天风非银券商政策向好利率向下

摘要

投资要点：经济压力可构成券商股行情的催发因素，资本市场改革政策、货币政策是应对经济下行的核心手段，恰是券商股估值的两大驱动力；股权融资增加和资本市场向上将成为券商股的长期支撑。此外，航母级券商的诞生是重要行业趋势，中小券商的生存困境会愈发显著。目前券商估值处于历史中枢下方，坚定推荐华泰证券、中信证券。

一、经济压力可构成券商股行情的催发因素，宏观调控有望逆周期加码，疫情影响下利率呈现下降趋势，有利于提升券商业绩和估值。我们认为，疫情短期内冲击经济，后续应对经济下行的对冲财政政策以及货币政策有望陆续出台，年初以来货币政策超越基本面的宽松窗口期可能延长，市场整体流动性向好，且疫情结束后经济有望向上修复。利率角度，mlf、lpr、存款基准利率均可能下调，疫情确立了利率下降的趋势，同时有利于券商的业绩与估值。利率向下，券商的债券自营收益提升且融资成本下降，估值水平也理应上行，另外资金流动性与股市活跃度亦为正相关。

二、股权融资增加和资本市场向上，是经济高质量发展的必要条件，亦为中央从年10月以来的重要诉求，将成为券商板块的长期支撑。再融资新规、并购重组政策、新三板改革、分拆上市等政策均已于年落地，后续创业板注册制、转融通制度、商品与金融期货期权产品供给增加等政策亦有望陆续出台，年有望为股权融资大年，我们判断，年再融资规模将初步回升至1.2-1.4万亿，假设承销费率为0.5%，预计将为券商贡献60-70亿元的收入增量，占营业收入的比重约为2%。另外，集中启动于年的新增再融资项目将会对年业绩带来更大贡献，我们判断-年的增发规模分别达到1.4-1.6万亿和1.6-1.9万亿，贡献将持续提升。目前，券商在资本市场的地位逐步提升，资本市场改革持续推进有望为券商带来政策利好与业绩双改善，长期支撑券商板块估值。

三、目前市场成交量维持高位，传统业务与新兴业务均向上。1）交易量与两融余额在稳步提升，有效支撑业绩。年初至今两市日均成交金额亿元，同比+40%。两融日均余额为亿元，较年初提升了亿元。2）IPO、再融资、并购重组均有利好，年有望成为股权融资大年，投行业务收入有望同比+20%至亿。3）“投行+ASPE”模式下的投资收益，衍生品业务收入未来将贡献重要增量。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE模式），研究投行投资均强且可协同的券商才可提升ROE。此外，疫情对于证券行业的业务开展影响有限，且券商业绩与经济并无直接关系，只要经济长期前景未变，经济短期压力对券商的影响很小。

四、证券行业估值处于历史估值低位，看好券商投资机会。目前证券行业平均估值1.9xPB，行业历史估值的中位数为2.4xPB（年至今）。目前华泰证券（1.4倍动态pb）、中信证券（1.7倍动态pb）均处于历史估值低位。

风险提示：政策推进不及预期；市场交易量大幅下滑

重要申明

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《政策向好+利率向下+业绩提升+估值低位，坚定看好券商板块投资机会》

对外发布时间年2月17日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师夏昌盛、罗钻辉

SAC执业证书编号S3、S5

天风非银金融团队

夏昌盛，首席分析师。武汉大学金融硕士爱丁堡大学经济学硕士，曾任职于海通非银金融团队、泰康人寿战略规划部。年新财富第一名、年水晶球第一名团队成员，年新财富非银金融行业第四名，年新财富金融产业第三名，年水晶球第四名。

罗钻辉，香港中文大学理学硕士，主要负责券商、多元金融行业研究，年新财富非银金融行业第四名，年新财富金融产业第三名，年水晶球第四名，-年Wind金牌分析师第二名。

舒思勤，中南财经政法大学保险学硕士，曾任职于平安人寿企划部，3年保险行业研究经验，对寿险公司策略、渠道、产品均有深入研究，年新财富非银金融行业第四名，年新财富金融产业第三名，年水晶球第四名。

钟双营，武汉大学经济学公派联合培养硕士，曾任职中诚信国际，主要负责多元金融研究，年新财富非银金融行业第四名，年新财富金融产业第三名，年水晶球第四名。

周颖婕，上海财经大学金融学硕士，曾任职于东吴非银金融团队，2年非银金融行业研究经验，主要负责保险、科技金融研究。

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