当前位置： 利息与价格 > 利息与价格思想 > 另类地产篇日本地产企业的生存状况和商业模
当前位置： 利息与价格 > 利息与价格思想 > 另类地产篇日本地产企业的生存状况和商业模
泡沫破灭前日本地产企业主要靠高杠杆来创造高回报，但高杠杆也加速了日本地产行业的覆灭；年后日本地产企业积极转型，在轻资产端积极推行代建模式，在重资产端充分利用J-REITS补充资本金，结果，当前日本地产行业平均的ROE在10%左右，高于中国地产企业的平均水平。
一、日本地产企业的盈利状况：起死回生泡沫破灭前日本地产企业主要靠高杠杆来创造高回报，但高杠杆也加速了日本地产行业的覆灭；年后日本地产企业积极转型，再加上J-REITS的推出为日本地产企业补充了资本金，杠杆率降到倍左右，利润率和周转率都有所恢复，结果，当前日本地产行业平均的ROE在10%左右，高于中国地产企业的平均水平。
从历史数据看，日本建筑行业的经营利润率基本稳定在2-5%之间，长期平均水平.1%，年以后由于日本经济的复苏使得建筑业整体的经营利润率突破了5%的长期上限，截至年末，建筑业的经营利润率已达到了6.4%。
相较于建筑业，地产行业的经营利润率更高，但波动也更大，上世纪50、60年代日本地产行业的经营利润率一直保持在15%以上，年时更是达到了2.5%的水平；但此后，经营利润率开始下滑，90年代地产泡沫破灭后一度出现了连续4年的全行业亏损，进入年后，地产业的经营利润率基本维持在5%-10%的水平，长期均值在8%左右；近年来，由于日本政府增加货币供应、及REITS等地产金融工具的发展，截至年底，日本地产行业的经营利润率已回升到1.9%的较高水平，与中国上市地产企业年14%的经营利润率基本相当。
从周转率的角度看，日本以代建业务为主的建筑类地产企业的资产周转率（收入/总资产）较高，保持在1.0-1.倍之间，均值1.15倍；而以投资物业为主或奉行开发销售模式的地产企业的周转率则较低，在0.16-0.45倍之间，均值为0.27倍，其中，REITS公司平均的周转率不到0.10倍。但总体上，90年代以来日本地产企业的周转率呈上升趋势，从泡沫破灭初期的0.20倍上升到0.25-0.0倍水平，如果剔除REITS公司，则综合性地产企业的周转率上升趋势更为明显。
利润率和周转率的提升推动了近年来日本地产企业投资回报率的复苏。早在上世纪50、60年代，日本地产企业的总资产回报率（ROA）一度达到5-6%的高值；但在90年代泡沫破灭后则出现持续的负回报，多数企业挣扎在盈亏平衡的边缘；年以后随着日本地产企业的转型和J-REITS的推出，日本地产企业的ROA显著回升，年日本地产企业的ROA已经回到4%。
在净资产回报率方面，由于以往日本地产企业高度依赖于银行贷款，企业负债率一直较高，上世纪60年代初期~80年代末期，地产行业平均的杠杆率（总资产/权益）一直维持在6-10倍之间；90年代泡沫破灭前后，杠杆率迅速提高，均值达到了20倍，年时甚至接近0倍水平，这意味这地产企业的平均负债率达到90%以上。相应的，这一时期日本地产企业的利息负担率（利息支出/销售收入）一度超过了20%，这也是加速日本地产泡沫破灭的重要原因。
但年后，日本地产企业积极转型，再加上J-REITS的推出有力的为日本地产企业补充了股权资本，使其杠杆率迅速降低，截至年末日本地产行业平均的杠杆率已降至2.6倍，负债率甚至低于国内的地产企业，相应的，在低息环境下，企业平均的利息负担率在5%左右。
在财务杠杆的作用下，地产行业的净资产回报率（ROE）波动较大。年以前，日本地产企业主要靠高杠杆来放大回报率，繁荣期的ROE可以达到20%以上，低谷期则出现严重损失；年以后，地产企业整体的杠杆率在降低，ROE的提升主要依靠利润率和周转率的恢复，当前，日本地产行业平均的ROE稳定在10%左右，高于中国上市地产公司的平均净资产回报率（8-9%），更高于中国全国地产企业的平均水平。
综上，上世纪五六十年代，日本地产企业凭借高利润率和高杠杆率一度取得了20%以上的ROE；但进入90年代后，随着地价的下跌、再加上高财务杠杆下沉重的利息负担，让日本地产企业陷入持续性的行业亏损中；年后日本地产企业积极转型，再加上J-REITS的推出为日本地产企业补充了资本金，财务杠杆率已降到倍左右，利润率和周转率都有所恢复，结果，当前日本地产行业平均的ROE在10%左右，高于中国地产企业的平均水平。
