现代货币政策框架与央行合意的利率水平

作者简介

郑博士财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

现代货币政策框架是“十四五”期间建设现代中央银行制度的核心，也是支持经济高质量发展、加快构建新发展格局的抓手。从货币政策执行报告来看，央行下一阶段的政策操作将在这一框架下展开。

9月7日下午3时举行国务院政策例行吹风会，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在回答记者提到基础货币缺口的问题是，孙司长认为可能并不存在很大的基础货币缺口。央行完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在现代货币政策框架下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。

什么是现代货币政策框架

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。中央银行需要创新货币政策工具体系，不断疏通传导渠道，实现货币政策目标，将这三者形成有机的整体系统。年第一季度《货币政策执行报告》——健全现代货币政策框架；孙国峰：健全现代货币政策框架，清华金融评论，对现代货币政策框架都有论述。

现代货币政策框架下，明确保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，使得货币政策目标锚定方式更加清晰。完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，并以此为操作目标，使得机构和公众观察货币政策取向更为直观。深化贷款市场报价利率（LPR）改革，健全从政策利率到LPR再到贷款利率的市场化利率形成和传导机制，既明显提升了政策传导效率，也大大地提升了央行信息传导效率。

图1.现代货币政策框架的内涵

资料来源：根据相关资料整理

首先，货币政策目标重点体现为优化中介目标锚定方式。最新的中介目标，即保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。年中央经济工作会议、《“十四五”规划和年远景目标纲要》提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点。一是“基本匹配”不意味着“完全相等”。二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。

其次，货币政策工具分为两类，总量工具和结构性工具。总量方面，主要体现为完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。抓准作为货币创造直接主体的银行，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；以永续债为突破口，促进银行多渠道补充资本；推动LPR改革，打破利率隐性下限，引导贷款利率下行，缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率约束，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

图2.现代货币政策框架总量和结构性工具

资料来源：根据相关资料整理

结构方面，主要体现为构建金融有效支持实体经济的体制机制。持续健全结构性货币政策工具体系，通过设计激励相容机制，将流动性的量价与银行贷款创造存款的行为联系起来，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节，促进提升经济发展的可持续性和韧性。央行将继续发挥直达实体经济的结构性货币政策工具精准滴灌作用，支持商业银行扩大“三农”、小微企业、制造业贷款投放等。

再次，畅通的货币政策传导机制主要体现为从政策利率到贷款市场报价利率（LPR）再到实际贷款利率的传导。经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

图3.我国利率体系和调控框架

资料来源：中国人民银行网站

最后，央行强化预期管理机制。构建货币政策预期管理机制是健全现代货币政策框架的重要一环。从市场的流动性预期看，央行引导金融机构

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