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原文刊发于《中国保险资产管理》年第2期
丨投资风向丨
可转债价值投资的探讨
文/谢欣龙
中英人寿保险有限公司资产管理中心
摘要
可转债价格的驱动因素分为债底和转股期权两个部分。对可转债的研究重点在于对转股期权的研究，这也是决定转债价格的主要影响因素。可转债发行企业的价值，是其股票价格趋势的核心决定因素。对转股期权的研究也即主要是对可转债发行企业价值的研究；企业价值可以从定性和定量两个维度开展分析，其中企业价值定性分析主要使用企业护城河分析方法，去研究在市场竞争环境下，企业持续创造经营性净现金流的能力；企业价值定量分析主要从绝对价值和相对价值角度，使用现金流贴现以及相对估值两种方法对企业进行评估；通过对可转债的历史转股情况回溯，本文验证了高价值企业的可转债，在完成转股所用时间和在熊市的表现方面都更加优异。
一、可转债价值投资的探讨
（一）可转债的分层研究
本文将可转债价格的驱动因素分解为债底和转股期权两个层级，分别对应可转债的债性和股性。分别对这两个不同的资产特性进行分析。
1.可转债的债性：票息及利息补偿
可转债的债性部分由票息和末期利息补偿组成，这一层决定了可转债在存续期内的现金流规模，也是可转债定价的最基础部分。可转债发行人在发行时，根据自身信用水平、发行规模、市场环境等多方面因素决定其票息和补偿利率。从现金流的角度来看，这一部分的分析思路更贴近传统的信用债券，在信用风险可控的前提下，票息和补偿利率相对更高的转债价值更大。
2.可转债的股性：转股期权和特殊条款
可转债的股性主要来自于转股期权，它是可转债和正股之间的链接器，正股的走势会在一定程度上反映到可转债的走势之中。可转债债底以上的价格波动，多数都由转股期权解释。
在可转债发行时，一般会设置初始转股价,在进入转股期后即可以按照转股价格进行转股，一张可转债可以转换的股数为票面元/转股价格。由于可转债和正股都会在二级市场中波动，因此当可转债所隐含的股价与二级市场不一致时，就产生了转股溢价率的概念。其中正溢价率代表可转债隐含的股价大于二级市场股价，负溢价率则相反。转股溢价率是可转债的重要估值指标，代表了可转债与正股之比。通常较低的转股溢价率代表转债价格与正股价格贴近，两者走势也会比较紧密。而较高的溢价率则相反，代表可转债股性相对弱化。虽然转股溢价率的高低会影响可转债与正股之间波幅的一致性，但从趋势上来说，影响可转债走势的最终因素仍旧是转债发行企业的正股走势。
可转债的特殊条款，是边际上影响转股期权行权的重要推手。对于发行人而言，强制赎回条款和下修条款是促进转股的重要手段；强制赎回条款是指当可转债正股价格在约定数个交易日涨幅达到转股价的一定百分比时，发行人有权以较低的价格赎回可转债，这对可转债持有人不利，因此大部分可转债在触发强制赎回条款后，会在较短的时间内转为股票避免低价被赎回；向下修正条款是指，转债发行人有权对转股价格进行向下调整，每张转债可转换的正股数量增加，进而促进转债价格上涨，达到促转股的目的；除了以上两个条款外，针对转债投资者通常会设置回售条款，主要是指转债正股价格连续多少交易日低于转股价一定百分比时，转债持有人可以按照票面价格和应付利息将转债回售给发行人，是一种对转债持有人的保护条款。而对于转债发行人而言，发行可转债的主要目的是行权转股，因此为了避免回售，转债发行企业也会在股价走势不佳时，行使下修转股价条款，维护转债价格。
从以上分析不难看出，可转债的股性主要来自于转股期权，而特殊条款在边际上会促进转股期权的行权。可转债与正股波动的一致性，会受到转股溢价率的影响，转股溢价率过高，可转债的股性会相对较弱，而转股溢价率较低则股性较强。虽然溢价率水平是重要的投资参考依据，但在趋势上，对可转债价格的影响仍旧是以发行企业的正股走势为主。
（二）可转债的研究重点
可转债作为特殊的债券，兼具债券属性和权益属性。通常可转债的票面利率明显低于同期限同信用等级的信用债券，因此，对于可转债的投资者而言，投资的主要目的不是为了可转债票息收益，更多是通过转股期权获取正股的资本利得，而这一过程往往伴随着可转债的赎回转股。
如表1所示，历史上约70%的可转债在3年内会触发强制赎回条款完成转股，其中2年及以内完成转股的比例超过50%。较短的转股时间代表更高的持有期收益率，可以促进转股的因素有很多，但核心因素如前文所述，是可转债发行企业的自身价值，因此对于转债的研究重点是对可转债发行企业价值的研究。
表1可转债发行至转股退市时间
（三）可转债价值投资思路
