WhenGeniusFailed

最近拜读了RogerLowenstein著《WhenGeniusFailed:TheRiseandFallofLong-TermCapitalManagement》这本金融名著。

这本书，国内的译名为《赌金者》，但笔者认为，名字翻译得并不贴切。通读Lowenstein的书，LTCM的兴衰更像是一部悲剧，作者的笔触也颇有史书的悲悯色彩。直译为《当天才陨落》，反而更契合作者的本意。

长期资本基金（Long-TermCapitalManagement，LTCM）已经是20多年前的故事了，笔者依稀记得年那一年，国内新闻报道内容主要是亚洲金融危机、东南亚的重创、韩国人的爱国热情、香港汇率保卫战、8-9月众志成城抗洪水，以及花边不断的克林顿-莱温斯基事件。然而笔者却记不起任何关于LTCM崩塌的新闻了，惭愧。

多年以后再看这段历史，对于年的西方金融市场而言，LTCM基金如同进入大气层又燃烧殆尽的天外陨石，灿烂、光芒、瑰丽、短暂，带给全球市场惊叹与惊恐。若干年后，当陨石已化为尘土，散落地面，金融市场却又对之久久难忘。

至今，欧美的监管、市场成员仍会经常提及LTCM基金，这个辉煌又倏然的巨型对冲基金。当今年3月份BillHwang的Archegos基金遭遇悲剧命运时，更是再次唤起市场对LTCM基金的回忆。

（一）人性

LTCM基金的辉煌，建立在华尔街“梦之队”基础之上。基金合伙人团队的核心，是80-90年代美国债券市场霸主SalomonBrothers的明星团队“对冲男孩”们（TheArbBoys），包括JohnMeriwether、EricRosenfeld、VictorHaghani、LawrenceHilibrand等。根据彭博年的新闻[注1]，梅利韦瑟在所罗门兄弟公司的债券套利团队仅约30人，却在-93年为所罗门公司赚了29.85亿美元，占公司利润的87%。

在明星团队之外，LTCM基金又邀请了学术和监管巨星入伙：两位期权定价公式证明者RobertMerton和MyronScholes，未来的诺贝尔经济学奖得主（），以及美联储前副主席DavidMullins—格林斯潘的潜在继任者。在华尔街历史上，鲜有如此豪华的对冲基金团队阵容，这是一个天才云集的团队。

值得一提的是，在合伙人的梦之队以外，LTCM在启动运作前还花了万美元购买SunMicrosystems的SPARC工作站，以运行LTCM的各类套利模型。

LTCM基金投资交易的核心，是套利对冲交易。书中提到，Merton’sperfect-arbitrageassumptionwasanessentialbuildingblockinLong-Term’s(andmanyotherfirm’s)hedgingstrategies。

基于有效市场假说、市场向无套利均衡回归、证券波动率相对稳定等当代金融理论的系列发现，LTCM基金大量了建立利差、基差、波动率等向历史均值回归的交易头寸，构建起庞杂而巨大的交易组合。

二十年后再看，LTCM基金当年能够取得巨大成功，一是因为梅利韦瑟团队是早期金融市场套利交易的参与者，金融市场竞争者不多，套利的利差、基差较厚；

二是华尔街大金融机构们给LTCM基金提供了巨量的拆借及风险敞口，使其能够保持20-30倍的杠杆水平（书中提及，有多达55家银行为LTCM提供了融资）；

三是LTCM主力合伙人拥有过人的能力及胆量。作为所罗门公司41层交易大厅培养出来的优秀交易员（参见另一本畅销书《说谎者的扑克牌》），他们的确是华尔街的精英和天才交易员。

图片来源：investopedia

然而，《当天才陨落》并没有从学术角度去详细讨论LTCM基金主要交易的模型原理，全书甚至只有一张图（基金的历史净值表现）。显然作者Lowenstein无意于技术细节；作者更关心的，是记述和讨论金融市场的非理性，以及市场中活生生的人与人性。

人性之一：傲慢与贪婪

这是LTCM基金后期的人性特点。

LTCM合伙人中的核心决策人物，始终是所罗门出身的几位交易员。同样是合伙人的Merton、Scholes乃至Mullins，都更像是LTCM基金的品牌大使。然而，在LTCM基金规模和利润迅速变大之后，几名交易员出身的合伙人的胃口和敞口也越来越大，交易的品种也越来越另类。后期的LTCM基金，一个靠债券套利起家并本应专注于债券的对冲基金，甚至在大量进行着股票并购套利、股票套利和卖出波动率交易。债券对冲基金变成了全能选手，进入了其并不完全了解的领域。

由于LTCM基金的风险由合伙人自行监控，在基金风格和规模越来越激进的情况下，LTCM基金大量开立复杂衍生品敞口。根据本书，在最后阶段，LTCM基金居然开立了个独立头寸敞口。

