浅析债券市场内幕交易的规制下

张子学*

二、规制债券市场内幕交易的重点产品与关键信息

（一）高收益债券（垃圾债券）

比较而言，高等级公司债券的市场价格主要取决于市场利率与预定公司债券利率的关系，对于这些债券来说，由于其价格取决于公司预期收益之外的因素，公司内部信息对债券交易的影响较弱；而高收益债券（垃圾债券），在性质上更接近于权益证券。在美国，有法院判决认为，高收益债券具有与股票相同的“功能”：都是向公司投入资本，都是基于公司内部人不会滥用其地位使用内幕信息牟利的预期；高收益债券具有与权益证券一样的流动性，既可以获得固定的利息收入又可通过频繁的交易获得交易差价，高收益债券与权益证券之间的距离已经十分模糊。[1]

如同权益证券，高收益债券的价格并不主要取决于利率水平，而是主要取决于发行公司的基本面，包括公司的产品、管理、资产负债表、收入趋势、现金流等。垃圾债券的发明者、人称“垃圾债券大王”的MichaelMilken供职的投资银行DrexelBurnhamLambert就认为，“高等级公司债券与政府债券的价值随利率上升而下降。但是，高收益债券的价值，对利率变化并不那么敏感，而对发行公司的财务前景更加敏感。”高收益债券在交易规模、波动性、对经济周期的反应等方面更趋同于股票。

根据年《华尔街日报》的报道，由于垃圾债券的高违约风险，它们的市场价格极大地依赖于发行公司的前景；因此，垃圾债券也被作为权益证券交易，垃圾债权市场的内幕交易比较普遍，同样损害了市场效率。比如，年11月至年1月，在有利于债券持有人的消息公布之前，四支垃圾债券的价格飙升，由此导致美国证监会在年4月对垃圾债券市场可能存在的内幕交易行为展开调查。

高收益债券市场的发展极大地改变了美国公司债券市场的概念，使债券市场易受不当使用重大非公开信息的影响。美国学者在年的研究报告中也指出，高收益债券充斥着内幕交易。[2]机构投资者与投资银行，既是高收益债券的交易者，又是向发行人提供银团贷款的参与者。作为贷款人，这些高收益债券的投资者有机会委派代表过问并参与借款公司的经营管理，而投资银行更有机会获知借款公司有关收入与利润、资产购买与处置等方面的机密信息，由此产生了利用这些机密信息交易高收益债券的机会。ChrisDialynas（世界首屈一指的债券投资机构太平洋投资管理公司的MD与投资组合经理）曾撰文警示了这种情况。时任美国证监会主席ArthurLevitt也称监管机构已经听到不少高收益债券内幕交易的传言。[3]

对于垃圾债券市场的内幕交易，应当由证券法来规制还是合同法调整，曾存在争议。但是，主流观点倾向于前者。这是因为，对于垃圾债券持有人来说，虽然发行人可以通过远比上市公司章程更加灵活的债券合同条款防范与阻止内幕交易，但是，由于公司既要监控内部人的活动又要监控公司的经营活动，而内部人很容易通过隐蔽帐户交易，发行人的监控成本要大于收益，不如交给集中交易市场的组织者监控更为经济有效；同时，由于内幕交易毕竟占少数，由公共执法机构通过事后查处并处以民事乃至刑事处罚的方式来威慑，也更为经济有效；同时，政府执法的效用会反映在整个经济生活中，而发行人通过债券合同条款进行的私人规制则达不到这种效果。

年，美国证监会与司法部联合查处了“垃圾债券大王”Milken的内幕交易与市场操纵行为。Milken所在公司垃圾债券部门的一名雇员，向大陪审团指证Milken在为Caesar’sWorld公司做完如何处理其公司融资事宜的报告之后，于当天建议该名雇员从Milken所在公司的客户手中买入Caesar’sWorld的债券。后来，Milken与司法部门达成刑事和解，未被判定处罚更重的内幕交易罪或者敲诈勒索罪，而被认定犯下其他六项重罪，被判6亿美元罚款、10年监禁与永久市场禁入。

（二）市政债券

美国的市政债券是地方政府为筹措基本建设或者教育经费发行的债券，分为“收入债券”（revenuebonds，由特定项目的收入支持）与“一般责任债券”（generalobligationbonds，由发行机构的信用主要是税收能力支持）。美国证监会对市政债券的管理方式与公司发行的股票或者债券不同，不审核公开发行文件，也不与发行人、承销商及其律师进行日常沟通。由于市政债券的利息收入免收联邦所得税，而且违约率很低，个人投资者与家庭成为市政债券投资的重要力量。但是，在年代初，经济衰退导致市政债券的违约风险增大，市政债券中的内幕交易问题也引起了人们的

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