通过深入研究转债发行企业的价值，并评估分析可转债的价格，在可以预期的投资期限内买入转债持有至转股、或在市场价格上涨至高位卖出，获取资本利得收益，是以价值投资为导向开展可转债投资的主要投资思路。同时由于可转债相较股票而言有债底保护，在一定价格上可以形成较强的价格支撑，在权益市场大幅下跌过程中，转债价格会表现得相对更加抗跌，历史上少有转债价格跌破债底价格的案例，因此当转债价格运行至债底附近时，也是较好的买入时机。
以价值为导向的可转债投资，核心是做好可转债发行企业的价值研究，其次是把握较好的买入时点，最后是做好交易策略，在预期价位上逐步兑现，避免可转债市场流动性相对薄弱造成的摩擦成本损失。
二、可转债发行企业价值的定性和定量研究
企业的绝对价值，理论上是其未来所能创造的所有自由现金流的贴现值，这与普通债券的价值评估原理相同。但企业价值的评估难点，在于难以准确地计算出企业未来所能创造的自由现金流之和。因此对于企业价值研究的主要目的，是通过相应的研究方法，分析推演企业未来的自由现金流创造情况。
对于企业价值的研究，从方法层面可以分为定性分析和定量分析，但这两者之间并不是完全割裂的。定性分析需要用到定量的数据作为推理的基础或结论的验证。而定量的分析也建立在相关的定性假设之上，将这两种分析方法结合使用，可以提高企业价值研究的准确程度。
（一）定性研究
企业的定性研究主要通过企业护城河分析开展，这也是巴菲特最为推崇的关于企业研究的方法。企业护城河分析的目的，是研究在市场竞争环境下持续创造自由现金流的能力。拥有较宽阔护城河的企业，可以利用其结构化的优势保护自己免遭竞争者的侵蚀，而这种竞争优势所形成的宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报。企业护城河研究的重点，是对企业持续经营的竞争优势的分析判断。财务数据代表了企业的过去，即便历史上非常优秀的企业，也很可能在未来的市场竞争中被逐步淘汰，而定性分析就是要深入研究企业的经营、产品、战略等多方面因素，推断企业未来的发展情况。优秀的企业可以通过有效的经营管理等方面，不断加强自身的竞争优势，进而持续增强自由现金流的创造能力。
关于企业护城河分析的具体方法，本文主要借鉴了巴菲特对于企业护城河的观点，同时结合晨星公司多年实践护城河投资研究方法总结的成功案例，将企业护城河分为五个维度，对于不同行业以及具有不同竞争优势的企业，进行快速准确归纳，进而开展分析。这五个维度分别为：无形资产、成本优势、转换成本、协同效应、有效市场，具体定义见表2。
表2企业护城河的五个维度分类
无形资产：无形资产是一个较大的类别，涵盖了品牌、专利、牌照等多个维度，企业的竞争优势可以是其中一项或多项，无形资产是企业对其提供商品、服务的定价权基础。
成本优势：成本优势有很多种，顾名思议就是比竞争对手所生产商品、提供服务的成本更低，这可以源于更先进的生产工艺、上佳的地理位置、规模效应、低廉独有的原材料价格等等。
转换成本：转换成本的体现，可以是时间成本、转换过程中的困难、直接的财务成本以及转换所带来的不确定性风险。
协同效应：公司不同产品或服务之间可以产生合力，进而创造出新实际价值，以及相同产品被新老用户同时使用后可以创造新的价值。
有效市场：有效市场是在描述，某个行业或某项生意已经保持了供需平衡，当有新企业意图进入市场后，行业的经济利润会迅速成为负值，新进入企业在可预期的时间内无法获取经济利润，因此市场现有的参与企业便从有效市场中获取了一定的护城河。
通过上述的定性分析方法，研究判断企业的竞争力水平，以及未来的发展情况。对于定性分析结果的验证，本文主要使用对企业经济利润评估的方式，来定期检验企业的发展是否与研究预期一致。护城河研究的目的是对企业自由现金流创造能力的检验，而自由现金流基本上大体等同于企业的经济利润，即投入资本回报与加权平均资本成本的差值
其中IC为投资资本，ROIC为投入资本回报率，WACC为企业综合负债成本。上述公式中的数据可以通过定期报告获得，在完成定性分析后，定期检验企业的经济利润变化情况，则可以检验企业的发展状态是否符合预期。
对于企业护城河的研究，通过以上五个维度的分析，并通过经济利润的定量验证，可以得出企业护城河宽、窄、很窄或有无的定性结论（见表3）。
表3企业定性分析评估表
（二）定量研究
对于企业价值的定量研究，可以分为两个维度。第一是绝对价值，主要通过对企业未来自由现金流的预测和折现，将计算值与市值进行比对判断是否有绝对投资价值；第二是相对价值，主要进行相关估值指标分析。从横向角度来看，企业的相对价值主要通过其与所属行业的估值水平进行对比分析；从纵向角度来看，是对企业自身的估值进行历史回溯比较。
1.绝对价值定量评估
绝对价值的定量评估方法，核心思想基于自由现金流折现，其表达式为
