定向可转债的过去现在与未来河马财经研

近期，上海证券交易所就《上海证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务实施办法（征求意见稿）》向市场公开征求意见。

定向可转债的平稳推进，将为上市公司并购重组和再融资需求提供又一个便利工具，从而推动提高上市公司质量。

实施办法的推出，则是向市场明确定向可转债挂牌、转让、转股、回售、信息披露等业务规范，并将定向可转债打造成“规则透明、流动性强、市场欢迎”的标准化证券产品。

定向可转债的本质

定向可转债是普通可转债的进一步延伸，主要差别就在于定向二字。由于定向范围的圈定，定向可转债被认定是私募可转债的一类。

从条款类别来看，定向可转债与公募可转债并无太大差异，但在具体条款设置上则有着明显区别。

定向可转债的条款基于公募可转债的条款进一步开发，由于目标更复杂，条款的设置也更具有特殊性和灵活性。

由于其可转债的本质属性，同样兼具债券与股票的双重身份，既可以按照约定利率计算利息，也有转换成公司股票的权利。

此外，由于并购环节与配融环节的监管以及目标不同，因此定向可转债在规模占比、初始转股价、利率等条款上存在明显差异。

定向可转债的沿革

实际上，早在早在年11月，时任证监会主席肖钢就在中国上市公司协会年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。

随后其他政策也陆续提出，鼓励上市公司发行定向可转债作为一种支付方式。年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”；

年6月，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。

在8月23日发布的《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》中，也提出了科创公司可以按照中国证监会有关规定，通过发行定向可转债购买资产，并可以自主约定转股期、赎回、回售、转股价格修正等条款。定向可转债在A股市场的试点工作开始显现全面开花之势。

定向可转债的尝试

年11月，赛腾股份披露公告，通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买菱欧科技%的股权，交易作价2.1亿元。其中，以发行可转换债券的方式支付交易对价的60%，即1.26亿元，成为首家尝鲜定向可转债的上市公司。

其重大资产重组事项于年1月23日获证监会并购重组委无条件通过。此后，接连有新劲刚、长春高新等多家公司抛出定向可转债方案，中国动力还启动了配融定向可转债的新玩法。

市场活力在多家上市公司的实践带动下不断被激发。截至目前，上交所已完成6家上市公司定向可转债的发行登记，合计采用定向可转债支付重组对价近20亿元，配套募集资金超过50亿元，有力支持了上市公司并购重组和再融资。

以赛腾股份的方案为例，该定向可转债项目在基本借鉴现行可转债制度框架的基础下，主要进行了六点突破：

一是初始价格提前锁定且打九折，与发行股份购买资产的发股价格一致；

二是设置一定的锁定期，12个月不能进行转让与转股，12个月以后按照3：3：4分批解锁；

三是将存续期限与交易对方业绩承诺期挂钩，不严格遵循可转债不超过6年的限制；

四是设置低成本的票面利率。可转债的同行利率是0.3%-2%的累进利率，每年还息。赛腾股份则是票面利率为0.01%每年，计息方式为债券到期后一次性还本付息，相当于利息可以忽略不计；

五是未履行可转债最近一期未经审计净资产低于15亿元需提供担保和强制要求评级的要求，更为灵便。六是转股价格的双向修正，平衡双方的利益。

定向可转债的优势

定向可转债作为重组支付工具的重大创新，丰富了交易对价的支付手段，更好满足交易双方多样化需求，为交易方案设计提供更多选择，有利于缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。而简单灵活的发行程序和审核流程，也容易得到上市公司的青睐。

具体来看，定向可转债能较好地解决现金收购与发股收购的弊端。对于并购方来说，若股价上涨意味着其以更少的股权完成了并购；

若股价下跌需要支付现金，转债的利息远低于纯债，相当于用较低的融资成本完成了并购。

对于被并购方来说，选择的空间则更大，可根据自身利益设置个性化条款，保障利益，突破部分可转债发行的限制性要求，这也增加了并购交易的成功性。

此外，定向可转债由于存在债底，在弱势环境下可以保障资产方在股价大幅下跌时获得的对价免受损失，同时还多出了持有到期变现的一种退出方式，可大幅提升资产方在弱市环境中的并购积极性，助力整体并购重组市场加速回暖，有望引领再融资市场复苏。

定向可转债的未来

在没有确切实施办法的指引之下，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。

此次上交所发布相应的实施办法，对相关制度作出完善，可想而知今后定向可转债在实际操作中的用途将得到进一步突破。

定向可转债正成为上市公司并购重组的新利器，这一工具将被越来越多的公司应用到具体的并购重组实践中。

此外，目前监管将定向可转债定位于——并购重组的支付工具，但未来能否突破这一领域限制，在再融资、天使/PE投资、引入战投、兼并收购等方面发挥广泛用途，同样值得在未来持续