雪上加霜的是，部分由于市场的流动性已达到容纳LTCM基金规模的极限，部分由于合伙人对财富的贪婪，年底LTCM决定偿还大部分外部投资人资金，即合伙人私有化了LTCM基金。这直接导致基金杠杆比例大幅提升至30:1附近，为年8-9月份的基金崩盘埋下伏笔。

通读本书，作者Lowenstein始终以历史作家的视角看着LTCM的升腾与嬗变，记述着LTCM合伙人的天才光环与贪婪。

人性之二：执着于自我

过度执着于金融理论认识和既往数据与经验，是LTCM基金折戟的重要诱因。作者在书中形容到，莫顿的市场就像润滑的爪哇咖啡一样，市场的价格就像奶昔一样在流动（Merton’smarketswereassmoothaswellbrewed-java,inwhichpriceswouldindeedflowlikecream）”。

LTCM合伙人们在-年套利交易的巨大成功，使得他们过于相信他们创立和不断实践的适用于正常或近似正常市场状态的交易模型，从而过于执着于自我。

然而，在现实世界中，正如作者所言，“硬币不会记得它已经连续三次以反面落地，第四次扔出的硬币，落地概率仍将是50-50,……但市场是有记忆的”。

Merton、Scholes、“套利男孩”们的世界有其阿基琉斯之踵。

当年8月俄罗斯宣布国债违约，全球市场剧烈扰动时，各金融市场产品的相关性完全打乱，按照作者的描述，几乎所有市场的相关性都接近于1（即无从谈起分散风险）。全球资金都疯狂向避险资产逃避，然而LTCM基金却不幸成了全市场的对手方。

书中写道：“投资者只想要最低风险的债券，而LTCM一张都没有”，“LTCM在全球都在风险一侧下注。在每一笔套利交易中，它都持有风险更大的资产；在每个国家，都持有最不安全的债券。它已经在同样的交易上下注了数百次……”

作者是这样描写当时的情形：“相关性都变成了壹；每一笔交易卷轴都变成蛇的眼睛；这些数学家们并未预见到如此（Thecorrelationshadgonetoone;everyrollwasturningupsnakeeyes.Themathematicianshadnotforeseenthis）”

人性之三：华尔街的自私

本书对华尔街的自私用墨颇多。

作者详细描写了年8月LTCM基金深陷困境后，梅利韦瑟向索罗斯、巴菲特、高盛公司求救的全过程。其中，与索罗斯和巴菲特的段落让人仿若身临其境。

作者尤其对在美联储召唤下，华尔街众多大佬们云集纽约联储会议室，共同讨论、盘算、争吵，以决定是否拯救、如何拯救LTCM基金的故事做了细致而深刻的描述。本书的最后一章像《史记》一般记录着这段故事，仿佛读者就在现场，亲眼看到华尔街的自私，华尔街的现实，华尔街的虚伪；将年9月中旬那场华尔街的“世纪救赎”中每一个人的状态和做派描绘地淋漓尽致。

正如作者所言，“当你需要钱时，华尔街是一个没有同情心的地方（aheartlessplace）”。作者进一步说道：“市场，正如VinnyMattone所言，对弱者下手（Markets,asVinnyMattonemightsay,conspireagainsttheweak）”。

本书的最后一句话是，“于是Hilibrand签字了，于是基金被十四家银行拿走了（AndHilibrandsigned,andthefundwastakenoverbyfourteenbanks）”。作者用如此平淡无奇的描述结束前文几十页的精彩描写，作者以史官笔法，书写了一部天鹅之歌。

（二）人生

笔者曾经专门写过一篇关于债券之王BillGross的小文《债王格罗斯》，并感慨“一个伟大的人物，总是复杂而多面的”。

比起格罗斯，《当天才陨落》的主角JohnMeriwether算不上伟大，在作者Lowenstein笔下，则更像一个悲剧人物。

他内向、腼腆、不善言辞，作为天主教爱尔兰人后裔，在美国WASP（whiteAnglo-Saxonpilgrims）的主流社会中只是边缘社群（所罗门兄弟公司则是犹太人建立、颇具犹太人色彩的合伙制公司）。

然而他敏锐地捕捉到了债券交易的未来发展方向之一：风险套利交易，并在所罗门兄弟公司促成了套利部门的成立和发展。逐渐地，在梅利韦瑟周围团结了一批天才般的交易员，所罗门公司在套利对冲领域也走在华尔街的前头。

有趣的是，在LTCM基金之前，梅利韦瑟已经是大众文化中认识华尔街的一个标志人物。这要感谢MichaelLewis的畅销书《说谎者的扑克牌》。

《说谎者的扑克牌》开篇的故事就是：年代的某一天，当所罗门兄弟公司董事长古特弗伦德向梅利韦瑟提出“一手，万美元，不反悔”的“说谎者的扑克牌”游戏挑战时，梅利韦瑟回答道：“不，约翰，要玩就玩真能让人心跳的。万美元，不反悔”。“你疯了”。古特弗伦德说道。挑战不了了之。