FCF(t)为第t期自由现金流规模，本文选择WACC作为折现率。由于实际投资研究过程中，对于自由现金流的估算涉及过多经营、财务等假设，因此本文从经济利润IC*(ROIC-WACC)出发，对自由现金流贴现公式进行适度简化，以便于相对简单的进行绝对价值评估。
自由现金流与经济利润之间的关系，可以表达为如下等式。
其中EBIT为息税前利润，T所得税率。上述等式表达了这样一个思想，企业经营是通过现有资产创造经济利润的过程，而为了维护并提高ROIC水平，需要投入一定比例的经济利润到新增资产中，即每个会计年度的净投资。而经济利润扣除当期净投资后的部分，即企业的自由现金流。从上述思想延伸，即可以将企业的绝对价格评估从现金流视角，转化为对经济利润创造的ROIC指标的研究。
2.相对价值定量评估
传统的估值指标诸如PE、PB等可以看作是DCF思想的粗糙简化，由于这类指标具有非常好的高频连续性，在进行短周期的价格判断时，具有较高的定量分析价值。为了提高估值指标使用的准确性与针对性，在构建相对估值评估体系时，可以从横向和纵向两个维度进行评估分析。
横向对比主要基于企业与所属行业估值的对比分析，例如按照中信一级行业的PE、PB历史分位数排列，可以快速直观地进行企业估值与行业估值之间的对比。
纵向对比主要基于企业历史数据,以现在的估值水平对比历史水平，得出目前价格估值所处的纵向位置。以平安银行为例，其PE/PB的历史分位数如图1、图2所示。由于随着企业的经营发展，其历史估值虽然具有一定的参考意义，但并不是绝对的评估指标。相对估值中的纵向对比，可以用3-5年的中长周期视角来看待企业的估值高低。
图1PE纵向估值
图2PB纵向估值
（三）综合评估
对企业分析的综合评估，需要同时结合定性分析和定量分析两个部分。在基于企业价值为核心的可转债投资中，定性分析所占比重相对更大，对于定性分析的权重占比设定为70%，定量分析为30%。
对定性分析当中的护城河评级设定为四挡，分别为宽、窄、很窄、没有。对应的分数为5、3、1、0分；定量分析中，绝对价值的评估和相对价值评估中的横向、纵向权重分别为10%，分值也为5分制。通过将定性和定量分析综合考量，最终形成一个量化的打体系，打分表格见表4。
表4综合评估打分表
本文搭建的综合评估框架相对而言较为简单，一方面是由于企业护城河的评级相对低频，一旦级别确定只有在经营发生重大变化，或有明确证据证实企业未来会有确定性改变时，才会进行评级调整。另一方面，对于优秀企业，估值本身就存在溢价，除非出现权益市场系统性回调或黑天鹅事件，否则优秀企业是很难有“便宜”的买入机会的，在估值不处于极端的情况下，优秀企业的最佳投资策略就是持有，综合评估体系的简化，就是为了尽量减小市场噪音对评估信号的干扰，将研究和投资的重心放到更加重要的企业价值层面上。
（四）回测检验
转债的波动受到权益市场的影响较大，具有一定的周期性。从年度来看的转债转股退市数量分布，在权益市场表现较好的年份，转债退市数量也会相应增多。
为了尽量剔除市场整体波动对转债个体价值判断的影响，本文对已经退市的转债进行回溯检验，从两维度进行。第一是对在权益市场表现不佳的年份，对转股退市企业的经济利润创造能力进行评估；第二是将转债退市时间在3年以内的个体，与退市时间在3年以上的个体进行对比；通过这两个维度的对比，来检验基于价值投资方法进行转债投资的可行性。由于部分行业公司无法使用ROIC衡量，因此在进行检验时，为保持多数公司的检验指标一致，将这一部分公司剔除（见图3、表5）。
图3权益市场走势与转债退市数量
表5退市转债分布
第一个维度的检验，在万得全A指数7个下跌年份中共有22只转债转股。转股当年22只转债发行企业的ROIC平均值为11.25%，整体续存期内22只转债发行企业的平均ROIC为9.68%，转股所用时间均值为2.03年。以上三个数据均好于整体样本数据，具体见表6。第二个维度的检验，转股所用时间小于三年的转债共73只，转股当年转债发行企业的ROIC平均值为8.26%，而转股时间大于3年的样本转股当年的ROIC为8.19%。具体见表7；通过两个维度的数据回溯，检验了高价值企业发行的转债相对而言表现更好，进而验证了基于价值理念选择转债，以持有为主要策略的投资方法的可行性。
表6第一维度检验结果
表7第二维度检验结果
三、总结
可转债市场自年快速扩容以来，已经逐渐成为了机构投资者的重要投资标的。本文对转债发行企业的价值分析方法进行了探讨，并搭建了综合评估体系。这其中定性的部分决定了投资的主要逻辑，定量的部分起到了投资时点的把握；对于可转债投资，除了研究企业价值和股票估值外，同时也需要
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