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rainard昨晚的演讲，解释了为什么当前全球同步复苏的背景下通胀却一直起不来。她认为不是临时性因素、也不是进口价格下降的原因，而应该是潜在通胀水平或者说长期通胀预期下降的原因，所以在通胀回升前，失业率可能要一个向下超调的过程，也倾向更加谨慎地加息。（转自：债券小笔记）
莱尔·布雷纳德（LaelBrainard），美联储委员会理事。拥有卫斯理公会大学（WesleyanUniversity）的文学学士学位以及哈佛大学的文学硕士和博士学位。
整体而言，美国经济仍然稳健，大背景是多年以来的首次全球经济同步复苏，以及适宜的金融环境。不过，这一良性的环境被政府财政前景和地缘冲突蒙上了阴影，飓风Harvey对宏观经济造成的冲击也需要一定时间来发酵。
就业市场持续向好、生产力逐步提高，但是尽管经济接近充分就业，通胀却始终低于预期，更是连续5年低于目标水平，两者呈现显著的脱钩。目前加息在进行中，缩表也被充分预期，那我想花一些时间来探讨，怎样的利率水平（联邦货币基金利率）可以持续支撑通胀走向2%的目标。由于自然利率持续在低位、货币政策在有效最低边界上的腾挪空间非常有限，所以通胀能否持续达到目标线是非常重要的。
首先我们回顾一下经济状况。今年的企业投资较去年明显回升，今年以来设备投资和知识产权投资年化都增长了6%，订单和运输数据都指向经济复苏下半年会持续。原油钻探也明显反弹。尽管消费支出拖累了一季度GDP，但PCE在二季度出现强劲反弹，近期零售数据也显示二季度的消费支出会显著回升。当然，飓风Harvey给经济带来了不确定性，且可能对当季的GDP造成显著影响，特别是炼油行业。具体的影响程度也有赖于炼油行业的损毁估计情况。劳动力市场的改善也在持续。过去三个月月均非农增加了18.5万人，与去年基本持平；失业率基本持平在4.4%，比去年同期低了0.5%。今年早些时候，很多观察者认为可能的财政刺激将有可能显著推动总需求回升，但之后，评论者普遍下调了财政刺激可能的力度和作用，我也同样下调了我的预期。
目前我们处在多年以来的首次全球同步复苏过程中。包括加拿大、欧元区、中国在内的海外经济体今年以来的GDP增速都非常强健，这种表现在美国国内也体现在了美元的贬值、股价的上扬、风险溢价的收缩、净出口的增加等方面上。净出口的增加也小幅提振了上半年的GDP，反转了过去几年拖累GDP的状况。此外，一些迹象也表明，主要经济体的央行很快也会开始货币政策正常化，如通过缩表的方式。这些海外货币政策的变化可能对我们的期限溢价、长期国债利率都会造成深远的影响。
尽管美国经济的图景向好，资源利用水平也持续上升，但核心PCE所表征的核心通胀水平却较去年下跌了将近0.5%。到七月份为止，通胀和核心通胀都只有1.4%的增速，远低于FOMC的目标。那这样的低通胀数据在多大程度上是暂时性因素造成的呢？看起来，包括手机通讯费打折等临时性因素的确一定程度上压低了今年以来的通胀，同样的，处方药价格等临时性因素也抬升了去年的通胀基数。往后看，飓风Harvey对油价的推动也可能短期推升整体通胀水平。临时性因素，从根本性质上讲，对通胀趋势水平的影响是很有限的。
关键问题在于，尽管过去五年资源利用率大幅上升，但通胀水平却一直都没有达到目标水平。我们不妨拿上一个接近充分就业的时间段里（也就是金融危机前）通胀的表现，来与这几年里通胀的表现进行对比，以此获得一些启发：
~，失业率平均约在5%，核心通胀率平均1.5%，
~，失业率平均也在5%，核心通胀率平均2.2%，