贯穿整本《当天才陨落》，梅利韦瑟的形象始终是一致的，低调、寡言、冷静、出奇的冷静。当LTCM基金深陷危机之时，书中从未见到关于梅利韦瑟大发雷霆或困兽哀鸣的描述，相反，他始终是出奇地平静。作者写道：

“梅利韦瑟保持着令人惊讶的平静，甚至优雅。‘我们判断错了市场’，他承认道”。

与惊人的平静并行的，是梅利韦瑟同样卓然的低调。尽管对于对冲基金而言，沉默是一种财富，但自所罗门公司时代开始，除了《说谎者的扑克牌》那精彩的一段对话，以及年美国财政部招标丑闻后被迫从所罗门公司离开的报道，梅利韦瑟始终是低调而神秘的。

他很少接受采访，各类对LTCM的新闻中虽然不停地点出他的名字，却只是因为LTCM是他一手创建的。

年，彭博少有地出现了一条报道采访梅利韦瑟的新闻[注2]，在新闻中，他在回答金融时报时说道，``我们整个的方法有缺陷，…..我感到强烈的悔恨（Ourwholeapproachwasfundamentallyflawed,…Ifeelenormousremorse）。

LTCM基金在年底完成清盘并清偿了14家银行的全部借款后，梅利韦瑟又成立了JWM基金，仍然采用类似的套利思维运行，但显著降低了杠杆率。总体而言，运转的中规中矩，年金融危机时，JWM基金被重创，年其旗舰基金关闭[注3]。

如今，再打开彭博界面，搜寻梅利韦瑟的介绍，只有几乎空白的界面，当天的界面访问量，1个。

一个曾叱咤华尔街风云20年的人物，似乎更希望慢慢从人们记忆里消失。

图片来源：Bloomberg

LTCM的其他合伙人们中，EricRosenfeld继续与梅利韦瑟合作，加入JWMPartners，目前还是麻省理工Sloan管理学院的高级讲师。他的彭博BIO主页和梅利韦瑟一样，保持空白。

LawrenceHilibrand也加入了JWMPartners，同样他的彭博BIO主页保持着空白。

VictorHaghani后来成立了ElmPartners。Haghani的BIO主页要丰富的多，也比较活跃。根据彭博新闻，Elm基金不使用杠杆，不做空，费用率比业内标准还低，当然收益也仅是正常的对冲基金水平[注4]。

Merton回到麻省理工，继续其学者的生涯。年，莫顿进入美国固定收益分析家协会名人堂（年FisherBlack和BillGross即进入名人堂，参见债王格罗斯）。

（三）缤纷

20多年过去了，LTCM基金最令人印象深刻的，可能还是它那天马行空的模型世界，以及使LTCM基金能够落地生根、发展壮大的庞大金融市场。

作者Lowenstein在书中有一段精彩的描述，“在华尔街历史上独树一帜，基金就像是明亮的火箭一样划过金融的天空，一半是人、一半是机器，将不确定的世界简化为刚性、冷血的概率（UniqueinWallStreethistory,thefundhadblazedacrossthefinancialskieslikealuminousrocket,ahalf-man,half-machinethatseeminglyreducedanuncertainworldtorigorous,cold-bloodedodds）”。

本书记载道，LTCM基金虽然只有40亿美元的资本金，却有亿美元的资产，1万亿美元名义本金的衍生品敞口。

虽然，这巨大到令人恐惧的数字的背后，是基金管理人的放任与贪婪；但是在年代美、欧金融市场的规模与深度、产品丰富度和流动性，令人惊叹。

年，我们的OTC银行间市场才刚刚建立，我们期货市场还在早期的探路过程，汇率、利率、信用衍生品更是21世纪的事情。而此时的LTCM基金，已经有数万对套利交易组合，近万亿美元的多空敞口。

在那个缤纷的金融世界里，活跃着一批如Lowenstein所说的半人、半机器的天才们。而这一切，都是20-30年前的事情。

根据BIS的统计，年上半年全球存续的OTC衍生品名义本金规模达到.81万亿美元，市场总价值约15.48万亿美元，与年底欧盟区GDP规模15.63万亿美元大致相同。这还仅仅是OTC市场的规模，全球还有纽交所、NYMEX、CME、伦敦交易所、东京、法兰克福、新加坡、香港、上海等多个庞大而品种繁多的场内交易所市场。

我们面对的，是一个缤纷、绚烂的金融世界。在这个世界中，各类金融机构的交易台、基金、对冲基金们，如同璀璨繁星般，将金融世界照亮。

这个金融世界，就在我们身边。

LTCM基金留给世人太多的记忆和思考。

我们思考的终点，则是如何让这个金融世界更加璀璨、缤纷。

注释：

1、`TheArbBoysRideAgain，-09-13，Bloomberg

2、MeriwetherApologizesforLTCMCollapse,CitesFlaws，-08-21，Bloomberg

3、MeriwetherSaidtoShutJWMHedgeFundAfterLosses，-07-08，Bloomberg

4、LTCMQuant’sNewTakeonWhatLong-TermIsSupposedtoMean，-03-25，Bloomberg

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