国信宏观固收固定收益衍生品策略周报债

分析师：徐亮S1

主要结论

国债期货策略

利率互换策略

正文

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市冲高回落，短端表现再度好于长端。上周资金面依然处于极度宽松水平，年初机构配置意愿加大，外资也加大了对中国债券的买入，但股票和商品继续大涨压制债市情绪，市场获利了结意愿较强。因此，上周债市形成了短端偏强而长端偏弱的局面。

整体来看，过去一周，期货方面，TS累计上涨0.元，对应收益率下行约5BP；TF累计上涨0.元，对应收益率下行约1BP；T累计下跌0.，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（.IB）、5年期（.IB）和10年期（.IB）利率分别变动约-11BP、-1BP和2BP。10年期CTD券（.IB，该券在T合约交割中大量出现）利率基本无变化。2年期现券在上周的表现显著强于国债期货。

后续来看，我们认为债券利率重新上行概率较大，预计年10年期国债利率仍将上行至3.5%，主要原因有三点：

（1）近期因为资金利率极度宽松，债券市场做多情绪浓厚。但我们认为极度宽松的资金面很难持续下去，在央行回收流动性、缴税、春节资金需求等因素的影响下，资金面在未来大概率会出现边际收紧的情况。而且考虑到经济仍处于复苏期间、未来也会有工业品通胀的可能性，从空间来看，货币政策和资金面已经很难进一步放松了，OMO或者MLF利率也很难下调。

（2）近期国内疫情有所反复，市场投资者可能会担忧一季度经济恢复速度弱于预期。我们认为，经历一年的抗击疫情经验，国内的疫情防控措施和应对手段都是十分高效的，疫情对一季度经济的影响有限。另外随着春节过去，各地气温回升，国内疫情大概率能迎来好转，因此即使疫情对经济暂时产生压制，但很快国内经济又会恢复正常轨道。

（3）随着疫苗的持续接种，未来欧美等国家在年下半年经济复苏的可能性较大，在全球央行宽松措施和经济复苏预期的影响下，全球大宗商品还将继续上涨，很可能催生工业品通胀风险，带动国内名义增长率进一步上行。

按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS的理论价格范围是.37-.56，TF的理论价格范围是99.48-99.90，T的理论价格范围是97.23-98.00。

期现套利策略

IRR策略

过去一周，国债期货的整体表现弱于现券，各合约IRR水平继续下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券.IB、.IB和.IB所对应的IRR水平分别为1.56%、1.37%和0.35%，另外10年期可交割券.IB的IRR水平为2.55%，但其流动性相对不佳。

目前，国债期货的IRR水平与同业存单收益率（3M，AAA）继续下行且较为接近。后续来看，单从策略保护垫的角度来看，目前活跃券的IRR水平已经较难完全覆盖资金成本，流动性稍差的.IB的IRR水平还尚可。整体国债期货的IRR策略性价比有所降低。

不过，从方向上来看，我们认为国债期货的IRR水平还将继续下行。有两方面的考虑。首先，在年初，机构配置意愿较强，现券上的做多力量比期货上会更强一些；其次，即使未来利率出现上行，机构配置意愿有所减弱，这时国债期货也可能会因为超跌和套保情绪而相对现券更弱一些。综合来看，未来现券表现继续强于国债期货的可能性较大。但仍然需要注意，若基差出现上行之后，未来基差水平可能会因为临近国债期货交割月而出现收敛情况，这时国债期货的IRR水平将不再下行。

因此，目前参与国债期货正向套利策略依然是值得推荐的。结合流动性及性价比考量，建议选择2年期和5年期合约会相对好一些，其CTD券的流动性较好、IRR水平也不算太低。另外，虽然在10年期合约上参与的获利空间会更大一些，不过需要考虑.IB的流动性问题。

基差策略

策略回顾：过去一周，现券的表现整体明显优于国债期货，不过资金利率继续下行导致现券的持有收益上行，使得部分可交割券的净基差水平出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，.IB的净基差上行0.03；.IB的净基差下行0.10；.IB的净基差下行0.14。

截止上周五，TS的CTD券（.IB）基差水平为0.25元；TF的CTD券（.IB）基差水平为0.12元；T的CTD券（.IB）基差水平为0.43元。另外，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.11、0.15和0.35。

目前国债期货的基差已经开始明显回升，后续来看，我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的，主要原因有两点：（1）在年初，机构配置意愿较强，现券上的做多力量比期货上会更强一些；即使未来利率出现上行，机构配置意愿有所减弱，这时国债期货也可能会因为超跌和套保情绪而相对现券更弱一些。综合来看，未来现券表现继续强于国债期货的可能性较大；（2）当前基差水平依然处于偏低位置，后续进一步下降空间不大。

但仍然需要注意，若基差出现上行之后，未来基差水平可能会因为临近国债期货交割月而出现收敛情况。根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，国债期货的跨期价差出现上行。具体来看，TS-TS的价差上行0.，目前为0.；TF-TF的价差上行0.，目前为0.；而T-T的价差上行0.，目前为0.。

