当前位置： 利息与价格 > 利息与价格历史 > 同为高端市场玩家,绿城缘何盈利能力不及滨
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引言
低利润率一直都是绿城的痛点所在，为了探究其中原因，本文我们将从绿城的成本结构出发，深度探究以高端品质著称的绿城盈利能力为什么低于行业平均水平。为了使论证更具说服力，我们引入了城市布局相似、同样高端产品以及规模千亿的滨江作为对比论证。一、绿城盈利能力不及滨江年，绿城实现销售额亿元，同比增长29%，规模跨上亿级，自年首次突破千亿后，三年时间持续实现规模增长。然而，在绿城规模扩张的背后，我们发现，绿城的盈利能力明显低于行业平均水平，年绿城毛利润率为25.4%，净利润率更是仅有6.4%。对比同样是浙江杭州本土龙头房企，且产品定位皆是以中高端市场为主的滨江，虽然年滨江的销售额刚过千亿，体量仅有绿城的一半左右，但盈利能力明显优于绿城，年滨江毛利润率35.1%，净利润率15.9%，净利润率高出绿城2.5倍左右。低利润率一直都是绿城的痛点所在，为了探究其中原因，本文我们将从绿城的成本结构出发，深度探究以高端品质著称的绿城盈利能力为什么低于行业平均水平；为了使论证更具说服力，我们引入了城市布局相似、同样高端产品以及规模千亿的滨江作为对比论证。二、为何绿城利润率这么低？一般而言，企业整体盈利能力主要体现为企业的毛利润率和净利润率，其中企业营业成本占营业收入的比重决定了毛利润率水平，营业成本主要是由土地费用、建安费用和资本化利息费用等构成；而管理费用、财务费用、营销费用、资产减值损失、投资物业公允价值变动及相关税费等因素影响企业的净利润率。
从绿城的发展历程来看，可以分为两阶段，一是年之前宋卫平时代的绿城，坚守高品质，三四线项目比重较高的精耕细作发展阶段；二是年及之后的中交时代，加快周转，一二线城市项目比重较高的规模快速发展阶段。这两个阶段中，影响绿城利润的因素存在差异。1、建安成本和资本化利息影响企业毛利润率
从绿城的每平方米收入成本结构上可以看到，-年在绿城的结转物业平均售价中，土地费用、建筑费用及资本化利息费用三项合计占比平均在73%左右，是影响毛利润率的主要方面。因此我们分别从这三方面进行深入研究，以具体探究造成营业成本上升的主要原因。
（1）土地费用比例虽有提升，但整体仍较为合理首先看绿城的土地费用。从企业公布的数据看，绿城土地费用占结转物业销售均价的比重在年出现大比例提升，从维持在23%的水平跃升到34%，主要原因与绿城第二个发展阶段的投资布局有关。年，中交成为绿城第一大股东，是绿城发展史上的一个重要转折点。随着中交开始进入绿城管理层，绿城的发展战略出现一定转变，一直专注打磨产品质量，周转速度较慢的绿城，开始顺应市场主流需求，提高周转率，提升刚需产品占比。战略调整确实令绿城的规模得到有效扩张，年绿城销售额首次突破千亿，年规模再次翻倍增长。为了支撑规模扩张，绿城积极拿地，近年来持续加大投资力度，投销比保持在2.0上下，年新增土储面积万平米，同比增长71.9%，投销比达2.37，拿地颇为进取。在积极获地的同时，绿城的投资布局由三四线城市向一二线城市倾斜。具体来看，年之前的绿城，项目布局主要聚焦在临安、建德、奉化、舟山、德清、慈溪等浙江地区的三四线城市，年绿城在一二线城市土地储备占比仅37.4%；年新增57个项目，项目布局以一线城市及长三角区域、环渤海区域的核心二线城市为主，截至年12月31日，绿城在一二线城市土地储备占比达65.0%，一二线城市的土储占比明显提高。高质量的城市布局结构，大幅抬升了绿城的拿地成本。从新增土储楼面价来看，年绿城的平均楼面价为元/平米，年同比大增%至元/平米，此后拿地成本整体上均保持高位，年由于收并购拿地比例大幅增加，拿地成本才有所下降。因此综上而言，年至年绿城土地费用在每平方米收入中的占比持续上升，主要是绿城对城市结构的调整所致，以一二线城市为主的投资布局，导致拿地价格攀升。但是一般而言，一二线项目土地费用占收入的比重会高于三四线项目，因此从具体比例上来看，绿城目前在收入的成本结构中占比34%的土地费用仍处于合理区间，土地价格并非影响绿城的毛利润率的主要因素。（2）建安费用占比较高，降低产品溢价能力
