滞胀年份中的债券市场证券之星

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本文来自格隆汇专栏：国信固收董德志，作者：赵婧、董德志

年重演？

从本轮熊市债券收益率的走势来看（标准化），目前形态和年——年熊市比较相似。首先，市场的反转非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。历史上相似的时期有年和年——年熊市；其次，收益率冲高后进入一段较长时间的震荡区间，然后出现了一定幅度的回落，这个走势和年——年更相似。

危机后时代

从基本面的演绎来看，当前和——年时期也存在一定的相似之处：

（1）都是危机反转。年面对的是全球次贷危机，年面临的是新冠疫情；

（2）为了应对危机，全球都采取了极宽松的货币政策。国内方面，社融增量和GDP比值明显增长。

（3）危机过后，PPI均出现了明显回升；

年的债市演绎回顾：经济滞涨局面初显

年10年期国债先抑后扬，前9个月震荡下行，最后一个季度在超预期加息中收益率恐慌式上行。

1、年初—4月15日：CPI引发的波动

市场是以一种弱势谨慎的心态进入年的，而实际政策面的变化也在年度初期证实了谨慎心态的正确性。

（1）年1月1日—1月18日：基本面数据与政策面紧缩双重施压

年之初，市场就经历了多重考验，首先商务部定期每周发布的食品价格指数在1月份初期呈现加速上涨超越市场预期的态势，这无疑加大了市场对于通货膨胀因素的担忧情绪。再者从1月7日开始，长期稳定的公开市场发行利率出现上行态势，3M票据、1年期票据的发行利率在1月7日、1月12日相继上涨，引发了市场对于政策面再度趋紧的担忧。在随后的1月18日，中央银行宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点。这是自年下半年以来法定存款准备金率经历的首度上调，也正式宣布了年极度宽松货币政策的终结。

在一系列来自基本面和政策面利空的冲击下，1月份初期，长期利率呈现一个小幅度上行的态势，1月1日至1月18日期间，10年期国债利率从3.65%附近上行到3.70%附近，幅度虽然有限，但是市场心态偏空。

（2）年1月18日—2月11日（春节）：双重压力被化解，配置压力推动利率下行

随后市场发生了一些微妙的变化，扭转了上述来自基本面以及政策面因素的压力。首先1月份后期的商务部食品价格指数出现了意外回落（这个回落和春节前物价的上涨惯例不符），化解了市场对于前期食品价格过度上涨的担忧。同时1月19日1年期中央银行票据的发行利率达到1.92%并筑顶（1月26日公开市场的持平发行利率确认了“顶”的出现），这在很大程度上缓解了市场对政策面紧缩的担忧（公开市场发行利率在上行过程中的持稳一向对长期利率具有正面作用）。

1月20日附近市场确认了监管部门对于年信贷投放实施严格的信贷投放管理，再辅之以1月份春节前期向来是市场资金面极度宽松、投资配置压力最大的时期，终于从1月18日开始长期利率出现了明显回落。

年1月18日至春节前后，10年期国债利率从3.70%一举回落到3.50%，回落的幅度达到了20BP。

（3）年2月20日—3月3日：CPI预期转变引发的长期利率继续回落

春节过后，市场的

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