白癜风中医医院 http://baidianfeng.39.net/bdfby/yqyy/价值投资
分享价值投资理念，实践价值投资
来源：点拾投资
引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如年的信，撰写时点是年。）
本文引用内容主要源自年-年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：
1、投资中选择重于努力
2、别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪
3、保守的投资
4、实质重于形式
5、近朱者赤
一、投资中选择重于努力
“这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业，所可能导致的后果，这种情况犹如萨缪杰克逊的那匹马，一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，却不是什么了不起的企业。”
“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变，当你遇到一艘总会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上。”
——年致股东的信
在年致股东的信后总结《头25年所犯的错误》中，巴菲特认为自己的第一个错误就是买入了伯克希尔纺织厂，核心是不要花费人力物力在错误的产业。有的行业就是无法做到差异化，很难有护城河，对于这些行业，最好的投资策略可能就是避开这些行业，哪怕这些行业的需求前景总是充满诱惑。有的行业就是能够躺着赚钱，行业内的很多公司都可以活的很好，这很难改变。
有一些产品完全同质化的行业，虽然说价格是随行就市的，但是由于资源禀赋、技术水平、管理能力等差异，仍然有个别企业能够有更低的成本，当其他企业已经亏现金流的时候，他还可以赚钱，那么便可以获得超额收益，在一个完整价格周期中，平均的投资回报率仍然可以达到较为理想的水平，这样的企业仍然是具备较高价值的。
当然了，高ROE的好公司有那种能够不断加深护城河提升ROE的，也有护城河被发现是假护城河或者被技术进步所侵蚀的；低ROE的公司也有那种能够因为竞争格局变化提升ROE的，也有即便ROE已经很低，但是仍然不断有资本进入竞争持续恶化，ROE持续下降的。我们作为投资者，关键是要去把握背后的商业本质，分析其持续性，然后做出选择。
另外投资不是跳水比赛，不是投资的公司分析难度越大，投资回报率就越高，有时候往往是一些商业模式更简单，业务更聚焦的公司，更容易理解，从而敢于赋予更大权重，对投资组合整体的贡献更高。
二、别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪
“当众人都很贪婪的时候，尽量试着让自己觉得恐惧；反之，当众人感到恐惧的时候，尽量让自己贪婪一点。”
——年致股东的信
“想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是价值信徒的好朋友。”
——年致股东的信
认知决定贪婪和恐惧。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，从传播的广泛程度来说，这句话是比能力圈排名更为靠前，可能是巴菲特排名第一的金句，凡是做投资的人，不管什么流派的相信都对这句话耳熟能详，但是问题在于为什么只有极少数人能够做到这点，而大多数人往往是在别人恐惧时更恐惧，别人贪婪时更贪婪（买在底部区域和卖在顶部区域的，都是极少数人），答案在于认知。
市场或者部分行业公司低迷的时候，一般全是坏消息，大部分缺少超额认知的投资者把这些坏消息当作是永久的，因此不管股价多么便宜，不利的基本面信息以及持续下跌的股价都在相互加强，市场先生的声音在告诉投资者“没戏了，割肉吧”。
市场或者部分行业公司亢奋的时候，一般都是好消息，大部分缺少超额认知的投资者把眼前的好光景也当作是永久的，因此不管股价多么昂贵，持续的利好以及持续上涨的股价都在相互加强，市场先生的声音在告诉投资者“上车吧，来不及解释了”。
那些具备超额认知的人，能够意识到哪些困难是永久的，哪些困难时暂时的，对于暂时性的困难，即便考虑了最差的情况，公司的内在价值仍然高于市场价格，那么股价越是下跌，价差越大，这些投资者便越开心，他们能够越贪婪，因为这是送钱的机会。反过来即便考虑了最好的情况，公司的内在价值仍然低于市场价格，那么越是上涨便越是心慌，害怕均值回归的出现从而导致永久性损失。