再看建安费用，在宋卫平时代，绿城的建安费用一直是最大的成本支出，在每平方米收入中占比不低于40%，自年开始才逐渐下降至30%左右。这也与城市布局的结构有关，因为一二线城市项目的建安费用占收入的比重往往会低于三四线项目。年至年，由于结转项目主要位于售价较低的三四线城市，绿城结转项目的平均售价在一万三上下，但在此期间，出于对产品品质的高要求，绿城专注打造高端精品项目，使得建安费用居高不下，在平均售价中的比重最大，支付的高建安费用很大程度上压缩了毛利润空间。因此在第一个发展阶段中，建安费用占比较高是影响绿城毛利润率的重要因素。自年开始，由于城市结构的调整，绿城结转项目的平均售价相应上涨，但建安费用较为刚性，在不同能级城市间相差不是很大，不会由于城市结构的变化而出现明显提高，因此相对高售价而言，建安费用的占比逐渐下降至30%，此期间建安费用对毛利润率的影响相对减弱，然而绿城年至年的毛利润率并没有实质提升，这还与绿城长期沉淀的资本化利息费用有关。（3）老盘新卖，绿城资本化利息费用占比高开始影响毛利润率资本化利息费用是绿城结转物业项目每平方米收入中仅次于土地费用及建安费用的一项成本，尤其是年开始，绿城的资本化利息费用由于长期沉淀，开始大规模的增加，在平均售价不断上涨的前提下，资本化利息费用占比仍大幅上升至11%，年依然维持在10%的高位，增加了营业成本，使得年至今绿城的毛利润率依然没有较大改善。我们对绿城-年所结转的项目进行深入挖掘后发现，绿城-年所结转项目中有一部分是拿地时间早于年的项目，甚至有些是年拿的地，年仍在结转，也就是说，绿城存在一些持续在售的老盘项目。对此我们认为，主要有两个原因拉长了绿城的项目销售时间。一是中交入股之前，绿城由于大量布局三四线城市，有很多项目有去化难、去化慢的遗留问题，长时间去化不畅，长期占用资金，耗费资金成本，导致绿城资本化利息费用远高于同类型的滨江；二是绿城的周转速度一直以来都是影响其盈利能力的重要原因，公司也意识到这点，年逐步有意识的提升周转，但长期以来较慢的周转速度仍沉淀了不少资本化利息费用，整体上使得绿城资本化利息费用一直处于高位，严重影响企业毛利润率水平。对比绿城与滨江历年的资本化利息费用在营业收入中的占比，容易发现，长期以来绿城的资本化利息费用在营业收入中所占的比例均远高于滨江，其中年绿城的资本化利息费用在营业收入中占比为7.21%，而滨江仅为0.28%；这部分资本化利息费用在后期会逐步进行结转，时间越长累计的数额越高，因此，绿城较高的资本化利息费用增加了营业成本，最终导致绿城的毛利润率低于滨江，甚至低于EH50房企的平均水平。2、管理效率较低且受过去高价项目拖累，净利润提升空间有限
绿城不仅毛利润率低，净利润率也低，年绿城的净利润率仅为6.4%。当然，低毛利润率是绿城净利润率低的主要原因，但除此之外，绿城的管理费用率比较高，且大幅计提资产减值亏损分流了本就不高的净利润，对其净利润率产生较大影响。
（1）人力资源成本居高不下，管理费用率较高
通过比较绿城与滨江的三费费用率，我们发现，年至今，绿城的三费费用率呈现逐年下降的趋势，公司的成本管控能力有所提升，但是对比滨江，绿城的三费费用率仍处于较高水平，如年绿城的三费费用率达12.93%，远高于滨江7.43%的水平，二者主要的差异来源于绿城明显高于滨江的管理费用率，从而进一步降低了绿城的净利润率。
具体来看，绿城的财务费用率及销售费用率均与滨江相差不多，特别是绿城自年引入央企中交地产成为第一大股东后，融资环境得到大幅优化，在行业融资形势日趋严峻的背景下，融资成本持续下降，年平均融资成本7.3%，而年已降至5.3%。因此虽然近年来绿城为了扩张规模，大幅举债，有息负债持续增长，但整体上财务管控能力仍较强，大部分利息支出都计入资本化利息费用，使得年至今财务费用率逐步下降，至年其财务费用率降至2.55%，反而低于滨江；不过由于滨江本身良好的财务结构，融资成本也维持行业较低水平，两者财务费用差距并不是很大。但在公司管理效率上，绿城明显逊色。