张明（上）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时刻”？
六、明斯基怎样描述明斯基时刻
“鸡声茅店月，人迹板桥霜。”笔者是《重构经济学》成稿之后、定稿之前，才认真通读美国经济学家海曼?明斯基（HymanP.Minsky，—）的《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》（清华大学出版社，年版）。在理解他提出的“投资融资周期”理论和“金融不稳定论”的思路和结论后，目瞪口呆，瞬间“石化”——确是“莫道君行早，更有早行人”。
如雷贯耳享名宇内的“明斯基时刻”，并非由明斯基教授自己命名，而是美国次贷危机导致大衰退后，经济学界在对经济理论进行深刻反思和广泛探索过程中，竟发现至少在20多年前，一位并不太知名的经济学家明斯基，已经发现了金融不稳定会引发经济衰退。于是使用明斯基时刻（MinskyMoment）用于指定经济运行过程中“撞及”的一种十分特殊时刻，即总体资产价值崩溃的时刻。
明斯基教授的主要观点是，经济在长时期稳定运行过程中，会导致债务增加（从数量上衡量）、杠杆比率上升（从质量上衡量），最终再也无法继续下去，经由内部滋生的支付困难导致在“明斯基时刻”爆发金融危机，整体经济进而陷入漫长去杠杆化的衰退过程。
那么他如何论证以上过程和最终结论？
首先，他说明人们为将来的消费，必须于现在进行投资。投资除了动用自有资金外，还可以向社会融资。向外融资一般是通过商业银行进行。为投资项目而融资的结果就是负有债务，要求债务人按照双方约定的方式支付货币来偿还债务。当然，融资双方应该信守在确定日期支付货币（全部、部分或现金流）的承诺。
其次，处于融资的那个时刻，是人们对未来收入的预期决定着融资的数量和利率。而正是预期的正确程度，决定能否偿还债务。明斯基把人们的融资债务，按返本付息的性质分成三类。
第一类称对冲性融资（Hedgefinance）。债务人本意稳健保守，他们获得的现金流，除足够应付现时和将来支付利息的承诺外，还有剩余。当时日够久，可以归还全部本金。这是最安全的融资行为。
第二类称投机性融资（Speculativefinance）。债务人心中对是否能够返回本金不是太有把握，不确定性增加，即有一定的投机心理。他们获得的现金流足够应付现时和将来支付利息的承诺，但却没有剩余，这面临无法归还本金的窘境。可行的处理方式是借新债还旧债，让债务的本金“一茬接一茬”地滚动延续。
第三类称庞氏融资（Ponzifinance）。债务人预期得到的现金流，不足应付现时和将来支付利息的承诺，其差额需要动用本金来支付，这导致本金日益枯竭。有三种应对办法：一是因科技进步或机制创新等，本金的投资产生了更大的收益，从而转成投机性融资，甚至会是对冲性融资。二是，处于通货膨胀阶段，原来合同承诺的支付，由于通货膨胀而变成易于支付。三是，再借新债来弥补旧债，但数额比旧债更大。不过这是不可持续的，势必呈现出很高的财务风险。一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且融资所形成的资产价格也会暴跌。
再者，明斯基又认为，经济运行会在稳健和脆弱的融资结构之间来回变化，而金融危机爆发的前提，正是危机前变动形成的那种融资结构导致的不稳定性。为说明融资结构变动产生的固有矛盾，他将商业循环（经济周期）分为经济复苏、迈向繁荣、繁荣时期、衰退或危机四个阶段。于各个不同阶段，主导的融资债务类型有所不同。
第一是经济复苏阶段，以对冲性融资占主导。
由于刚刚过去的危机或衰退，借贷双方对投机性融资和庞式融资都避犹不及。借贷双方都认为正是由于以前安全“墙”太低，导致了危机或衰退的到来，所以融资必须稳健，因此融资主要为对冲性融资。在这种“氛围”下，利率很低而且平稳，货币供应精确而且有限。借贷双方根据自身利益和借款协议规划好未来收益，以确保有足够的本息偿还能力。如果一切都按照计划进行，就会有足够的现金流确保金融协议完美无缺完成，这就是避险金融情境。
第二是经济迈向繁荣阶段，出现投机性融资。
随着经济的稳步发展，市场渐渐迈向繁荣。人们的风险态度开始略有转变，并且愿意承担更多的债务。而金融中介开发了更多支付手段，增加了货币流动性，所以商业银行也不会产生惜贷行为。负债增加但利率保持不变，这种情况下投机氛围开始显现：现金流的收益可以满足债务的利息要求，但是并不能足够满足每一个阶段到期合同的本金偿付。而正是在这一阶段，经济不断发展，并持续产生较高利润，实际获得现金流往往高于偿付现金流。厂商及其银行都认为投资主体还有多余的还债能力，后续的融资条件可以比先前的放宽一些、优惠一些，于是投机性融资者的比例将会上升。尽管明明知道，短期融资现金流只能偿付该期的利息，而无法完全支付该期的应付本金。但从长期来看，总体预期现金收益将高于总体投资成本，融资者依然愿意进行投资，并较为容易地将本金展期，利用短期融资为长期头寸融资。（记得那个利息流量与本金存量的公式么？正是这个等式，使得人们认为投机性融资是合理的。）
第三是经济处于繁荣时期，庞式型融资者不断增加。
在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象，出现通货膨胀，原先债务购买的资产，其估值不断攀升（大家可从房改后房价一直飙升得到印证），市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段，利用债务再融资就变成了一种趋利必需。但如果资产不能升值，那么只能再借新钱才能维持到期利息的支付，这势必呈现很高的财务风险。此时，银行行为开始转变。它们为获得更多的风险准备金，防止可能的庞式型融资损失，采取加息对策，结果引起利率上升。利率上升，导致原来投机性融资者的利息及其他成本开始大幅度上升，本意是投机性的融资者开始向庞式融资者转变，从而庞式融资的比例大幅度上升。
第四是衰退或者危机时期，主要取决于融资的结构特征。
经过此前大肆的信用扩张，金融行业的的杠杆率大幅提高，并且由于庞式融资大量增加，更要注意解决自身已经累积的风险问题，于是银行业开始收紧信用发放，提高贷款利率，甚至出现惜贷的局面。市场上信用开始紧缩，融资成本上升。这样在很长一段时间内，那些签订债务协议的人，都会共同面临到期利息支付超过现金收益的窘境（其资产所产生的现金不再足以偿付他们获得资产所举的债务）。此时，利率只要小幅上涨，或者持有的资产(股票,债券,不动产等)少许呈现下跌,或者收入出现暂时停滞的话,融资者瞬间将陷入债务无法履行的破产状态。
金融市场的脆弱性将越来越严重，其困境又被传递到经济体系的各个组成部分，最终导致经济发生某种形式的危机。
那么，它会导致危害性极大的金融危机、债务通缩和经济大萧条呢，还是导致没有造成很大混乱的不景气衰退？这取决于经济的总体中货币的流动性、政府部门的应对能力和中央银行作为最后贷款人的干预程度。明斯基认为，经济危机阶段是一个漫长的金融去杠杆化的痛苦阶段，通过这个阶段，整个经济的融资方式又将回归到比较稳妥的对冲性融资。
简单地说，投资融资过程被划分为四阶段（见图7）。第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出。第三阶段，即庞氏融资，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日。第四阶段，金融不稳定，导致金融危机发生。
图7三类融资方式与投资融资周期（混子曰：《混专题之经济危机》——明斯基时刻，白癜风规范化治疗标准白癜风能好吗
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