图1日本地产相关行业的经营利润率变化趋势
（数据来源：日本财务省）
图年代以来日本地产企业的周转率呈小幅上升趋势
（数据来源：日本财务省）
图日本地产行业利息负担率的变化趋势
（数据来源：日本财务省）
图4日本地产行业的财务杠杆率变化
（数据来源：日本财务省）
图5日本地产行业的ROA变化趋势
（数据来源：日本财务省）
图6日本地产行业的ROE变化趋势
（数据来源：日本财务省）
二、今天日本地产企业的生存状况：两极分化日本地产行业在90年代后出现分化，在大批企业破产的同时，年后又有大量地产公司（包括REITS）上市，当前总市值已超越90年代初的水平。
虽然近年来日本地产企业的ROA有所回升，ROE在去杠杆作用下稳定在10%左右，但在90年代初期，地产泡沫破裂后，日本国内确实出现了大量企业的破产倒闭，行业集中度快速提高。从年~年的10年间，每年都有家以上的地产相关企业破产，占全国破产企业总数的4%；其中年达到家，占比达到4.7%。仅从数量占比上看，地产行业的状况似乎还不是最糟糕的，但这些倒闭的地产企业却是负债的大户，每年破产地产企业债务总额的中位数达到1,亿日元，占全国破产企业债务额的17%，而在年的最高峰时期破产地产企业的债务总额达到5,亿日元，占当年全国破产企业债务总额的6%。
不过，进入年以后，随着年J-REITS的推出及部分地产企业的成功转型，地产行业开始出现了分化，一方面，每年仍有两三百家的地产企业破产，另一方面，又有越来越多的地产企业通过上市、证券化等途径扩大了管理资产的规模。
图7每年破产的日本地产企业数量
（数据来源：帝国数据银行）
图8每年破产的日本地产企业的债务额
（数据来源：帝国数据银行）
数据显示，日本的建筑类（日本以代建为主的住宅开发企业主要归入建筑类企业）和不动产类（日本综合性地产企业、地产运营企业、土地开发企业等归入不动产类，J-REITS单列）上市公司的市值在年泡沫破裂后，一度缩水严重，建筑类企业的总市值从年的25万亿日元缩水到年的5万亿日元水平，而不动产企业总市值则从年的9.9万亿日元萎缩到的2.9万亿日元；但随着年J-REITS的推出，日本商业地产的估值提升，并带动地产股的股价在年末到年初开始反弹，到7年时，建筑企业总市值重回10万亿日元水平，而不动产企业总市值则接近20万亿日元，是年的8倍多；金融危机期间，虽然建筑企业总市值缩水到6万亿日元水平，而不动产企业的总市值也缩水到5.5万亿日元；但危机后，今天，日本建筑业的总市值已回升到20万亿日元水平，而不动产业的总市值也回升到15万亿日元水平（约合人民币9,亿），另有约11万亿日元的J-REITS。
图9地产相关行业总市值（不含J-REITS）
（数据来源：日本交易所集团）
图10日本地产相关行业的股票指数走势（不含J-REITS）
（数据来源：日本交易所集团）
图11J-REITS总市值
（数据来源：东京证券交易所）
三、日本地产企业转型趋势：盈利模式的分化和轻重资产的分离今天，日本的地产行业以REITS、综合性地产企业和代建企业为主，出现轻重资产分离的趋势。
如前所述，在上世纪90年代日本地产行业的泡沫破灭后，日本的土地资产价格持续下降，地产企业的投资回报大幅降低，已经低于很多企业的融资成本了；拥有土地不但不能贡献升值收益，每年还要计提大量减值准备，于是很多地产企业选择不再自己持有土地，而是为那些拥有土地的业主提供代工开发的服务。而对于那些已经拥有土地资产的个人或小企业主来说，虽然资产的价格已经大幅贬值，但如果能从土地上获取高于银行“零利率”甚至“负利率”的存款回报，也是一项不错的选择。在这样的背景下，很多土地所有者把自己的土地委托给地产商开发管理，用于各种商业用途，以赚取租金收益，如业主可以委托地产商在自己的土地上开发管理用于出租的公寓，或将现有的公寓长期租赁给运营商，由运营商将其改造为养老设施等，在这个过程中，业主赚到了租金收益，而开发商、运营商则赚到了管理费收益。