年绿城管理费率6.98%，而滨江仅有1.53%,且近五年绿城的管理费用率都处于一个较高的水平。对此我们注意到，人力资源成本一直是绿城管理费用中的最大支出，年绿城的管理费用为42.97亿元，其中人力资源成本12.86亿元，在管理费用中占比30%，年占比更曾高达45.5%。对于绿城居高不下的人力资源成本，我们认为主要有两方面原因：一是为了支撑规模发展，绿城新获取的土地储备项目明显增加，在开发、在建项目增多的同时，绿城雇佣的员工人数不断增长；二是绿城的老盘项目不仅资金占用高，一定程度上也令公司员工雇佣数量基本处于只增不减的状态。（2）受过去高价项目拖累，大幅计提资产减值损失，分流了净利润除了成本管控方面，绿城自年开始计提资产减值损失，年计提的资产减值亏损数额开始大幅增加，年、年、年计提的资产减值亏损数额分别为10.0亿元、17.35亿元、13.76亿元，三年共计41.11亿元。
绿城大幅计提资产减值亏损，对其净利润率的影响也较大。以年为例，年绿城实现净利润39.35亿元，而计提的资产减值亏损达13.76亿元，其中，对已竣工可出售物业、在开发物业计提减值亏损5.14亿元，包括天津全运村、武汉凤起乐鸣、建德美好广场、新疆百合公寓、北京京杭广场；另外，结合应收款对象、账龄等因素后，计提减值亏损7.97亿元，包括沈阳全运村、佛山桂语兰庭和唐山南湖春晓三个项目。年计提的资产减值亏损在净利润中的比重达35%,分流了超过三成的净利润。
一般企业计提资产减值亏损，是在预估未来的投资项目很可能出现损失和风险时，而提前预留的准备资金，如果未来实际的损失少于计提的资产减值亏损，则通过资产减值拨回视为盈利。因此，提前对不良资产计提减值亏损，有利于提高企业消化不良资产的能力，而不至于未来发生“暴雷”现象。
绿城当前正是通过大幅度的计提资产减值亏损，对企业存货中潜在的亏损因素进行预估，提前预示风险，而绿城之所以库存中存在较多去化不畅的亏损项目，与绿城历史遗留问题有关。
在过去的很长一段时间里，绿城都是大户型、高总价的代名词，年，绿城豪掷上百亿在多个城市抢下地王，自此成为绿城危机的开端；年，绿城新增土地储备项目18个，年总土储达到万平米的高位，但也由于定位不够准确，绿城有一部分长期难以消化的大面积、高总价、长周期库存。
年之后的绿城虽然战略选择有所转变，有意识的减少了三四线的拿地比例，但是以往三四线城市高价地受限价影响所产生的库存问题仍然对公司发展产生负面影响。因此，绿城通过大幅度的计提资产减值亏损，长期来看对企业未来的经营基本面有积极意义，但短期来看也很大程度上减少了企业的净利润。
三、绿城、滨江未来盈利提升皆存压力，但绿城改善空间更大整体来看，绿城盈利能力偏弱的主要原因有四个方面：一是宋卫平时代，出于对产品品质的要求，以及三四线城市项目比重较高，绿城的建安费用一直占比较高，尤其是年之前，结转项目以售价较低的三四线城市为主，当时偏高的建安费用成为绿城低毛利润率的主因；二是中交时代，受绿城年左右遗留的历史问题影响，长期未去化或者去化慢的项目沉淀的资本化利息费用越来越多，随着这些项目的逐步结转，资本化利息费用在结转物业项目平均售价中的比重升高，增加了营业成本，从而降低产品毛利润率；三是相对滨江而言，绿城的管理费用率有待下降，一方面或与绿城过往项目去化难产生的管理费用有关，另一方面绿城近两年大幅提升拿地速度，较多的项目造成管理费用率上升。四是过去所拿的高价项目对当前绿城的发展仍有拖累，绿城通过大幅计提资产减值损失，提前预示风险，但也进一步分流了净利润，使得绿城的盈利能力难有实质提升，净利润率低于行业平均水平。在当前行业调控形势日趋严峻的背景下，房地产行业进入白银时代，房企盈利空间下降已成既定趋势，因此，尤其对于定位中高端市场的绿城和滨江而言，在难言放松的限价政策下，二者未来的盈利能力提升皆存在较大压力，甚至可能面临下滑的境地。但是相对而言，随着绿城在提高管理效率、提高周转率以及逐渐摆脱过去的库存包袱之后，未来盈利能力的改善空间更大。●往期推荐●
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