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报告摘要
一、投资摘要
宏观张瑜：股债双牛的“欢乐”从哪来，往哪去？欢乐时光的“欢乐”来自于预期差，是相对、而非绝对概念。我们总结近期的“欢乐时光”主要是由偏一次性、或接近于拐点的因素共振导致的：从特征上来看，当下人民币升值、利率向下的组合并非常见的央行合意组合，一般是偏被动形成的。这种利汇率组合凸显了外部和内部两大偏被动特征：汇率-外部特征：4月份以来的确人民币偏强，美元偏弱，但背后是美欧疫苗接种速度差的偶然因素；利率-内部特征：国内的被动因素是5月份新增专项债发行大幅不及预期（对比此前各地披露的发行计划）。整体来看，我们认为以上两个因素、尤其是专项债不及预期更偏向一次性冲击。如6月各地已披露的新增专项债计划不足亿元，实际发行大概率将和计划发行规模进一步咬合，意味着流动性预期差进一步发酵的空间或已有限；看海外，我们认为美元已进入变盘前夜，未来6-9个月美元反弹概率较高。近期美联储逆回购放量，显示美国非银金融机构流动性较为宽松，往往意味着taper条件已经具备。我们将拭目以待taper预期的进一步明确，及其是否将带来美元及美元资产的新一轮波动。固收周冠南：供给滞缓，债市钱还多么？4月末以来，债券收益率加速下行，突破了今年1月初资金宽松市场加杠杆阶段的收益率低点。主要的原因是市场此前担心的两大利空因素，通胀和地方债供给，5月都没有兑现。而利多因素方面，配置盘有钱，债券市场供需不平衡的格局还是存在，从而逐步压缩债券和资金的利差，带动收益率下行。通胀方面，短期压力缓解主要来自于行政调控“保量稳价”对于大宗品价格的抑制，通胀压力短期缓解。债券供给方面，5月地方债净融资额亿左右，远低于市场此前预期的万亿水平。当然，以上两个利空因素，短期未兑现，但并不是完全消失，例如地方债的供给延后，三季度发债压力可能就会增加。但是短期来看，利率走势主要决定于当前资金宽松的环境能否延续，或者说配置需求能否进一步推动收益率下行。我们
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