今天，日本地产行业主要由五类企业构成，一类是以代建业务为主的住宅开发公司（Homebuilding），以积水建房为代表；一类是REITS类不动产投资公司（R.E.I.T），；一类是综合型的不动产企业（RealEstate），以三井、三菱、住友、大和为代表；一类是不动产运营公司（OperationsServices），以AEONMALL（永旺商城）、HULIC（Hulic酒店管理集团）、InvestorsCloudCo.（公寓开发管理平台）、Kabuki-ZaCo.（剧院管理公司）、ReloGroup（公司宿舍及俱乐部管理）等商业地产的运营企业为代表；还有少量以传统开发销售模式为主的开发类企业（Development）。目前日本的上市地产公司中，有REITS公司59家，占地产相关类上市公司的总数的28%，占地产相关类上市公司总市值的%；其次是综合性不动产公司54家，占地产相关类上市公司总数的25%，占地产相关类上市公司总市值的9%；以代建业务为主的住宅开发企业共52家上市公司，数量占比24%，市值占比14%；另有5家地产运营类上市公司，数量占比16%，市值占比12%；以及12家土地开发企业，数量占比6%，市值占比不到1%。
图12日本地产相关行业的市值构成
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity，雅虎财经）
图1日本地产相关行业各类上市公司的数量占比
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity，雅虎财经）
四、日本以代建业务为主的住宅开发类企业的生存和盈利状况日本住宅开发企业以代建业务为主，利润率不到5%，但凭借1.7倍左右的高资本周转率，创造了6%以上的投入资本回报率和11%左右的净资产回报率，其回报率水平高于具有更高利润率和负债率的中国地产企业。
日本住宅开发类上市公司（Homebuilding）以代建业务为主，利润率比较低，当前的毛利润率在22%左右，税后的经营利润率5.5%，净利润率5.%，处于近十年的最高水平。过去十年，日本住宅开发类上市公司毛利率的均值为19%，税后经营利润率的均值为4%，净利润率的均值则仅为.1%，低于中国全体地产企业年平均7.6%的净利润率水平，更低于中国地产上市公司年平均11.7%的净利润率水平。
虽然日本住宅开发企业的利润率较低，但这并不意味着日本住宅开发企业当前的生存状况不好，因为企业的投资回报率等于利润率和周转率的乘积，在利润率降低的情况下，企业更有动力通过加速周转来提高总体的回报率水平。对于地产企业而言，加速周转的方法主要有两类，一类是剥离重资产的投资物业，将其出售给资金期限更长、资金成本更低的REITS公司或金融机构来持有；另一类则是减少在土地储备和存货上的资金占压，加速资金周转。
数据显示，当前日本住宅开发类上市公司平均的资本周转速度（销售收入/投入资本）在1.5倍左右，过去五年平均的资本周转速度则达到1.68倍。与之相对，年中国地产上市公司平均的资本周转速度（销售收入/投入资本）仅为0.40倍，只是日本住宅开发企业平均水平的四分之一，即使以当年的合同销售金额计算，中国地产上市公司平均的资本周转速度也只有0.65倍，是也不到日本住宅开发企业平均水平的40%。
高周转在一定程度上弥补了日本住宅开发企业在利润率上的弱势。鉴于日本住宅开发类上市公司税后的经营利润率一般在4%左右，平均的资本周转速度则高达1.68倍，所以，过去七年住宅开发类上市公司投入资本回报率（ROIC）的中位数达到6%，在平均4%的负债率水平下，住宅开发类上市公司近年来平均的净资产回报率（ROE）可以达到11%左右，高于日本全市场的ROE平均水平（7%）。
图14日本住宅开发类上市公司的净利润率变化
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
（备注：年度利润率数据为截至当年底最新一期年报所显示的利润率数据。）
图15日本住宅开发类上市公司的资本周转率变化
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
（备注：年度周转率数据为截至当年底最新一期年报所显示的周转率数据。）
图16日本住宅开发类上市公司的回报率变化
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
