露较全的三个定价方案：

1）未名医药确定的回购净价低于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息也低于实际应计的金额，因此所定的回购全价仅相当于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和的89.1%（实际应计利息=回购资金到账日前1日的应计利息）。

未名医药定的回购净价等于前个交易日的收盘均价，而在这个交易日里，收盘价是逐步上升的，因此这个均价显著低于董事会决议前的公允净价。未名医药以董事会决议进行要约回购的日期为准计算应计利息，但是董事会决议日和回购资金到账日之间的间隔长达三个月，因此对投资者而言损失很大。综合考虑净价和应计利息后，未名医药所定的回购全价明显低于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和。

2）苏宁易购确定的净价整体持平于董事会决议前的公允净价但确定的应计利息低于实际应计的金额，因此所定的大部分债券的回购全价略低于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和，仅18苏宁06的回购价大幅偏高。

苏宁易购定的回购净价等于决议日前1日的收盘价，而大部分债券成交相对活跃，价格信息的公允性有一定保证。但对于18苏宁06而言，利用决议日前1日的收盘价并合理。原因是18苏宁06在10月19日-10月21日之间进行回售登记，投资人相当于可以在回售登记日以元的净价卖给发行人，所以在此期间的成交价格就非常接近元，而绝大部分投资人选择了回售，剩余的少量债券在发行人确定回购价格之前长期没有成交，使得收盘价一直等于10月21日的收盘价。但是在投资人进行回购申报的时候，回售权已经行使完毕，不会再接近元，而会和其它债券接近，因此18苏宁06的回购价应该定为决议日前1日不行权的中证估值净价83.元。苏宁易购以董事会决议日为准计算应计利息，所以对投资者造成了损失，但是由于与回购资金到账日之间的间隔时间较短，因此损失明显小于未名医药。整体来看，苏宁设定的大部分债券的回购全价略低于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和，仅18苏宁06的回购全价大幅偏高。

3）山东宏桥确定的净价高于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息等于实际应计的金额，因此所定债券的回购全价略高于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和。

山东宏桥确定的回购净价直接是元，略微超过决议日前1日的收盘价，而三支债券的成交相对活跃，价格信息的公允性有一定保证，因此该回购净价对投资者比较有利，不过这三支券都临近到期日，成交净价本身也接近元，因此山东宏桥付出的额外成本也较小。山东宏桥直接按照回购资金到账日来计算应计利息，因此没有对投资者造成利息损失

?回购结果和价格变动分析：未名医药和苏宁易购回购结果差异较大，但是均使得债券价格有所回升

未名医药回购价格明显低于回购期间的收盘价和最低价，使得投资人同意回购的比例只有16.25%；回购之后，债券价格得到了提升。未名医药在计算回购价格时所用到的应计利息比实际应该计算的利息低1.79元，因此未名医药实际与市场成交净价可比的回购净价是77.81元（79.6-1.79=77.81）。在未名医药公示回购价格后，债券的收盘净价和最低净价全部都超过77.81元，而且从宣布要回购到回购申报日总的成交金额达到1.4亿元，成交天数也比较多，因此最终投资人同意回购的比例比较低。虽然回购比例比较低，但是仍然抬升了债券价格，可能是因为较低的回购价格反而将最悲观的投资者剔除出了债权人行列。

苏宁易购大部分债券的回购价格与回购日市价基本持平，部分略低，但债券流动性有限，于是心理价位较低的投资者愿意承受一定的损失而将债券按照偏低的价格出手，急于出手的原因可能是担心信用风险；回购后苏宁债券的价格也有所抬升。苏宁债券的成交净价与可比回购净价的差距较小，部分债券在回购日的最低价甚至低于回购净价，再加上债券的流动性有限，较大的回购规模为投资者提供了更便捷的退出通道，因此最终实现了%回购。以18苏宁01为例，该债实际可比的回购净价是86.85元（87.29-0.44=86.85）。该债在宣布回购计划后，收盘价和最低价均有所下跌甚至明显低于86.85元，在11月26日、27日和30日三个回购申报日时，收盘价和最低价均超过了86.85元，不过超过的幅度有限。另一方面，该债在这三日的成交金额达到万元，但是该债的拟回购金额达到2.亿元，说明相对于回购金额而言，该债的流动性有限，因此应该是有一些心理价位较低的投资者愿意承受一定的损失而将债券出手，背后的原因可能是下半年以来苏宁易购负面较多，市场对其信用风险担忧较大。

?启示：民企更可能要约回购，而要约回购相当于给了投资人看跌期权，也提升了债券流动性，有利于债券价格上升

如何定价是发行人的权利，但是按照收盘价定价可能会使得不同债券的投资者获得不公平的待遇，因此可以引入第三方估值来矫正，并要使得各债券的回购全价与市场公允全价的比值相等或接近。虽然苏宁和宏桥均对多个债券采用了相同的定价方式，但是仍会形成对不同债券持有人不公平的回购价格。对于苏宁而言，均采用董事会决议前1日的收盘价作为回购净价，但是18苏宁06的收盘价明显偏高，进而使得按收盘价定回购价对18苏宁06的债券持有人更有利。对于宏桥而言，均按照元来设定回购净价的确对三个债券的持有人都有利，但是有利的程度不同。因此为了公平对待各个债券的持有人，发行人一方面要以更合理的公允价值为基础来制定回购净价（比如在成交不活跃时引入第三方债券估值），另一方面要使得各个债券的回购全价与市场公允全价的比值相等或接近。