假设明天开始，市场持续下跌一年，一年后所有公司的股价都下跌50%，对于现在手里的持仓，你是贪婪还是恐惧？
三、保守的投资
“我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果，我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。”
——年致股东的信
“查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第年的危机。于是年里，我们都可以睡得安稳。”
——年致股东的信
基于谨慎假设下进行的投资和定价，就是保守的投资。大部分人认为涨的多的就是激进的投资，跌的少的就是保守的投资。从一两年的维度来看，这种判断可能大致正确，但是拉长看，投资的方法是保守还是激进，与净值本身并不挂钩，否则从50年的维度来看，伯克希尔真的是极度激进的投资。真正看投资是否保守，还是应该看假设的前提是否足够保守。
对于未来无比乐观，总是用最好的预期作为盈利预测的锚，显然并不保守。宏观环境有起伏，行业有周期，竞争格局有变化，企业的自身发展也很难一帆风顺，如果我们用数据分析软件在全部接近家上市公司中定量选择就会发现，从最近几年中任意一年作为起点，连续3年能够保持25%以上扣非净利润增速的公司，不到家，连续4年的不超过50家，占比分别时2.5%和1.2%，其中还没有考虑现金流不佳的，抑或有再融资的，我们发现更多的连续快速增长的公司，大多出现在研究报告中，而不是现实中。如果意识到事情的发展可能存在悲观中性乐观三种情景，并在多种情景下进行假设和敏感性测试，当最悲观的情况下都仍然具备安全边际，那么就是保守的投资。
虽然好事是大概率，但是一旦坏的小概率事件发生后，出现无法承受的风险，也并不保守。巴菲特讲过一个俄罗斯轮盘赌的比喻，一支有6个弹孔的左轮手枪里面有1发子弹，如果对着自己的脑袋开一枪，能够获得万美元，愿意去做吗？在这种情况下，是否足够聪明勤奋已经无法起到任何作用，秉性和选择是保守还是激进才是问题的关键。
上世纪八十年代，华尔街的一名风云人物梅里韦瑟，当时是所罗门兄弟公司的副董事长，他所管辖的债券部门是当时所罗门兄弟公司最赚钱的部门，但是也正是这个部门，在年因为违规竞标国债让整个所罗门兄弟公司陷入了命悬一线濒临破产的窘境，其后果可能会动摇整个金融体系，巴菲特当时临危上任担任公司CEO，耗费了极大心血终于避免了所罗门兄弟公司的破产，他曾感觉自己一度非常接近要毁掉过往几十年的声誉。梅里韦瑟随后离开了所罗门兄弟（丑闻事件中梅里韦瑟本人并未参与，也第一时间上报了问题，但是巴菲特对梅里韦瑟似乎一直持怀疑态度），聚集了一帮包括诺奖得主斯科尔斯（不是被大师们谈论的曼联传奇中场大师，是布莱克-斯科尔斯模型的创立者之一）在内的量化学术精英，在年成立了著名的长期资本管理公司，在年-年，长期资本管理公司的收益率分别是20%（前10个月）、43%、41%、17%，并且连月度数据都很平稳。但是高光之后在年，最终因为高杠杆交易在卢布贬值的黑天鹅下破产了，巴菲特后来说要想看聪明人如何干蠢事，就看一下长期资本管理公司的例子，一群平均智商以上的人，把公司搞破产。故事并没有结束，梅里韦瑟在长期资本管理公司破产后，于年又创建了一家对冲基金公司，同样在开始几年也赚了不少钱，资金规模一度达到20亿美元，但后来在年次贷危机中再次遭受巨亏而破产清算。
同一位枭雄的几次经历，连剧本似乎都如出一辙。在激进的人看来，梅里韦瑟的数次失败似乎都是运气不佳；而在真正保守的人看来，梅里韦瑟可能只有持续拥有好运，才能免于破产。橡树资本的投资大师霍华德马克斯在他的著作《投资中最重要的事》中说：“投资界有胆大的投资者，也有老的投资者，但是没有又老又胆大的投资者。”
四、实质重于形式
“利用EBDIT这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然他不会马上有现金支出。我们的建议是，当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或者是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流着想，赶快捂好你的钱包。”
——年致股东的信
“经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句话：‘如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当做是一条腿，尾巴永远还是尾巴！’”
——年致股东的信
转载请注明：http://www.ruseluosi.com/ljls/5961.html