（备注：年度周转率数据为截至当年底最新一期年报所显示的周转率数据。）
图17日本上市住宅开发企业存货周期
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
综上，随着新增住宅需求的减少和房价增速的减缓，日本住宅开发企业的利润率降低，常年平均的净利润率只有4%左右，但凭借1.7倍左右的高资本周转率，创造了6%以上的投入资本回报率和11%左右的净资产回报率，其回报率水平高于具有更高利润率和负债率的中国地产企业。所以，高周转也是日本住宅开发企业生存的主要法宝。
五、日本REITS公司的生存和盈利状况虽然J-REITS公司在重资产模式下的周转率不到0.08倍，平均需要12年多才能收回投资，但凭借稳定的租金收益，仍创造了5%左右的股东回报，吸引了大量保守的长期投资人，推动了日本商业地产的发展。
为了能够加速资金周转，日本的住宅开发企业大多聚焦于开发环节，较少持有投资性物业，投资性物业大多由享受税收优惠的REITS公司或金融机构长期持有，从而可以为商业物业提供大量低成本长期资金。
日本在才推出J-REITS，目前，共有上市REITS59只，持有资产组合达到18万亿日元，其中办公物业资产7.64万亿日元，零售物业资产.4万亿日元，公寓物业资产2.86万亿日元，酒店物业资产1.万亿日元，物流设施2.4万亿日元。这些REITS公司息税折旧前的利润率平均在65%左右，税后的经营利润率在47%左右，净利润率在5%-40%之间。
虽然利润率很高，但重资产模式下REITS公司的资金周转速度很慢。当前日本REITS公司的资本周转率（销售收入/投入资本）平均只有0.08倍。相应的，当前REITS公司的投入资本回报率（ROIC）仅为.8%；虽然投入资本回报率较低，但由于资金成本更低——当前REITS公司平均的债务融资成本只有1%左右，融资期限则普遍在4-5年之间或者更长——结果，在平均47%的负债率下，J-REITS的净资产回报率（ROE）平均在5.%左右。
不过，对于REITS公司来说，比利润更重要的是现金流，因为REITS公司的利润中要扣除大量折旧，但对于投资性物业来说，其真实的市场价值通常并不随时间的推移而出现大幅贬值，甚至有可能出现升值。如果以息税折旧前利润（EBITDA）计算，REITS公司投入资本的现金回报率在5.2%左右，以现金流支撑的股利收益率在.5%左右；再加上年以后的资产升值部分，REITS股东平均的投资回报率也在5%左右。总体的投资回报率不是很高，但相对于日本社会的负利率环境，这样的投资回报率已经相当可观了，从而为它吸引到了大量的机构投资人和保守的个人投资者，并推动了J-REITS市场的成长和日本近年来商业地产的发展。
综上，虽然REITS公司在重资产模式下的周转率不到0.08倍，平均需要12年多才能收回投资，但凭借稳定的租金收益，仍创造了5%左右的股东回报，吸引了大量保守的长期投资人，推动了日本商业地产的发展。
图18日本REITS公司的利润率趋势
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图19日本REITS公司的周转率趋势
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图20日本REITS公司的回报率趋势
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
六、日本综合性地产企业的生存和盈利状况日本综合性地产企业的规模更大，也是转型的主力，其周转率和利润率均介于以代建业务为主的住宅开发企业和REITS公司之间，近年来投入资本回报率稳定在5%左右，净资产回报率达到9%。
日本有约54家上市的综合性地产企业，占上市类地产公司总数的16%。这些企业当前平均的毛利润率为2%，但平均的税后经营利润率不到9%，平均的净利润率在7%左右。而过去5年，综合类地产企业平均的的税后经营利润率为7.2%，平均的净利润率为5.2%，略高于住宅开发企业，但低于REITS公司。
实际上，由于日本的综合性地产企业既有代建业务，又有传统的开发销售业务，还有大量的投资物业，所以，其平均的资本周转率通常介于住宅开发企业和REITS公司之间，当前为0.56倍，过去5年平均为0.57倍。