发行人开展要约回购相当于给了投资人一个回售权，而回售权类似于看跌期权，既给了投资者一个确定的止损线，也给了投资者一个额外的退出渠道，能够提升债券流动性，因此即使是折价回购乃至以低于市价的价格回购也对投资者有利。发行人确定回购方案后，是否参与回购的权利在投资者手中，如果觉得回购价格不合理，投资人完全可以放弃回购。发行人设定回购价后，如果市场价格低于该价格，投资者就可以按照回购价将债券卖给发行人，因此回购相当于给了投资人一个看跌期权，当然如果回购价过低，期权的价格也就可以忽略不计。不过回购资金往往有限，因此投资者无法获得与持有张数等额的看跌期权。另外债券流动性普遍较弱，有时候即使是偏低的回购价格，也可能有投资者选择回购，例如17未名债和18苏宁01等，这就变相提高了债券的流动性。综上，即使是折价回购乃至以低于市价的价格进行回购也不会对投资者带来损害，反而会对投资者有利，进而有利于带动债券价格上升。

在发行人确定完回购价后，回购结果主要和投资者心理价位和债券流动性有关。如果回购价格超过市价，那么会有更多的投资人有意愿回购，回购比例也会更高。相应的如果回购价格低于市价，有意愿回购的投资人会减少，不过债券流动性普遍较差，很多时候投资者愿意承受一定损失而出手债券，尤其是在担忧违约风险的时候。

在回购资金有限的背景下，低于市价的回购价格更有利于提升债券的价格，而投资者心理价位分化较大的时候，要约回购更能提升债券价格。由于回购资金往往有限，尽可能多地回购低心理价位的投资者持有的债券更有利于提升债券整体的市场价格，因此发行人可以制定低于市价的回购价格。但如果回购价格过低，实际回购的金额较少，也无法起到足够好的效果，因此回购价格也不宜过低。在投资者心理认知分化较小的时候，发行人比较难“定向”收购心理价位较低的投资人持有的债券，因此通过回购提升债券价格的难度就比较大。

要约回购和公开市场回购各有优劣，使得二者有各自的用武之地，但后者隐藏的内幕交易风险更大，预计引入国内还需要较长的时间等待，因此前者在一段时间内也要承担后者的一些功能。在国外，发行人回购自身债券既可以要约回购，也可以公开市场回购。要约回购只能确定一个回购价格，但要公开向全体持有人发出要约，因此能够收购的债券规模较大，提升债券价格的效率较低。公开市场回购可以有很多个回购价格，灵活性更高，更容易“定向”收购心理价位较低的投资者持有的债券，但是由于不公开，最终能收购的债券规模往往较小。正是因为要约回购和公开市场回购有各自的特点，因此发行人可以在二者之间选择的情况下，如果选择要约回购，那么发行人更在意的是回购的量，如果选择公开市场回购，那么发行人更在意的是提升债券价格。不过公开市场回购是非公开的，因此隐藏的内幕交易风险更大，预计短期内比较难引入国内市场。在发行人无法进行公开市场回购的背景下，要约回购也要承担公开市场回购的一些功能。

短期内折价要约回购的案例仍会是主流，进行要约回购的发行人可能还是以弱资质民企为主，因此短期内要约回购更有利于提升民企的债券价格。在国外，债券折价和溢价回购都比较普遍，更多是一种负债管理工具。但在国内，要约回购仍是新事物，而折价回购对发行人的吸引力更大，因此短期内折价回购的案例仍会是主流。溢价回购看似提升了发行人的还本压力，但是回购价只要比市场价格低，发行人也相当于避免了未来较高的利息成本，因此溢价回购未来也会逐渐增多，那些预判自身信用资质会提升的发行人尤其会有动力进行溢价回购。折价回购的主体往往就是资质比较差的主体，而且民企机制更灵活，对融资成本更敏感，因此未来进行要约回购的主体还会以弱资质民企为主。而要约回购能够提升债券的价格，因此短期内要约回购更有利于民企。未来在国企预算约束加强的背景下，国企发行人大概率也会利用这种工具。

?投资策略：可以提前埋伏违约风险可控且有明显折价的民企短债，但量不宜过大。

提前埋伏比较有可能开展回购的标的后，如果该债券最终开展要约回购，那么就相当于让投资者获得了一个有限的看跌期权。如果债券价格上升就出售获利，如果债券价格下降就可以通过回购止损，但考虑到是否回购有不确定性，即使回购也不一定能全额满足，因此参与的量不宜过大。

?风险提示：1)违约风险加剧；2）货币政策收紧；3）发行人违规进行要约回购。

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