两个时间段的失业率相近，资源利用率也相仿，但当前核心通胀率却明显更低，原因是什么？这里资源利率用差异说已经存疑；而数据采用了12个季度的平均值，因此临时性因素应该也不是主要原因了。
一个可能起到作用的重要因素是下降的进口价格，反映在美元的大幅飙升上（特别是年）。相比较之下，在04~07年，非石油进口价格年率上涨了大约2%，对通胀的影响更加偏中性。不过，尽管非石油进口价格的下降可能对近几年通胀的疲软有一定作用，但是这一数据在去年底通胀还维持在相对低位的时候也已经开始逐渐回升了。
那么如果进口价格、资源利用率、临时性因素，都不能完全解释为什么通胀水平较之前明显更低，那到底是什么原因呢？在很多经济学家用来研究通胀的模型中，一个关键的因子是“潜在的”——或者“趋势的”——通胀。潜在通胀水平被认为是相对长期限中通胀水平的锚。潜在通胀是一个变化缓慢的趋势，能够显著影响薪资和物价环境，并在概念上和长期通胀预期有一定关联。
潜在通胀或者长期通胀预期并不存在一个单一的明确的度量口径，但是很多度量方法都指向说当前的潜在通胀水平比金融危机前要低，从而造成了通胀率不及目标水平的状况。包括时间序列模型的估计、基于市场的通胀补偿测算、以及基于调查统计的长期通胀预期的测算，都支持这一结论。
时间序列模型上，一个被学术界广泛应用的模型显示，当前潜在趋势通胀率可能较上一个十年下降了0.5%之多（StockandWatson()，Cecchettiandothers()）。基于市场的测算提供了通胀预期的视角，根据TIPS收益率得到的未来10年的通胀补偿水平，近三年要比金融危机前三年低了0.75%。基于调查统计的通胀预期也显示更低，根据密歇根大学调查的家庭部门对未来5-10年通胀预期的中位数，近三年比金融危机前三年要低了0.25%，而专业预测者调查的5年-5年远期预测也有相同的结论。
为什么潜在通胀预期自金融危机以来下降了呢？
一个简单的解释就是，长期低通胀的经历，让居民和企业的潜在通胀知觉发生了改变。一个相关的解释是，由于中性利率下降，联邦基金利率更加靠近有效利率下界，限制了正常货币政策腾挪以对冲经济下行的空间，因而低中性利率使得通胀更容易会低于趋势水平。简而言之，频繁而持久的低通胀时期拉低了私人部门的通胀预期。
在如今的环境下，经济接近充分就业，而通胀低于目标，FOMC应该如何实现其双重目标？一些人认为货币政策存在时滞性，而菲利普斯曲线决定了通胀在劳动力市场紧俏的状况下一定会回升，因此需要未雨绸缪进行紧缩。但是，如今的经济状况使得我们不得不对菲利普斯曲线提出质疑。从年至今，失业率从8.2%大幅回落至4.4%，通胀却几乎没有变化；也就是说当前的菲利普斯曲线似乎变得比以前平坦了。这一点在其他几个发达经济体中也很显著，即失业率的下滑并没有能够提振通胀。鉴于菲利普斯曲线的平坦，如果要单单依靠资源利用率的提升来带动实现通胀目标，则自然失业率很可能要经历显著的向下超调。
基于以上原因，要持续达成通胀目标，很可能需要长期通胀预期（或者说潜在趋势通胀）筑底抬升。因而关键问题是，如何抬升长期通胀预期到一个可以实现通胀目标的水平？在通胀目标上的反复失利敦促我们更广泛地去思考诊断和解决方案。
在如何避免低中性利率侵蚀长期通胀预期这一问题上，货币政策方面的学术文献开出了很多处方。不少处方提到的共同点是，货币政策的制定需要把通胀长期低于目标这个问题考量进去，在进一步调整利率前应该更加仔细地评估通胀水平。
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