考虑到合约的流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。

做多跨期价差并持券交割

对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.65元左右。

对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.71元左右。

对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。

跨品种策略

过去一周，国债期货上的曲线继续变陡。TS、TF和T合约对应收益率分别变化约-5BP、-1BP和1BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约11BP；期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两现券期限利差分别为53BP和20BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约6BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约2BP，目前两期货隐含期限利差分别约为51BP和22BP。曲线做陡策略多2手TS+空1手T在上一周盈利0.元；多2手TF+空1手T在上一周盈利0.元；多1手TS+空1手TF在上一周盈利0.元。

后续来看，央行货币政策在短期出现收紧的可能性不大，政策操作利率依然会维持稳定状态，而这是有利于收益率曲线整体变陡的；不过，虽然政策定调为不急转弯，但这并不意味着不会转弯，未来如果通胀超预期，央行也还是会上调其政策利率，如果出现这一情况，短端利率的上行空间将会打开，收益率曲线将会明显变平。因此，从稍长期的视角来看，未来收益率整体会先变陡后变平。

而从短期节奏来看，近期，资金面维持在极度宽松的水平，短端利率表现较强，相对长端下行明显，整体曲线明显走陡。但我们认为极度宽松的资金面很难持续下去，在央行回收流动性、缴税、春节资金需求等因素的影响下，资金面在未来大概率会出现边际收紧的情况。这时，短端利率可能会面临压力，收益率曲线将短期走平。因此当前建议投资者可以选择止盈前期的做陡曲线仓位。

在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈亏平衡。近期市场投资者对于5年期现券和期货品种的做多力量有所增加，国债期货上的曲线做凸策略表现不佳。后续来看，目前蝶式策略跟踪指标相对处于偏中性水平，建议投资者暂时不要参与蝶式策略，或者仅小幅参与做凹曲线策略。

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。过去一周MACD红柱有所缩小，十年期国债期货冲高回落，获利了结情绪较浓，短期来看，国债期货市场短期表现偏弱的概率可能会高一些。

（2）能量指标。近期BR指标出现大幅上行，而AR指标却有所回落，表示投资者买涨意愿较强，但动能不足。建议投资者逢高卖出。

（3）压力支撑指标。过去一周BBIBOLL轨道有所扩大，期货价格继续位于BBI上轨道线上方，后续来看，BBI上轨道线可能会压制国债期货价格。

（4）波动指标。ATR指标变化不大，相较上半年来说，国债期货的波动已明显减弱。

过去一周，国债期货冲高回落。从各技术指标来看，后续国债期货继续上涨的动能有所减弱，建议投资者及时止盈、逢高卖出。且从基本面的角度来看，也是预期后续债券利率将继续维持上行趋势，在经历短期下行之后，利率未来将重回上行。

利率互换策略

方向性策略

过去一周，央行有亿元逆回购到期，央行进行了亿元逆回购操作，实现资金净回笼亿元。尽管央行上周大额回笼资金，但在年初，资金面依然维持在极度宽松水平，短端利率表现稍强。IRS-Repo1Y下行约2BP至2.45%左右，IRS-Repo5Y上行约1BP至2.84%左右。

后续来看，未来一周有亿元逆回购到期，周五还有亿元MLF到期，另外还有多亿元利率债发行。下周资金面的到期压力不大，在年初，资金面维持宽松水平的概率较大，央行还将继续回笼流动性，不过在未来税期和春节资金需求的影响下，资金利率后续将出现回升。预计互换利率后续将继续呈现弱势表现。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.45-2.55%区间，IRS-Repo5Y在2.84-2.94%区间。

回购养券+IRS

过去一周，回购养券+IRS的价差水平维持在43BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已经出现回落，建议暂时不参与该策略。

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行2BP至38BP左右，1×5变陡交易盈利约2BP。

现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的77%。后续来看，与国债期货一样，建议投资者可以暂时平掉利率互换上的做陡曲线头寸。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR两者的互换价差出现下行。具体来看，SHIBOR3M和FR在1年期互换上的价差下行3BP至38BP左右；5年期互换上的价差维持在51BP左右，我们推荐的做多价差策略在1年期上亏损约3BP；在5年期上盈亏平衡。目前两者的价差在明显上行后又出现显著下行，相对来说，1年期互换利差还是处于偏低水平，可以继续参与做多SHIBOR3M和FR在1年期互换上的价差。

推荐书籍：《国债期货投资策略与实务》，徐亮著。

笔者对大部分国债期货投资交易策略进行了深入挖掘，整体思路和风格更偏向实务操作。在国债期货的单边交易、期现交易、跨期价差交易和收益率曲线交易方面，笔者均总结了较为完善的投资分析框架，同时在此基础上进一步开展了一些创造性的研究和探讨，比如做空CTD券基差交易有何吸引力、换月移仓中多空双方实际移仓情况究竟如何。本书的目的是希望尽一点绵薄之力来帮助读者更好地参与国债期货投资交易，了解各个投资策略的分析逻辑和框架，知道在特定情况下，应该参与国债期货的哪些投资策略，以及它们的性价比如何。

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