结果，日本综合性地产企业当前的投入资本回报率为6.8%，过去5年平均的投入资本回报率为4.9%，过去7年投入资本回报率的中位数为5.2%，略低于住宅开发企业，而高于REITS公司。
不过，由于综合性地产企业的规模通常更大，其负债率也更高，平均的负债率在60%左右，高于REITS公司的47%和住宅类开发企业的4%，从而将净资产收益率放大到9%左右。
总之，日本综合性地产企业的规模更大，转型的压力也最大，在部分业务向轻资产转型，部分业务在努力实现基于J-REITS平台的投资分拆后，很多地产企业不仅成功扭亏，其资本周转率也提升到0.5~0.6倍水平，从而推动企业的投入资本回报率提升到5%左右，净资产回报率则达到9%。
图21日本综合类地产企业的负债率
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图22日本综合类地产企业的净利润率
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图2日本综合类地产企业的周转率
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图24日本综合类地产企业的回报率水平
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
七、日本运营类地产企业的生存和盈利状况日本运营类地产企业奉行“持有+运营”模式，在重资产的拖累下周转率和回报率都不是很高，未来，面临进一步转型的压力；但一些模式新颖的轻资产平台企业当前的回报率可以达到20%以上。
日本的运营类地产企业与美国的运营企业不太一样，美国的运营企业大多是轻资产运营的，即，自有资产的比例较低，主要通过租赁或托管方式运营外部资产；但日本的运营企业自有资产的比例较高，奉行“持有+运营”模式，相应的，其利润率较高，但周转率较低。不过，凭借一些特色化的运营能力，一些细分市场的运营企业在过去几年仍取得了良好的业绩表现，如专门为企业提供员工宿舍和休闲俱乐部服务的ReloGroup，自年以来，股价已累计上涨了%，而同期日经指数只上涨了2%；年新上市的公寓开发管理平台InvestorsCloudCo.，自上市以来也已累计上涨了62%；还有老牌商业地产企业永旺商城，虽然自年以来累计的股价涨幅只有7%，但胜在业绩稳定，未来如能通过分拆上市轻化1万多亿日元（约合人民币亿）资产负担，将能有效提高回报率。
总的来看，日本运营类地产企业当前的毛利润率在27%左右，税后的经营利润率在22%左右，净利润率则为12%，处于近年来的较高水平。过去6年，运营类企业税后经营利润率的均值在22%左右，净利润率的均值为9.44%，显著高于住宅开发类企业和综合类地产企业。
虽然利润率较高，但日本地产运营企业的资本周转率（销售收入/投入资本）却较低，过去6年的均值仅有0.9倍，比综合类地产企业还低。因此，运营类企业过去7年平均的投入资本回报率为4.18%，低于住宅开发类和综合类地产企业，在60%左右的负债率下，地产运营类企业平均净资产回报率在9.5%左右。
值得注意的是，运营类地产企业的盈利分化严重，其中，一些模式新颖的轻资产平台企业，当前的投入资本回报率可以达到10%以上，ROE则达到20%以上，如公寓开发管理平台InvestorsCloudCo.[1]，过去一年的ROA达到22.5%，ROE则高达51%。
图25日本运营类地产企业的净利润率
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图26日本运营类地产企业的资本周转率
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
图27日本运营类地产企业的回报率水平
（数据来源：SternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity）
[1]该公司提供公寓方面从选址、到规划、设计、建筑施工、再到物业管理的全流程平台服务。
长按
转载请注明：http://www.ruseluosi.com/ljsx/6400.html
