今年年初以来，多数投资者对债券市场普遍偏谨慎，担忧经济和通胀回升过程中，央行可能收紧资金面并推升债券收益率。但央行今年2月份以来并没有收紧资金面，只是适度收紧了信贷投放。而工业品价格在5月份冲高回落也打消了市场对通胀的担忧，投资者对债券市场的预期也开始发生变化，推动债券收益率在5月份明显回落。典型的标志是10年国债收益率在5月份跌破3.1%，10年国债从2月最高3.28%左右逐步回落，目前回落幅度已经达到20bp左右（图20）。
图20:债券市场已经走出了一波小牛行情
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
站在这个时点，许多投资者开始纠结，认为10年国债可能很难跌破3%的关口，依然对经济和通胀上升触发货币政策收紧有所忧虑。但实际上，我们与投资者的沟通中可以看到，虽然投资者对债券利率是否下行持谨慎态度，但投资者之所以很纠结，是因为投资者也面临这一定程度的资产荒，资金充裕的情况下，并没有太多合意资产可以配置，如果不买利率债，也似乎没有太多资产可以买的。这种嫌利率债利率低，但又有较大配置压力的情况非常普遍，反映了实体经济的核心矛盾其实不是通胀，因为如果在真正的通胀背景下，即使不买利率债，还是有很多其他资产可以配置的（实体经济的融资需求会比较强，提供了各类型资产的投资机会），而真正的核心矛盾是结构性资产荒，尤其是过去能提供较高收益率的城投和地产融资需求正在萎缩或者被限制，使得高息资产的供给大幅减少，而低息资产的收益率似乎又够不上金融机构的负债成本。
往下半年来看，我们认为这种结构性资产荒的情况会更加严峻，倒逼银行和非银类机构只能接受低息资产的配置，从而推动期限利差和信用利差进一步压平。因为年的资产荒背景下，也出现期限利差和信用利差的压缩。
从宏观角度来看，之所以有资产荒，主要是中国的核心资产供给——城投和地产（或者理解为基建和地产）的融资开始受限和收缩。因为疫情背景下，为了支撑中国经济，中国的宏观杠杆率进一步升高（对应中国政府、企业和居民杠杆率再度抬升），而在今年经济回升，上游工业品通胀严重的情况下，政府希望重新回到杠杆率调控的主基调。而美国财政杠杆依然保持在高位，使得中国能够获得较高贸易顺差，而这个局面其实正好利于中国去杠杆。毕竟从经济逻辑来看，经济是不存在真正意义上的去杠杆的，只能是杠杆转移（否则所有主体都去杠杆，经济受到冲击太大）。
所谓杠杆转移，意味着有经济主体去杠杆的时候，就需要有其他的主体加杠杆。企业和居民要顺利去化杠杆，只有依赖政府杠杆提升，或依赖海外经济体加杠杆两种方式。但今年来看，中国财政刺激力度开始减弱，政府杠杆提升力度下降，而只有美国财政部还在维持较大力度的杠杆。所以政策层面也希望在这样的环境下，控制国内宏观杠杆率，推动国内城投平台和房地产企业的杠杆下降，居民杠杆率也一定程度上抑制。这就意味着，在贸易顺差还维持高位，海外输入流动性较为充裕的情况下，国内资产供给反而开始下降，资金充裕而缺资产，必然会引导整体利率水平下行，无论是高息资产利率下行还是低息资产下行，各种期限利差和信用利差也会被压平。
具体来看：
一、政府融资和广义政府融资（城投）均在压缩
首先，在稳增长的诉求回落的情况下，今年政府债券的供给在减少，而且可能会大幅低于市场预期。今年地方债发行一直偏慢，原本市场将原因归咎于提前批额度下达较晚、全年额度未下达等程序上的原因，但进入5月，市场预期的地方债发行提速也迟迟没有出现。从发行进度来看，1-5月地方债累计净增量仅有1.53万亿元，大幅低于去年同期2.9万亿元（图21），几乎只有去年同期的一半。地方债发行持续缓慢，流程并非根本原因，毕竟过去几年提前下达额度的流程已经走的非常顺了。我们认为直接原因应该是以下几点：
图21:利率债净增量：今年低于以往，5月也未见明显提速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（1）前期债券融资资金尚未使用完毕。年专项债和特别国债规模较大，去年新增专项债发行3.6万亿元，加上万亿特别国债，规模合计高达4.6万亿元，部分资金并未使用出去，其政策效应在今年仍在持续释放。
（2）今年由于企业经营活动恢复，税收收入上升，叠加基建投资下滑，财政支出较少，使得财政收支呈现出“多收少支”的特征（图22），导致目前国库存款库容水平较高。4月末财政存款余额为4.9万亿元，自去年11月以来连续5个月（今年2月除外）维持在同期高点，反映库款较为充裕，因此无需大量发行政府债券，从5月份国债单只规模明显缩量也可见一斑。
图22:今年财政呈现“多收少支”的特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（3）今年对于专项债项目的融资收益自平衡要求较高，对于项目的审核标准变严。财政部36号文规定“地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，严格落实项目收支平衡有关要求”，因此导致符合条件的项目较少，叠加去年申报的项目较多，多个省份的优质项目储备不足。
（4）财政部对专项债发行和使用穿透式监管要求提升。财政部在一季度发布会上表示“下一步将加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”，穿透式监管使得部分地方政府重新评估和推迟申报部分项目，部分省份地方债发行计划有所推迟。从上述原因来看，不难看出，其背后的根本原因是在宏观增长压力不大的情况下，政府对财政支出的诉求下降，对防范债务风险的诉求提升，因此导致政府整体融资的需求减少，政府债券发行也就减少了。而往后看，大宗商品价格仍在高位，此时拉基建可能会导致进一步推升大宗商品价格的后果，并且此时基建投资的成本较高，成本收益难以平衡，因此我们预计政府对融资的需求仍然偏弱，全年政府债券的发行可能不会用完额度，实际发行量很可能是低于市场预期的。政府债券的“供给高峰”的预期可能会落空。
除了政府债券之外，广义政府融资——城投债融资也在压缩。今年以来，监管部门对城投债务风险管控的要求明显提升，而近期又有多项加强审核的要求。自年初交易所和银行间交易商协会对城投债开始采用“红黄绿”监管措施来约束城投债发行[1]之后，近期，交易所又出台了新的审核规则，约束私募债融资占比较高和评级低/资产规模较小的弱资质平台的融资行为：年4月22日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点
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